מניות שיכולות להגיע ל-$0 כשהפד מעלה את הריבית: Carvana

הזמן הולך ואוזל לחברות שורפות מזומנים ששומרות על המים עם גישה קלה/זולה להון. חברות "זומבי" אלו נמצאות בסיכון לפשוט רגל אם הן לא יכולות לגייס יותר חוב או הון עצמי, וזה לא קל כמו פעם.

כאשר הפד מעלה את הריבית ומסיים את ההקלות הכמותיות, הגישה להון זול מתייבשת במהירות. יחד עם זאת, חברות רבות מתמודדות עם ירידת מרווחים ועשויות להיאלץ לפרק את תשלומי הריבית ללא אפשרות למימון מחדש. כאשר לחברות הזומבים האלה נגמר המזומן הדרוש כדי להישאר צף, פרמיות הסיכון יעלו ברחבי השוק, מה שעלול לסחוט עוד יותר את הנזילות וליצור סדרה הולכת וגדלה של ברירות מחדל של חברות.

דוח זה מציג את Carvana (CVNA), חברת זומבים עם סיכון גבוה לראות את המניה שלה עולה ל-$0 למניה.

חברות זומבים עם מעט מזומנים מסוכנות

חברות עם שריפת מזומנים כבדה ומעט מזומן בהישג יד הן מסוכנות בשוק של היום. נאלץ לגייס הון בסביבה הזו, גם אם החברה מצליחה בסופו של דבר, לא טוב לבעלי המניות הקיימים.

איור 1 מציג את חברות הזומבים שסביר להניח שיגמרו קודם כל המזומנים, בהתבסס על שריפת תזרים מזומנים חופשי (FCF) ומזומנים במאזן לאורך שנים עשר החודשים האחרונים (TTM). לכל חברה באיור 1 יש:

• יחס כיסוי ריבית שלילי (EBIT/הוצאות ריבית)
• FCF שלילי על פני TTM
• פחות מ-24 חודשים לפני שהיא זקוקה ליותר הון כדי לסבסד את שיעור הצריבה של TTM FCF
• הייתה בחירת אזור הסכנה

באופן לא מפתיע, החברות שנמצאות בסיכון הגבוה ביותר לראות את מחיר המניה שלהן יורד ל-0 דולר הן החברות עם מודל עסקי גרוע, שהמשקיעים התעלמו ממנו במהלך הטירוף המונע על ידי המניות של הממים בשנים 2020-2021. לחברות כמו Carvana, Freshpet, Peloton ו- Squarespace (SQSP) יש פחות משישה חודשים של מזומנים במאזנים שלהן על סמך שריפת ה-FCF שלהן ב-XNUMX החודשים האחרונים. למניות הללו יש סיכון ממשי להגיע לאפס.

איור 1: מניות באזור הסכנה עם מזומן בשווי של פחות משנתיים: נכון לרבעון הראשון של 1

כדי לחשב "חודשים לפני פשיטת רגל" חילקתי את שריפת ה- TTM FCF ב-12, השווה לשריפת מזומנים חודשית. לאחר מכן אני מחלק מזומנים ושווי ערך במאזן עד 1Q22 לפי שריפת מזומנים חודשית.

ומניות זומבי המוערכות מדי הן המסוכנות ביותר

הערכות שווי של מניות שמטמעות ציפיות גבוהות לצמיחת רווח עתידית מוסיפות סיכון רב יותר לבעלות על מניות של חברות זומבים שנותרו רק כמה חודשים של מזומנים. עבור חברות הזומבים המסוכנות ביותר, לא רק שמחיר המניה אינו משקף את טווח קצר המצוקה העומדת בפני החברה, אך היא משקפת גם הנחות אופטימיות לא מציאותיות לגבי ה לטווח ארוך הרווחיות של החברה. עם מניות אלה, סיכון הערכת יתר מוערם על סיכון תזרים מזומנים לטווח קצר.

להלן, נסקור מקרוב את Carvana ונפרט את שריפת המזומנים של החברה וכמה עוד מחיר המניה שלה עלול לרדת.

קרוואנה (CNVA)

שמתי את Carvana (CVNA) לאזור הסכנה באוגוסט 2020, והמניה עקפה את ה-S&P 500 כשרט ב-95% מאז. גם לאחר ירידה של 93% מהשיא של 52 שבועות, 89% YTD ו-67% מהדוח שלי באפריל 2022, אני חושב שלמניה יש הרבה יותר חסרונות.

קרוואנה לא הצליחה לייצר תזרים מזומנים חופשי חיובי באף שנה מאז הונפקה להנפקה ב-2017. מאז 2016, קרוואנה שרפה 8.3 מיליארד דולר ב-FCF, לפי איור 2. ואכן, מדורת המזומנים ב-Carvana שואגת כשהחברה שרפה 4.0 מיליארד דולר ב-FCF במהלך ה-TTM הסתיים 1Q22. עם רק 247 מיליון דולר במזומנים ושווי מזומנים במאזן בסוף הרבעון הראשון של 1, יתרת המזומנים של קרוואנה הייתה יכולה לשמר את שריפת המזומנים שלה רק פחות מחודש אחד לאחר הרבעון הראשון של 22.

באופן לא מפתיע, קרוואנה הנפיקה באפריל 3.3 2022 מיליארד דולר בשטרים בכירים לא מאובטחים, הנושאים ריבית של 10.25%. הריבית על החוב גבוהה משמעותית מהריבית של 4.875% על שטרות בכירים לא מובטחים שהונפקו באוגוסט 2021. עם זאת, רוב ההון הזה כבר מטופל, שכן קרוואנה משתמשת בתמורה למימון רכישת המכרז של ADESA בארה"ב בסך 2.2 מיליארד דולר. עֵסֶק.

בהנחה שקרוואנה תשלשל לכיסה את 1.1 מיליארד הדולר של המזומנים שנותרו לאחר עסקת ADESA, לחברה נותרו רק שלושה חודשים נוספים של מזומנים, בהתבסס על קצב שריפת המזומנים שלה ב-TTM. גם אם שריפת ה-FCF של החברה תאט לממוצע של שלוש שנים, ההון הנוסף ישמור על העסק לאורך שישה חודשים בלבד. למרות גיוס הון רק לפני שלושה חודשים, סביר להניח ש-Carvana תצטרך לגייס עוד לפני סוף השנה הנוכחית.

איור 2: תזרים המזומנים החופשי המצטבר של Carvana מאז 2016

הערכת שווי מרמזת ש-Carvana מייצרת יותר מכירות משני סוחרי המכוניות המשומשות הגדולות ביותר

אני משתמש במודל היוון תזרים מזומנים הפוך (DCF) שלי כדי לנתח את ציפיות תזרים המזומנים העתידיות שנכללו בהערכת השווי הנוכחית של Carvana. למרות תחרות עזה ושולי רווח שליליים כאשר מחירי המכוניות המשומשות זינקו, המניה של Carvana מתומחרת כאילו העסק יגדל את ההכנסות לרמות גבוהות יותר מאשר של CarMax KMX
ו-AutoNation AN
, הישג שסביר מאוד שלא יתממש.

כדי להצדיק את המחיר הנוכחי של $25 למניה, הדגם שלי מראה שקרוואנה תצטרך:

• לשפר מיד את מרווח ה-NOPAT שלה ל-3% (מעל 2021 מרווח NOPAT של -1% אך מתחת ל-CarMax ב-4%) ו
• להגדיל את ההכנסה ב-15% בתוספת שנתית (פי 1.6). מוקרן צמיחה בתעשייה עד 2027) לשבע השנים הבאות.

בחודש זה תרחיש, ההכנסות של Carvana ב-2028 יגיעו ל-34.1 מיליארד דולר, שהם 106% מהכנסות ה-TTM של CarMax ו-128% מהכנסות ה-TTM של AutoNation, שני סוחרי המכוניות המשומשות הגדולות ביותר לפי הכנסות.

תרחיש זה מרמז שהחברה תמכור 1.2 מיליון כלי רכב קמעונאיים וסיטונאיים בשנת 2028 לעומת קצת יותר מ-632,000 שנמכרו במהלך 14.1 החודשים האחרונים. השלכה זו מחושבת על ידי לקיחת ההכנסה המשתמעת חלקי ההכנסה המשתמעת לכל רכב. במהלך ה-TTM, Carvana ייצרה סך של 632 מיליארד דולר בהכנסות ומכרה 22.2 אלף כלי רכב קמעונאיים וסיטונאיים משולבים, מה שמשתווה להכנסה של ~3.5 אלף דולר ליחידה שנמכרה. בהנחה של אינפלציה של 2028% לשנה, ההכנסה ליחידה שנמכרה ב-28.3 תהיה ~XNUMX אלף דולר. מכירות כה גבוהות יהיו שלושה רבעים מכלי הרכב שנמכרו ב-TTM על ידי קמעונאית המכוניות המשומשות הגדולה ביותר בארה"ב, CarMax. בשוק בוגר, שבודאי מכוניות משומשות, הצמיחה הרבה מחייבת לקיחת נתח שוק משמעותי ממתחרים אדירים.

תרחיש זה גם מרמז ש-Carvana מגדילה את NOPAT מ-446 מיליון דולר על פני ה-TTM ל-1.0 מיליארד דולר ב-2028, שהם 82% מה-NOPAT הפיסקאלי של CarMax לשנת 2022.

חיסרון של 80% אם קרוואנה תגדל בשיעורי התעשייה

להלן, אני סוקר תרחיש DCF נוסף כדי להדגיש את הסיכון השלילי גם אם ההכנסות של Carvana יגדלו באותו קצב כמו תעשיית המכוניות המשומשות והמרווחים עולים לחצי מזה של CarMax.

אם אני מניח של Carvana:

• מרווח NOPAT משתפר ל-2% (מתחת ל-2021 מרווח NOPAT של -1%, מרווח TTM של -3%, ומחצית מרווח ה-TTM של CarMax),
• ההכנסות גדלות בשיעורי קונצנזוס בשנים 2022 ו-2023, וכן
• ההכנסות גדלות ב-9% בשנה מ-2024 עד 2028 (שווה לקצב הצמיחה החזוי בתעשייה עד 2027), ואז

המניה תהיה שווה רק 5 דולר למניה היום - חיסרון של 80% למחיר הנוכחי.

בתרחיש זה, החברה מגדילה את ההכנסות ל-32.1 מיליארד דולר בשנת 2028, ובהנחה ש-Carvana מייצרת ~28 אלף דולר לכל רכב שנמכר (באמצעות אותן הנחות כמו תרחישים קודמים), החברה תמכור 1.1 מיליון כלי רכב ב-2028, כמעט הכפלה מרמות ה-TTM ו 69% מכלי הרכב שנמכרו על ידי CarMax בשנת הכספים 2022.

תרחיש זה מרמז ש-Carvana מגדילה את NOPAT מ-446 מיליון דולר על פני ה-TTM ל-657 מיליון דולר ב-2028, שהם 53% מה-NOPAT הפיסקאלי של CarMax לשנת 2022.

איור 3 משווה את NOPAT העתידי המרומז של Carvana בתרחישים אלה ל-NOPAT ההיסטורי שלה. אני כולל גם את TTM NOPAT עבור CarMax לעיון.

איור 3: NOPAT ההיסטורי והמרומז של Carvana: תרחישי שווי DCF

כל אחד מהתרחישים לעיל גם מניח ש-Carvana מגדילה את ההכנסות, NOPAT ו-FCF מבלי להגדיל את ההון החוזר או הנכסים הקבועים. הנחה זו היא מאוד לא סבירה, אבל מאפשרת לי ליצור תרחישים מהמקרים הטובים ביותר שמדגימים את הציפיות הגלומות בהערכת השווי הנוכחית. לצורך התייחסות, ההון המושקע של Carvana גדל ב-86% בשילוב שנתי מ-2015 עד 2021. אם אני מניח שההון המושקע של Carvana גדל בשיעור דומה בתרחישי DCF לעיל, הסיכון החיסוני גדול עוד יותר.

גילוי נאות: דייוויד מאמן, קייל גוסקה השני ומאט שולר אינם מקבלים שום פיצוי על כתיבת מלאי, סגנון או נושא ספציפיים.