דעה: המניות עשויות לרדת ב-50%, טוען נוריאל רוביני. דברים יחמירו הרבה לפני שהם ישתפרו.

שש שאלות

ראשית, האם העלייה באינפלציה ברוב הכלכלות המתקדמות תהיה זמנית או מתמשכת יותר? הוויכוח הזה השתולל בשנה האחרונה, אבל כעת הוא ברובו מיושב: "צוות מתמיד" ניצח, ו"צוות טרנזיטורי" - שכלל בעבר את רוב הבנקים המרכזיים והרשויות הפיסקאליות - חייב להודות בטעות.

השאלה השנייה היא האם העלייה באינפלציה נבעה יותר מביקוש מצרפי מוגזם (מדיניות מוניטרית, אשראי ופיסקלית רופפת) או מזעזועים שליליים של אספקה ​​מצרפית סטגפלציונית (כולל הנעילה הראשונית של COVID-19, צווארי בקבוק בשרשרת האספקה, ירידה בעבודה ההיצע, ההשפעה של מלחמת רוסיה באוקראינה על מחירי הסחורות ומדיניות ה"אפס-COVID" של סין).

בעוד שגם גורמי הביקוש וגם גורמי ההיצע היו בתמהיל, ידוע כיום שגורמי ההיצע מילאו תפקיד מכריע יותר ויותר. זה חשוב מכיוון שהאינפלציה מונעת ההיצע היא סטגפלציונית ובכך מעלה את הסיכון לנחיתה קשה (עלייה באבטלה ופוטנציאל למיתון) כאשר המדיניות המוניטרית תוהה.

נחיתה קשה או רכה?

זה מוביל ישירות לשאלה השלישית: האם המדיניות המוניטרית תתהדק
FF00,
+% 0.01
על ידי הפדרל ריזרב ובנקים מרכזיים גדולים אחרים להביא לנחיתה קשה או רכה? עד לאחרונה, רוב הבנקים המרכזיים ורוב וול סטריט כבשו את "נחיתת צוות רכה". אבל הקונצנזוס השתנה במהירות, כשאפילו יו"ר הפד ג'רום פאוול הכיר בכך שמיתון אפשרי, ושנחיתה רכה תהיה "אתגר".

יתרה מכך, מודל המשמש את הבנק הפדרלי של ניו יורק מופעים סבירות גבוהה לנחיתה קשה, והבנק אוף אנגליה הביע דעות דומות. כמה מוסדות בולטים בוול סטריט החליטו כעת שמיתון הוא תרחיש הבסיס שלהם (התוצאה הסבירה ביותר אם כל שאר המשתנים נשמרים קבועים). גם בארצות הברית וגם באירופה, צופה פני עתיד האינדיקטורים של הפעילות הכלכלית ואמון העסקים והצרכנים הם לכיוון דרום בחדות.

השאלה הרביעית היא האם נחיתה קשה תחליש את הנחישות הניצית של הבנקים המרכזיים בנוגע לאינפלציה. אם הם יפסיקו את הידוק המדיניות שלהם ברגע שסבירות לנחיתה קשה, נוכל לצפות לעלייה מתמשכת באינפלציה וגם להתחממות יתר כלכלית (אינפלציה מעל היעד ומעל לצמיחה פוטנציאלית) או סטגפלציה (אינפלציה מעל היעד ומיתון), תלוי אם זעזועים בביקוש או זעזועים בהיצע הם דומיננטיים.

נראה שרוב האנליסטים בשוק חושבים שהבנקים המרכזיים יישארו ניצים, אבל אני לא כל כך בטוח. יש לי טען שבסופו של דבר הם ימחקו ויקבלו אינפלציה גבוהה יותר - ואחריה סטגפלציה - ברגע שתהיה נחיתה קשה, כי הם יהיו מודאגים מהנזק של מיתון ומלכודת חובות, עקב הצטברות מוגזמת של התחייבויות פרטיות וציבוריות לאחר שנים של ריבית נמוכה.

כעת, כשנחיתה קשה הופכת לקו בסיס עבור אנליסטים נוספים, עולה שאלה חדשה (חמישית): האם המיתון הקרוב יהיה מתון וקצר מועד, או שהוא יהיה חמור יותר ומאופיין במצוקה כלכלית עמוקה?

ראייה תמימה בצורה מסוכנת

רוב אלה שהגיעו באיחור ובחוסר רצון לקו הבסיס של הנחיתה הקשה עדיין טוענים שכל מיתון יהיה רדוד וקצר. לטענתם, חוסר האיזון הפיננסי של היום אינו חמור כמו אלו שלקראת המשבר הפיננסי העולמי של 2008, וכי הסיכון למיתון עם משבר חוב ומשבר פיננסי חמור הוא נמוך. אבל השקפה זו תמימה בצורה מסוכנת.

יש מספיק סיבות להאמין שהמיתון הבא יעמוד בסימן משבר חובות סטגפלציוני חמור. כחלק מהתמ"ג העולמי, הפרטי והציבורי רמות חוב גבוהים היום בהרבה מבעבר, לאחר שעלו מ-200% ב-1999 ל-350% היום (עם עלייה חדה במיוחד מאז תחילת המגיפה).

בתנאים אלה, נורמליזציה מהירה של המדיניות המוניטרית ועליית הריבית
TMUBMUSD10Y,
3.012%
יגרום למשקי בית של זומבים, חברות, מוסדות פיננסיים וממשלות עם מינוף גבוה לפשיטת רגל ולמחדל.

המשבר הבא לא יהיה כמו קודמיו. בשנות ה-1970 הייתה לנו סטגפלציה אבל לא משברי חוב מסיביים, כי רמות החוב היו נמוכות. אחרי 2008, היה לנו משבר חובות ואחריו אינפלציה נמוכה או דפלציה, כי מחנק האשראי יצר זעזוע ביקוש שלילי.

כיום אנו מתמודדים עם זעזועים בהיצע בהקשר של רמות חוב גבוהות בהרבה, מה שמרמז שאנו הולכים לקראת שילוב של סטגפלציה בסגנון שנות ה-1970 ומשברי חוב בסגנון 2008 - כלומר, משבר חוב סטגפלציוני.

אין עזרה ממדיניות מוניטרית או פיסקלית

כאשר מתמודדים עם זעזועים סטגפלציוניים, בנק מרכזי חייב להדק את עמדת המדיניות שלו גם כשהכלכלה עומדת לקראת מיתון. המצב כיום שונה אפוא מהותית מהמשבר הפיננסי העולמי או מהחודשים הראשונים של המגיפה, כאשר בנקים מרכזיים יכלו להקל על המדיניות המוניטרית באגרסיביות בתגובה לירידת הביקוש המצרפי וללחץ הדפלציוני. גם המרחב להרחבה פיסקלית יהיה מצומצם יותר הפעם. רוב התחמושת הפיסקלית נוצלה, והחובות הציבוריים הופכים ללא קיימא.

יתרה מכך, מכיוון שהאינפלציה הגבוהה כיום היא תופעה עולמית, רוב הבנקים המרכזיים מתהדקים במקביל, ובכך מגדילים את ההסתברות למיתון עולמי מסונכרן. ההידוק הזה כבר משפיע: בועות מתרוקנות בכל מקום - כולל בהון הציבורי והפרטי, נדל"ן, דיור, מניות ממים, קריפטו, SPACs (חברות רכישה למטרות מיוחדות), אג"ח ומכשירי אשראי. העושר הריאלי והפיננסי יורד, והחובות ויחסי שירות החוב עולים.

המניות ירדו ב-50%

זה מביא אותנו לשאלה הסופית: האם שוקי המניות יתאוששו מהשוק הדובי הנוכחי (ירידה של לפחות 20% מהשיא האחרון), או שהם יצנחו עוד יותר נמוך? סביר להניח שהם יצנחו למטה.

אחרי הכל, במיתון רגיל-וניל טיפוסי, ארה"ב
SPX,
-0.88%

הדאו ג'ונס,
-0.82%

COMP,
-1.33%
ומניות גלובליות
GDOW,
-1.14%

Z00,
+% 0.46

SHCOMP,
+% 1.10
נוטים לרדת בכ-35%. אבל מכיוון שהמיתון הבא יהיה סטגפלציוני ומלווה במשבר פיננסי, ההתרסקות בשוקי המניות עלולה להיות קרובה יותר ל-50%.

לא משנה אם המיתון קל או חמור, ההיסטוריה מעידה כי לשוק המניות יש הרבה יותר מקום ליפול לפני שסופו. בהקשר הנוכחי, כל ריבאונד - כמו זה בשבועיים האחרונים - צריך להיחשב כהקפצה של חתול מת, ולא כהזדמנות הרגילה לקנייה.

למרות שהמצב העולמי הנוכחי מעמת אותנו עם שאלות רבות, אין חידה אמיתית לפתור. דברים יחמירו הרבה לפני שהם ישתפרו.

נוריאל רוביני הוא פרופסור אמריטוס לכלכלה בבית הספר לעסקים שטרן באוניברסיטת ניו יורק ומחבר הספר הקרוב "מגה איומים: עשר מגמות מסוכנות שמסכנות את עתידנו, וכיצד לשרוד אותן" (Little, Brown and Company, אוקטובר 2022).

פרשנות זו פורסמה באישור של סינדיקט הפרויקט - משבר חובות סטגפלציוני בפתח

נוריאל רוביני ב-MarketWatch

סערת הסטגפלציונית המצטברת תרעיש את השווקים, הכלכלות והחברות

המלחמה של פוטין מבטיחה לרסק את הכלכלה העולמית עם אינפלציה וצמיחה איטית בהרבה

האינפלציה תפגע גם במניות וגם באג"ח, אז אתה צריך לחשוב מחדש איך תגדיר סיכונים