אגרות חוב עירוניות בתמחור שגוי עולות לבעלי מניות בקרנות נאמנות ומשלמי מסים מיליארדי דולרים

בשוק שבו לפחות 99% מטריליוני דולרים של ניירות ערך בהכנסה קבועה אין עסקאות כדי להציע גילוי מחירים ולא ניתן להוריד בקלות את הנתונים הפיננסיים להערכת סיכון האשראי לגיליון אלקטרוני לצורך ניתוח והשוואה, כיצד יכול להיות "שוק הוגן ערך" בתמחור?

השאלה הזו הטרידה משקיעים, מנפיקים ורגולטורים בשוק האג"ח העירוני של 3.9 טריליון דולר במשך עשרות שנים. היעדר נתוני סחר של השוק מותאם רק להיעדר נתונים פיננסיים דיגיטליים. "חסר הנתונים הכפול" הזה מחמיר את הבעיה, גורם לאג"ח עירוניות להיות מתומחרות בצורה שגויה ותתערכות נמוכה וזה עולה לבעלי המניות של קרנות הנאמנות ולמשלמי המסים כאחד, מיליארדי דולרים.

על הסימן שלך לשוק, הכן, צא

בתום כל יום עסקים, מיליארדי דולרים של אג"ח עירוניות "מארק לשוק", כלומר, מוערכות לפי מחיר הסגירה של האג"ח באותו יום. אם בבעלותך מניות בקרן נאמנות אג"ח עירונית, המחירים של אג"ח אלו קובעים את השווי הנכסי הנקי של אותה קרן, ובתמורה, את שווי המניות שלך.

קביעת מחיר אג"ח אינה מורכבת כל כך; הכל מבוסס על משוואה שכל סטודנט שנה א' ב-MBA לומד. המבנה של כל אג"ח - קופון, פדיון, תכונות פדיון - עשוי לשנות מעט את המשתנים, אבל היסודות נשארים זהים.

בעוד שמתמטיקה של האג"ח אינה שונה בשוק האג"ח העירוני, לשוק הזה יש מה שמכונה בנימוס "בעיה מבנית" שמשפיעה על הערכת שווי מדויקת.

מה הבעיה המבנית? עם 3.9 טריליון דולר של חובות של למעלה מ-50,000 רשויות עירוניות וציבוריות עם למעלה ממיליון סדרות אג"ח מזוהות בנפרד, יש הרבה אג"ח למסחר. יתר על כן, ה ספר העובדות לשנת 2021 של מועצת ניירות הערך העירונית מציין כי המספר היומי הממוצע של עסקאות באג"ח בריבית קבועה היה 28,985 בשנת 2021, והסתכם ביותר מ-6,200.9 מיליון דולר ע.נ. בהתבסס על מספרי 2022 עד כה מאותם מדדים, בוצעו כ-2,350.8 מיליון דולר ע"מ. אין מיעוט בעסקאות כדי לקבוע מחירים, נכון?

לא בסדר.

במציאות, מעט מאוד מאותם מיליארדי דולרים של איגרות חוב נסחרות בפועל. רובם יושבים "בכספת" כמו שאומר השוק, משלמים בשקט ריבית עד סוף ימי הבגרות שלהם.

למעשה, גם אם תיקחו את כל העסקאות של 6,200.9 מיליארד דולר ע.נ. ב-2021, הן מהוות רק 0.16% מכלל האג"ח הקיימות. גילוי המחירים על ידי "עסקאות חיות" מוגבל ביותר. וזה מחמיר. אלו אינן עסקאות אג"ח ייחודיות; אם בלוק בודד של 1 מיליון דולר נסחר שלוש פעמים, זה נחשב ל-3 מיליון דולר בעסקאות נקוב.

נוסף על כך, העסקאות המניעות את התמחור הן כמעט אך ורק גדלי בלוקים "מוסדיים" - עסקות של מיליון דולר או יותר. בשנת 1, הסכום היומי הממוצע בריבית קבועה נקוב של עסקאות בלוק של מיליון דולר או יותר היה 2021 מיליון דולר. אפילו עם בעיית החשבונאות המרובה, מדובר ב-1% בלבד מסך החוב הקיים בשוק.

בכך טמונה הבעיה המבנית: לפחות ל-99% מהחוב השוטף של 3.9 טריליון דולר של השוק אין עסקאות שיציעו הנחיית תמחור.

הערכת שווי בלתי הוגנת

לכן מתודולוגיית הערכת שווי המבוססת על עסקאות היא מאוד בעייתית. שירותי תמחור עצמאיים כמו בלומברג ו-IDC עובדים ללא לאות בפיתוח ושיכלל של רשת מורכבת של מתודולוגיות כמותיות כדי לתקוף זאת. עם זאת, היעדר גילוי מחירים מעסקאות חיות ברוב המכריע של איגרות החוב הקיימות פשוט לא ניתן לתיקון.

בהתאם, מה שמכונה "הערכת שוק הוגן" של מיליארדי דולרים של אג"ח, הערכות שווי הקובעות את השווי הנכסי הנקי של עשרות אם לא מאות קרנות נאמנות, הערכות שווי הקובעות את מחירי המניות המוחזקות על ידי מיליוני משקיעים, נקבעות על ידי מתוחכמות סטטיסטית הערכות. לא פלא שמשקיפים בתוך ומחוץ לשוק האג"ח העירוני מתייחסים לתמחור שלו כאטום.

מאמצים סיזיפוסיים

כל ההתמקדות הזו באקסטרפולציות מנתוני מסחר מועטים היא אנרגיה שגויה. ישנן אפליקציות ומערכות מחשוב רבות עם יכולת לחשב, באלפיות שניות, שינויים במחירים על סמך מהלכי ריבית. התמחור המבוסס על עסקאות עשוי להיות אטום, אבל חלק זה של תמחור האג"ח ברור כמו זכוכית.

עבור רגולטורים, משקיעים, מנפיקים ומשלמי מסים, הנושא האמיתי הוא הערכה הוגנת של מרכיב סיכון האשראי של תמחור האג"ח העירוניות. כאן אין נוסחה מוכנה, אבל בניגוד לעסקאות, יש כמויות עצומות של נתונים פיננסיים המדווחים באופן קבוע ממנפיקים גדולים וקטנים ברחבי הארץ. יישום נתונים אלה כדי להעריך ולכמת את סיכון האשראי מתורגם לתמחור טוב יותר ולנזילות טובה יותר בצורה מדויקת יותר.

Triple-A חוזק ויציבות

חוזק האשראי הוא המקום שבו שוק האג"ח העירוני מבדיל את עצמו מכל האחרים. בהשוואה לשווקי הכנסה קבועה ארגונית או מובנית, כושר האשראי הגבוה של הלווים בשוק מציע למשקיעים כמה מההשקעות היציבות והבטוחות ביותר בהכנסה קבועה הקיימות, הן מקומיות והן בעולם.

הנה ההוכחה. פנה אל פיננסים ציבוריים של ארה"ב, מחדלים והחזרים של אג"ח עירוניות בארה"ב, 1970-2020 דוח שירות המשקיעים של מודי'ס מפרסם מדי שנה. המקור המכובד של מחקר אורך זה עקב אחר נתוני ברירת המחדל על 13,706 אג"ח בדירוג השקעה, וקבע את שיעור ברירת מחדל מצטבר לחמש שנים (CDR) עבור עיריות בדרגת השקעה היה 0.04%. ברירת המחדל של אג"ח בדירוג השקעה שלך היא כמעט זהה לזה הסיכויים שלך להיפגע מברק. אפילו שיעור ברירת המחדל המצטבר ל-10 שנים על איגרות חוב "מסוכנות" יותר בדירוג השקעה בגיבוי חברות תחרותיות היה זעום של 0.23%.

בהתחשב בסיכון האשראי הכמעט בלתי ניתן לזיהוי, יש לשאול את השאלה: האם פערי הסיכון בהערכות שווי אג"ח עירוניות מדויקות? במילים אחרות, בהתבסס על המספרים, הפרש נקודת הבסיס המכמת את פער הסיכון בין עקום AAA-benchmark לבין התשואה על האג"ח אמור להיות זניח עבור כמעט 99% מכל אג"ח עירונית בדרגת השקעה.

המשיכו לחשוב על זה וזה מתברר בבירור: הרוב המכריע של איגרות החוב בדירוג השקעה המוערכות כיום בפער סיכון גבוה יותר מרמת ההשקעה שלהן CDR או שיעור ברירת המחדל של המגזר, מתומחרות בצורה שגויה ומוערכת נמוכה.

מיליארדים אבודים

גם אם זה חסך רק נקודת בסיס אחת בפיזור הסיכון על פני רק 95% מהאג"ח בדירוג השקעה, הרווחים למשקיעים והחיסכון למנפיקים עולים על 3 מיליארד דולר. שתי נקודות בסיס בחיסכון דוחפות את זה ל-7 מיליארד דולר. אתה יכול לעשות את החישוב משם.

אמנם, אלו עשויות להיראות מסקנות רחבות על סמך הנתונים. כדי להוכיח את הנקודה, עדיף שיהיה מסד נתונים מסווג היטב עם כל המידע הפיננסי שנחשף על ידי רוב לווי האג"ח העירוניות מעל 50,000 פלוס. עם מסד נתונים כל כך חזק, מדדים פיננסיים יכולים להיות חיפוש, מיון, ניתוח והשוואה בקלות כמו שמחפשים את העסקה הטובה ביותר באמזוןAMZN
.

עם נתונים קשיחים, מבוססי ראיות, ניתן היה לקבוע ערכי פיזור סיכונים על ידי השוק ושירותי התמחור כאחד, עם יותר שקיפות ואובייקטיביות. יחד עם הנתונים המשופרים הללו מגיעה שיפור בנזילות. חומר הסיכה של שוק יעיל הוא מידע.

ערך הוגן לכוד

נשמע די טוב, נכון? אפילו יותר טוב, כל הנתונים הפיננסיים האלה קיימים. אלא עם משוכה אחת ענקית. הוא לכוד בטכנולוגיה הישנה של עשרות שנים, ה-PDF. ה-PDF אינו נתונים. זה פיקסלים. זה לא נתונים מובנים. אתה לא יכול להוריד אותו לגיליון אלקטרוני. כדי להגיע לנתונים הכספיים הללו, בין אם זה בדוח כספי שנתי מקיף של עירייה או במאזן ודוח רווחים של רשות, יש להזין את כולם ביד.

בתוך כל הנתונים הלכודים האלה מוטבעים מיליארדי דולרים של שווי שוק הוגן לכודים.

דיווח כספי: דיגיטאלי וניתן לקריאה במכונה

אל האני חוק שקיפות נתונים פיננסיים (S. 4295 - "FDTA"), תלוי ועומד בפני הסנאט, מציע פתרון זמין לשחרור מידע זה, מה שהופך אותו לזמין ושמיש. בכך, FDTA מרחיבה את האימוץ של דיווח כספי קריא במכונה, דיגיטאלי. בהתבסס כולו על מידע קיים שכבר נדרש, נאסף, והפיכתו לזמין לכל אחד בחינם, חקיקה זו עשויה לשנות את פוטנציאל שוק האג"ח העירוני של 3.9 טריליון דולר. הוא מכניס גישה ושקיפות לדיווח הכספי הממשלתי, שאמנם הסטנדרט עבור חברות ציבוריות בארה"ב ובשאר העולם, הוא חסר תקדים במגזר הציבורי.

כל אלה הם הסיבה לכך שהממנים השותפים לחקיקה, הסנאטורים האמריקאים מארק ר. וורנר (D-VA) ומייק קראפו (R-ID) הציג את הצעת החוק. FTDA מספקת "שקיפות ושימושיות רבה יותר למשקיעים ולצרכנים, יחד עם הגשת נתונים יעילה ותאימות למוסדות המוסדרים שלנו", הציע סנטור וורנר. הסנאטור קראפו ציין שהצעת החוק תהיה צעד חשוב קדימה ב"הפיכת הנתונים הפיננסיים המשמשים את הרגולטורים הפדרליים לנגישים ונגישים יותר לציבור האמריקאי", כמו גם "שיפור השקיפות והאחריות הממשלתית".

כל זה מסתכם בכך שאת המידע הפיננסי הזמין מערים ועיירות ורשויות - נכסים, חובות, הכנסות ממסים ואגרות, תזרימי מזומנים וכדומה - ניתן להוריד בקלות או להעלות לגיליון אלקטרוני ולהתייחס אליו בדיוק כמו כל חבורה אחרת של מספרים.

אבל המשמעות האמיתית היא מיליארדי דולרים של שווי שוק הוגן מומש למשקיעים וחיסכון של מיליארדי דולרים בריבית ללווים עירוניים.

ומי לא רוצה עוד כסף?