Stablecoins נכנסים לתקופה של אי ודאות גדולה בעקבות רשות ניירות ערך של ארה"ב שתייגה את BUSD כ"נייר ערך לא רשום" והורתה לפאקסוס להפסיק להטביע אסימונים חדשים.
האם המהלכים הללו מאותתים על מלחמה רחבה יותר מצד הרגולטורים האמריקאים על מטבעות יציבות? האם ה-SEC יכול להכריז על כל ניירות הערך של stablecoins, או שמא BUSD הוא מקרה מיוחד?
כתבת הקריפטו העצמאית איימי קסטור, שמסקרת מטבעות קריפטוגרפיים מאז 2016, מאמינה שפיצוח ה-BUSD מכוון ישירות לבורסת הקריפטו הגדולה בעולם, Binance:
"הולכת אחרי BUSD שהונפקה על ידי Paxos היא חלק ממאבק נרחב בהרבה על קריפטו. הם רודפים אחרי הצוואר, ומתכננים לנתק את אספקת הדם".
היא ממשיכה, "הם רוצים להרוג את BUSD כי BUSD הוא קריטי ל-Binance, שהוא קזינו הקריפטו הגדול ביותר בחו"ל. Binance ממירה אוטומטית כל דולר אמריקאי ו-stablecoin ל-BUSD (הגרסה המוצמדת). עכשיו הם יצטרכו למצוא משהו אחר להמיר אליו אוטומטית... כנראה Tether. אז אולי הרשויות יתמקדו ב-Tether בשלב הבא, משהו שחלפו הרבה זמן".
עוד לפני המהלכים הרגולטוריים הללו על BUSD, אינדיקטורים שונים הראו פדיון גדול של מטבעות יציבות בין ספטמבר 2022 לפברואר 2023. האם בנק הפועל על פדיונות יכול להוביל לאירוע ביטול נקודות יציבות משמעותי? חלקם חושבים כך, ומצביעים על עתודות מזומנים מפותלות המוחזקות על ידי אוצר של stablecoin, על הצורך בביקורות של צד שלישי ועל היחסים הלא פשוטים בין stablecoins לבין משרד האוצר האמריקאי.
אז, כמה יציבים מטבעות stablecoin?
סוגי מטבעות שכבה
Stablecoin הוא רק אסימון המוצמד לערך של נכס, אלגוריתם או מטבע פיאט. הם פופולריים מאוד כהון חוזר דה פקטו לסוחרים או כמקלט בטוח למזומנים, כאשר הערך הכולל הוסדר באמצעות מטבעות יציבות בשנה שעברה להכות 7 טריליון דולר - זה יותר ממאסטרקארד.
נכון ל-10 בפברואר, שלושת ה-Stablecoins הגדולים הנקובים בדולרים (USDT, USDC ו-BUSD) מייצגים כמעט 12% מסך שווי השוק הקריפטו ומהווים 91.58% מהיצע ה-stablecoin כולו.
בהתחשב בעובדה שהדולר האמריקאי הוא מטבע הרזרבה העולמי, מטבעות יציבות נמשכים אליו כהצמדה, אך ישנן קטגוריות אחרות. מטבעות יציבים מובטחים בנכסים משתמשים בנכסים מהעולם האמיתי, כגון זהב, לביטחונות כדי לשמור על רמות מחיר יציבות, כמו עם PAXG של Paxos.
מטבעות יציבים המובטחים על ידי סלים של מטבעות קריפטוגרפיים מגובים על ידי מטבעות קריפטוגרפיים אחרים ומטבעות יציבים, אשר עשויים בעצמם להיות מובטחים בנכסים או בביטחונות פיאט. ה-Dai של MakerDAO המציא את הדגם הזה. Dai הוא מטבע אלגו-סטבליק המגובה על ידי מטבעות יציבים שונים אחרים, Ether וביטקוין עטוף.
הכי שנוי במחלוקת, מטבעות יציבים אלגוריתמיים משלבים מנגנון טביעה מבוזר עם תמריצים כלכליים כדי לשמור על ההצמדה שלהם לערך יעד, בדרך כלל הדולר. תהליכים אוטומטיים - בתיאוריה - שומרים על ערכם קרוב ליעד זה. ברור שעדיין ניסיוני, אלגוריתמי יתד מחיר מאפשרים לסוחרים להטביע ולשרוף מטבעות לפי הצורך כדי לשמור על מחירם.
במאי 2022, ה-Stablecoin האלגוריתמי של Terra, UST, מפורסם בגלל עיצוב התלות המעגלי שלו. ארנקים מרובים ניצלו פגיעויות במערכת האקולוגית של Terra והנהלים האוטומטיים שלה. ה-UST stablecoin - ואסימון הבטחונות שלו, LUNA - קרסו, וגררו את השוק לחורף נוסף.
החדשות הרעות הן שמטבעות יציבים עם בטחונות ב-Fiat יכולים גם להשתחרר מהריצה בנקאית.
ביטול הצמדות ועתודות מזומנים
מטבעות יציבים נעים למעלה ולמטה עם יתדות הדולר שלהם ללא הרף, בטווח מוגדר מראש של תנועה נורמלית. טווח קטן של תנודות הוא נורמלי, אך תנועה משמעותית למשך זמן מתמשך מובילה לחששות של ביטול הצמדות.
"הבעיה האמיתית היא ההצמדה עצמה", אומר סינקלייר דיווידסון, כלכלן באוניברסיטת RMIT. "יצירת משטר שער חליפין קבוע מנוסה ומנוסה. מדינות הלאום נכשלו, ועכשיו, המגזר הפרטי מנסה לעשות את אותו הדבר. כמעט כל החילופים המוצמדים בהיסטוריה האנושית היו נתונים להתקפות".
ריצות בנקים הן נבואה שמגשימה את עצמה, מכיוון שלקוחות דוהרים למשוך כספים בבהלה לפני שאחרים מכים אותם. מטבעות Stablecoin יכולים לבטל את ההצמדה ועלולים לקרוס במהירות יתר, מכיוון שהם נמכרים במאות בורסות קריפטו ונסחרים 24/7.
חלק מהביטחונות הם פחות נזילים, והערכות שווי של בטוחות מוצהרות עשויות להשתנות בהתאם למחיר נכסי הבסיס ועלויות ההמרה למזומן. אפילו USDT, USDC ו-BUSD עומדים בפני סיכונים שקשה למשקיעי קריפטו ותיקים לראות.
לדוגמה, הביטחונות של USDT משלבים הלוואות מובטחות (8.7%) והשקעות אחרות (4%), עם מידע לא ידוע על פרטי הפדיון שלהן או ניירות הערך הבסיסיים שלהן. גם USDT רשימות אג"ח קונצרניות ומתכות יקרות (5.1%) בדוחות המבוקרים שלה.
דוח USDT מדצמבר 2022 מציג רק 58.5% ממאגרי המזומנים במשרדי האוצר בארה"ב, עם תאריך פירעון ממוצע של פחות מ-60 יום. לשם השוואה, ל-USDC ול-BUSD יש 100% מהביטחונות שלהם מול משרד האוצר האמריקאי כאג"ח וגם פיקדונות מזומנים חזקים.
לכן, ככל שהמטבעות היציבים בביטחונות פיאט גדלים בשווי השוק, ביקורות של צד שלישי המאמתות "הוכחת בטחונות" יהפכו לחלק מכריע בתעשייה. הם כבר נושא אקטואלי מאז קריסת ה-FTX ועבור אוצרות DAO, שהאסימונים המקוריים שלהם עשויים להיות תנודתיים מאוד. אז, הנחה על ריצת בנק היא סבירה.
קרא גם
איומי הפדיון אחרונים
Whale Alert - מערכת ניתוח בלוקצ'יין המדווחת על צריבות אסימונים וטבעות עבור USDT, USDC ו-BUSD - מתעדת כי מסוף 2022 ועד תחילת 2023, חלה עלייה משמעותית בפדיונות של stablecoin, בעיקר ב-BUSD.
שווי השוק היורד של המטבעות היציבים הללו מאשר זאת. מאז שיא ההיצע שלהם בכל הזמנים בנובמבר 2022 ועד 10 בפברואר 2023, נפדו יחד 9.8 מיליארד דולר - או 7.23% מהמטבעות היציבים - ויצאו משוק הקריפטו. לפני פעולות ה-SEC של 13 בפברואר, BUSD כבר ייצג למעלה מ-31% מהפדיונות.
ייתכן שמשקיעי קריפטו לא שמו לב לירידה בדומיננטיות של stablecoin בשוק הקריפטו. Stablecoins ירדו משווי שוק של 16.5% ל-12.9% במהלך שלושת החודשים האחרונים, והוציאו מהשוק כמעט 10 מיליארד דולר של נזילות.
פדיונות בקנה מידה גדול הביאו להפחתת הנזילות של מטבעות יציבות. מטבעות יציבים אלה עם בטחונות פיאט או ביטחונות של האוצר עשויים לבחון את היחסים הנוכחיים של מזומן ביד (טווח של 20% במקרה של USDC, 6% עבור BUSD ויחס לא ידוע עבור USDT).
לכן, "מובטחת פיאט" עשויה להיות כינוי שגוי, שכן עד 80% מהביטחונות מוחזקות בשטרות אוצר של 30 יום לפירעון קבוע, כאשר רק 20% מוחזקים בפיקדונות מזומנים נזילים.
Stablecoins צפויים להישאר יציבים יחסית במהלך קריסת שוק. עם זאת, משיכות גדולות של stablecoins בבורסה מרוכזת לארנקים למשמורת עצמית או ל-fiat עשויות לגרום לעיכובים. ל-CEX, ה-fiat on and off-ramps, ייתכן שלא יהיו מספיק מטבעות stablecoin כדי לעמוד במשיכות, או שנפח הפדיונות של stablecoin עשוי להיות גדול יותר מהמזומן שביד עבור פדיונות מיידיים.
הדוגמה האחרונה לא נבדקה אך אפשרית. ב-13 בדצמבר 2022, Binance עצרה יותר מ-1.6 מיליארד דולר במשיכות USDC, מכיוון שלבורסה לא היה את USDC בהישג יד כדי לממן את המשיכות האמורות.
העיכוב היה בסביבות שמונה שעות, אך לעיכובים בפדיון אלה יש פוטנציאל לשחרר זמנית מטבע יציב.
יש צורך בביקורות של צד שלישי
על פי דוח האישור מספטמבר 2022 של גרנט תורנטון - רואי החשבון של USDC - רק 19.4% מה-USC הוחזקו כהפקדות במזומן. 80.6% הנותרים הוחזקו כ"נכסי רזרבה", טווח של ניירות ערך בארה"ב עם תאריך פירעון ממוצע משוקלל של 29.6 ימים.
לכן, האמון במבקרי stablecoin הוא ערך עליון - ואין הרבה אמון בסביבה. לרבים בקהילת הקריפטו, למשל, יש הסתייגויות מ-Tether, שהעסיקה שש חברות רואי חשבון שונות מאז 2017. היא גם נקנסה ב-41 מיליון דולר על ידי הוועדה למסחר בחוזים עתידיים על סחורות בגין פרסום נתוני עתודות כוזבים. ה-CFTC אמר שבמקום לקבל גיבוי של 1 דולר עבור כל 1 USDT - כפי שטען Tether - ל-Tether היו בשלב מסוים 61.5 מיליון דולר בעוד שהסתובבו יותר מ-442 מיליון USDT.
חברת רואי החשבון של Tether, Friedman LLP, הואשמה על ידי ה-SEC ב"הפרות סדרתיות של חוקי ניירות הערך הפדרליים" וכן בהתנהגות מקצועית לא נאותה וקנס של מיליון דולר.
קסטור מדגישה את הפעולות הקשות של Tether כשפתחה חשבון בבנק נובל בבוקר ה-15 בספטמבר 2017:
"ביטפינקס העבירה 382 מיליון דולר לחשבון של Tether מהחשבון שלהם, ואז Tether הראה לפרידמן LLC את יתרת החשבון החדשה שלהם בשעה 8:00 באותו יום."
באופן מכריע, בעוד שספקי stablecoin העסיקו מבקרים בלתי תלויים, ישנם הבדלים משמעותיים בין אישורים לביקורות מלאות. לדוגמה, הדו"ח של גרנט ת'ורטון מספטמבר 2022 על הכספים של USDC נקרא "דוח אישור", ולא ביקורת מלאה. במבוא, יש כתב ויתור על כך ש-Circle מעידה בעצמה על דיווח כספי משלה:
"הנהלת Circle Internet Financial, LLC אחראית לקביעתה. האחריות שלנו היא להביע דעה על מידע הרזרבה בדוח הרזרבה הנלווה של USDC בהתבסס על הבדיקה שלנו."
הירשם
הקריאה המרתקת ביותר בבלוקצ'יין. נמסר פעם אחת א
שבוע.
קסטור מציין כי "הוכחה היא תמונת מצב. זה אומר שאולי ה-stablecoins קיבלו גיבוי מלא למשך דקה. זה בערך כל מה שזה אומר." היא ממשיכה:
"בביקורת מלאה, אתה רוצה לחפש התחייבויות לא מדווחות. אתה גם רוצה לבדוק את הרזרבה לאורך זמן - כדי לוודא שמנפיק ה-stablecoin לא מושך את הצמר על עיניו של רואה החשבון כפי שעשה Tether ב-2017".
לסיכום, הריצה הבנקאית הבאה עלולה לבטל את ה-USDC אם יותר מ-20% מההפקדות במזומן יידרשו למילוי פדיונות של לקוחות בפרק זמן קצר, וההדבקה עלולה להתפשט במהירות. שווי השוק של stablecoins הוא כעת גדול מכדי שממשלת ארה"ב תתעלם ממנה.
מה קרה עם BUSD?
בפברואר, ה-SEC פרסמה הודעת וולס (כלומר היא שוקלת פעולות אכיפה) לפאקסוס, בטענה ש-BUSD הוא נייר ערך לא רשום. פקסוס יכולה כעת להגיב בתביעה נגד תביעה. אבל ה-SEC הצהירה שהיא מחשיבה את רוב נכסי הקריפטו בניירות ערך, כולל מטבעות יציבים.
"אנחנו לא יודעים בדיוק למה ה-SEC מתמקדת ב-BUSD כי הודעת וולס אינה פומבית וה-SEC עדיין לא הגישה תלונה", אומר קסטר למגזין.
"לכן, אנחנו לא יודעים אם יש משהו מיוחד ב-BUSD שה-SEC לא אוהב או שהם מתכננים למקד את כל ה-stablecoins. אין ספק, זה האחרון הוא מה שכולם בקריפטו מפחדים ממנו".
שמועה שה-SEC שלחה ל-Circle הודעת וולס על USDC נדחתה במהירות.
לפי קסטור, BUSD שהונפקו על ידי Paxos אינו "חוזה השקעה" על פי מבחן Howey (שקובע מהו נייר ערך לפי החוק האמריקאי) מכיוון שאין ציפייה לרווח. עם זאת, חוק ניירות הערך משנת 1933 כולל יותר מ-30 מאפיינים המגדירים נייר ערך.
"אנחנו גם לא יכולים לשלול שה-SEC עשויה גם להתמקד ב-BUSD כי היא לא אוהבת את מערכת היחסים שיש לפקסוס עם Binance."
היא ממשיכה, "היחסים של Paxos עם Binance ו-Binance-peg BUSD לא מסתדרים עם NYDFS, אז NYDFS ביקשה מפאקסוס להפסיק להנפיק BUSD ולהמשיך עם פדיון מסודר, כלומר KYC/AML."
לשם הבהרה, ישנן שתי צורות של BUSD: BUSD שהונפקו על ידי Paxos, שהוא אסימון Ethereum ERC-20, וגרסה שנייה בשם Binance-Peg BUSD המונפקת על ידי Binance ומתנהלת על שפע של בלוקצ'יין אחרים.
"בעוד ש-BUSD שהונפקה על ידי Paxos מגובה בדולרים אמיתיים בחשבונות בנק, ה-Binance-Peg BUSD הוא מטבע יציב של מטבע יציב. לפעמים זה מגובה כמו שצריך, ולפעמים לא", אומר קסטור. זה יכול להיות החשש של ה-SEC.
Paxos תפדה BUSD רק ב-Ethereum blockchain, לא BUSD עטוף. יש הסבורים שמחיר הביטקוין עלה מכיוון שמשתמשים שאינם יכולים לפדות את ה-BUSD שלהם קונים ביטקוין כדי לפדות.
קסטור גם חושב שפדיון BUSD זה גורם לבעיות עם בנקים, מכיוון ש-16 מיליארד דולר נשאבים מהבנקים. Paxos שומרת פיקדונות בכמה בנקים, כולל שני בנקי הקריפטו הגדולים, Silvergate ו-Signature. "סילברגייט כבר תחת אש מכיוון שקיבלה חילוץ של 4.3 מיליארד דולר מבנק פדרלי להלוואות בתים. בעקבות קריסת ה-FTX, לקוחות הקריפטו האחרים של סילברגייט הוציאו את כספם בבהלה, והבנק הפסיד 8.1 מיליארד דולר בהפקדות", היא אומרת.
"הם לא היו חדלי פירעון - היו להם הלוואות לכיסוי הפיקדונות האלה, אבל לא היו להם נזילות מזומנים. אז, הם קיבלו הלוואה של 4.3 מיליארד דולר מהפד".
זוהי דוגמה לסוג ההידבקות שממשלת ארה"ב מודאגת ממנו ומסבירה מדוע היא הייתה עסוקה בניסיון להקים חומות אש בין בנקים מסורתיים ותעשיית הקריפטו.
עם זאת, דיווידסון מזהיר כי יש לצפות לכמות מסוימת של בעיות בכל טכנולוגיה פיננסית חדשנית.
"אין לגנות את הכישלון כאן בתעשיית הקריפטו כמראה כמה קריפטו הוא נורא. זה קרה תמיד בהיסטוריה האנושית. לא לומר ש-stablecoins לא יצליחו, אבל אנחנו עדיין צריכים לצפות להרבה ניסוי וטעייה", אומר דיווידסון.
סיכון משרד האוצר האמריקאי והידבקות
Stablecoins הופכים גם למחזיקים משמעותיים בניירות ערך בארה"ב, מה שיוצר סיכונים לא רק לשוקי הקריפטו אלא גם לבעלי אג"ח ולממשלת ארה"ב.
לפי משרד האוצר האמריקאי, שווי השוק המשולב של מטבעות יציבים בדולר אמריקאי נכון לאוקטובר 2022 יהפוך אותם למחזיק ה-16 בגודלו של ניירות ערך בארה"ב, אחרי סינגפור ולפני ערב הסעודית, קוריאה, נורבגיה, גרמניה ועוד 20 מדינות נוספות.
רוב הביטחונות שהוחזקו על ידי מטבעות יציבים אלה היו בניירות ערך של משרד האוצר האמריקאי. ריצה על מטבעות יציבים עלולה לזלוג לשוקי האג"ח, מכיוון שמנפיקי מטבעות קריפטוגרפיים אלה יצטרכו למכור אוצר ארה"ב כדי לכבד פדיונות, מזהיר Eswar Prasad, פרופסור לכלכלה באוניברסיטת קורנל:
"וכמות גדולה של פדיונות גם בשוק נזיל למדי יכולה ליצור מהומה בשוק ניירות הערך הבסיסי. ובהתחשב עד כמה חשוב שוק ניירות הערך של משרד האוצר למערכת הפיננסית הרחבה יותר בארה"ב, אני חושב שהרגולטורים מודאגים בצדק".
דוידסון מסכים. "התנתקות יכולה לזלוג לשווקים שאינם קריפטו. כאשר משקיעים מוכרים נכסי קריפטו, הם מוכרים גם נכסים שאינם קריפטו. עם הזמן, נצפה לראות את המתאם יעלה, בדומה לכל הנכסים המסוכנים".
המתאם מתרחש, אומר דוידסון, "מכיוון שקבוצות מסוימות של פרטים מחזיקות יותר ויותר בשני סוגי הנכסים."
מערכת היחסים המורכבת הזו בין stablecoins וניירות ערך של משרד האוצר האמריקאי כבטוחה משמעה הרגולציה מגיעה. בעוד שה-SEC יכול לנסות להסדיר באמצעות אכיפה, לקונגרס תהיה המילה האחרונה.
רגולציה קרובה
רגע לפני חג המולד 2022, הסנאטור היוצא של פנסילבניה, פט טומיי, הציג בפני הסנאט האמריקני הצעת חוק שכותרתה "Stablecoin Transparency of Reserves and Uniform Safe Transactions Act of 2022". הצעת החוק כללה תוכניות לדרישות גילוי סטנדרטיות ואישורים של חברות רואי חשבון רשומות עבור מנפיקי stablecoin. היא גם הציעה מערכת רישוי עבור מנפיקי stablecoin ושיפור הגנת הצרכן על ידי מתן עדיפות לצרכנים אם מנפיק stablecoin הופך לחדל פירעון.
ארי רדבורד, ראש תחום עניינים משפטיים וממשלתיים ב-TRM Labs - חברת מודיעין בלוקצ'יין - אומר למגזין שהשקיפות של בלוקצ'יין למעשה מועילה למדי לרגולטורים ולרשויות אכיפת החוק ו"בסופו של דבר יכולה לעזור להימנע מפעילות בלתי חוקית, לשמור על שלמות השוק ולהפחית סיכונים מערכתיים. ”
רדבורד היה בעבר יועץ בכיר של סגן המזכיר ותת שר הטרור והמודיעין הפיננסי באוצר. הוא מציין שאפילו קריסת טרה לא השפיעה על הכלכלה הרחבה יותר.
"קובעי מדיניות כמו שר האוצר האמריקני - אפילו בתגובה לטרה - הבהירו שמטבעות יציבים אינם מהווים כיום סיכון משמעותי למערכת הפיננסית הרחבה יותר".
בעוד שהקונגרס לא הצליח להגיע להסכמה על חקיקה בשנה שעברה, רדבורד מציין כי "מטבעות יציבים הם אחד התחומים הבודדים שבהם אנו רואים הסכמה כללית בין קובעי המדיניות והתעשייה".
"סביר להניח שנראה התקדמות בהצעת חוק על מטבעות יציבים השנה הדורשת רזרבות מופרדות של 1:1, ביקורות משמעותיות ובקרות אחרות להגנת הצרכן", הוא אומר. בראייה אופטימית יותר זו, הנחיות רגולטוריות יסייעו לענף ויובילו לאימוץ רחב יותר.
קרא גם
מקור: https://cointelegraph.com/magazine/unstable-coins-de-pegging-bank-runs-other-risks-2023/