למה כל משקיע טוב בשוק המניות צריך פרידה

גירושים, כפי שכל מי שעבר (ואני לא) יגיד לכם, הם יקרים. תשאלו את ג'ף בזוס. בשנת 2019, ג'ף ומקנזי סיימו את הפרידה שלהם, שבערך 160 מיליארד דולר, קבעה שיא עולמי פיננסי שיהיה קשה לנצח. האם עדיף להם להישאר ביחד או שהם מתפנוים לממש את הפוטנציאל האמיתי שלהם בנפרד? הזמן יגיד, אני מניח.

המבנה של יחסי אנוש ופרידות הוא משהו שאני לא ממש מומחית בו. עם זאת, מה שעשיתי במשך יותר מ-17 שנים זה לבדוק משותף גירושין - כאשר חברות עוברות הפרדה של עסקים וליתר דיוק, מבינים אם הישויות טובות יותר ביחד או לא. אם לא, איפה הערך האמיתי וכיצד משקיע יכול לנצל את ההזדמנות? קרא לי עורך הדין הטוב ביותר לגירושין של החברה בעיר אם תרצה, אבל ניתוח אירועי מפתח קבועים אלה הוא משהו שאתה צריך לשקול כמשקיע מכיוון ש"מצבים מיוחדים" אלה יכולים ליצור עבורך עושר עצום אם מנתחים אותם נכון.

התפרקות ארגונית, הידועה יותר בשם Spinoffs, פיצולים או פירוקים, הן המקבילה לגירושין כפי שאנו מכירים אותה, אבל בצד החברה. מניות Spinoff היא פעולה תאגידית לפיה חברה מפרידה חלק מעסקיה לחברה עצמאית חדשה ומחלקת מניות של החברה החדשה לבעלי המניות הקיימים שלה. זה נעשה בדרך כלל כדי לפתוח את הערך של היחידה העסקית, לאפשר לה לפעול באופן עצמאי יותר או להתמקד בעסק הליבה.

כאשר חברה מייצרת יחידה עסקית, היא יוצרת עסק חדש לציבור הפועל ללא תלות בחברת האם. בעלי המניות של חברת האם מקבלים מניות בחברה החדשה ביחס לאחזקותיהם הקיימות בחברה האם. זוהי דינמיקה מרכזית ובניגוד להנפקות, שבהן אתה מנוי לרכישת מניות, אתה מרוויח את מניות החברה החדשה ב-Spinoff בין אם תרצה או לא.

למה קורים ספינאופים?

מודל הקונגלומרטים הגדולים מעולם לא היה ממש בעד לאורך ההיסטוריה, עבור החברה או הצרכן. קונגלומרט מוגדר כמספר חלקים שונים המקובצים יחד כדי ליצור שלם אך נשארים ישויות נפרדות. ככל שארגון הופך להיות גדול ומגוון יותר פירושו שלפעמים הוא יכול להיות קשה לניהול, פחות יעיל, ובמיוחד כאשר חברה הופכת גדולה יותר על ידי אינטגרציה והשתלטות, התרבות ומטרת הליבה של הישות עלולים ללכת לאיבוד והערך נשחק. זה יכול ללבוש צורות רבות, אבל בסופו של דבר מוצא את דרכו למחיר המניה.

היו כמה קונגלומרטים גדולים כושלים בהיסטוריה, ולאחרים יש לעתים קרובות בעיות. הסיבות הבסיסיות לכשלים שלהם עשויות להשתנות, אך בעיות נפוצות כוללות הארכת יתר, ניהול לקוי ומיזוגים ורכישות לא מוצלחים. הנה שלוש מעניינות שדבקות בסיבות הללו.

Tyco InternationalTYC
- בעבר היה קונגלומרט מגוון עם פעילות בתחום הבריאות, האבטחה ותעשיות אחרות, Tyco International נקלע לבעיות משפטיות ופיננסיות בתחילת שנות ה-2000. החברה התמודדה עם האשמות של הונאה חשבונאית וסחר במידע פנים, שהובילו להתפטרות המנכ"ל וסמנכ"ל הכספים שלה ולירידה משמעותית במחיר המניה שלה. Tyco החליטה להתפצל לשלוש חברות נפרדות ב-2007 לאחר התלבטויות רבות לגבי הצלת החברה: Tyco Electronics, Tyco Healthcare ו- Tyco International (המתמקדת בשירותי כיבוי ואבטחה). לחץ המשקיעים לפיו תיק הפעילות המגוון של Tyco פגע ביכולתה לייצר ערך לבעלי המניות הוביל להפרדה זו. הפיצול התלת-כיווני אפשר לשלושת העסקים החדשים להתרכז בכישורי הליבה שלהם ולייעל את פעילותם, מה שצפוי להגדיל את הפרודוקטיביות והרווחיות. הפרידה נתפסה גם כדרך של Tyco להרחיק את עצמה משערוריות החברות הקודמות שלה, כולל מאסרו של המנכ"ל לשעבר דניס קוזלובסקי בגין מעילה והונאה. Tyco הוא אחד מסיפורי הטרנספורמציה הידועים יותר משימוש ב-Spinoffs.

ITT Corp.
ITT
- ITT היה קונגלומרט עם פעילות בתחום האלקטרוניקה, הביטחון ותעשיות אחרות. בשנות ה-1990 התמודדה החברה עם קשיים כלכליים עקב ירידה בעסקי הביטחון שלה ורכישה כושלת של חברת תקשורת. החברה התפצלה לשלוש ישויות נפרדות בשנת 2011 - ITT Corp., Xylem, Inc.XYL
, ו-Exelis, Inc. ספקית טכנולוגיית המים Xylem מציעה מכשירים לניתוח אנליטי כמו גם פתרונות תחבורה וטיפול במים ושפכים. Exelis, חברת הגנה וחלל שכיום היא חלק מחברת Harris Corp, הציעה סחורות ושירותים בתחומי התקשורת, האלקטרוניקה והמודיעין. תוך התמקדות במחקר, פיתוח וייצור של סחורות ושירותים מהונדסים במיוחד עבור שווקי התעופה והחלל, התחבורה והתעשייה, ITT Corp, ששמרה על שם העסק המקורי, היא תאגיד למטרות רווח ובסך הכל מהווה יצירת ערך נהדרת סיפור שמממש ערכים גבוהים בהרבה עבור כל שלוש הישויות.

ג'נרל אלקטריק - GE היא חברה אגדית. זה היה פעם התאגיד הגדול והדומיננטי ביותר על פני כדור הארץ כולו. תומס אדיסון וג'יי פי מורגן, שני חדשנים, מילאו תפקידי מפתח בפיתוחו. דור שלם של מנהלים נשא עיניו אל המנכ"ל המהולל של החברה, ג'ק וולש, שחיבר חמישה ספרים מספר 1 רבי מכר בנושא מנהיגות. החברה הגיעה לשיאה בשנת 2000 ומאז היא צועדת דרומה. וולש עזב ב-2001 ושווי השוק עמד על כ-130 מיליארד דולר. אחת הבעיות הגדולות ביותר עבור GE הייתה הביצועים הפיננסיים שלה, שירדו באופן דרסטי במהלך המשבר הפיננסי העולמי של 2008–2009. לחטיבת השירותים הפיננסיים של החברה, GE Capital, הייתה חשיפה רבה לנכסים מסוכנים, שגרמו להפסדים גדולים והצריכו חילוץ ממשלתי. יחד עם הבעיות הפיננסיות שלה, GE גם התמודדה עם אתגרים מחברות עם ביצועים נמוכים ומבנה ארגוני מפותל. מכירות ומכירה בוצעו לאורך כהונתו של המנכ"ל דאז, ג'פרי אימלט, שנכנס לתפקידו מוולץ', אך מחיר המניה המשיך לרדת. מאז שלארי קלפ נכנס בשנת 2018, GE מפחיתה בהתמדה את חובותיה ומוכרת חלקים מהעסק שלה. בנובמבר 2021, החברה אמרה שהיא תהפוך את שלוש החטיבות העסקיות האחרונות שנותרו לה - תעופה, בריאות וכוח - לחברות נפרדות בבורסה.

גם קונגלומרטים גדולים לא נראים כל כך טובים לצרכן. דומיננטיות שוק של חברות גדולות מורידה לעתים קרובות את התחרות ומצמצמת את אפשרויות הצרכנים. כתוצאה מכך, ייתכן שיהיה פחות תמריץ לקונגלומרט לחדש או לשפר את ההצעות שלו, מה שעלול להוביל לעלויות גבוהות יותר ולמוצרים באיכות נמוכה יותר. כמו כן, בשל האפשרות שהם כבר מחזיקים בחלק ניכר מהשוק, תאגידים גדולים עשויים להיות בעלי מוטיבציה נמוכה יותר להוציא על מו"פ או להשיק פריטים חדשים. זה עלול להפריע לחדשנות ולצמצם את מגוון הסחורות מהן יכולים הקונים לבחור. לבסוף, ריכוז כוח הוא בעיה עבור רבים. לתאגידים גדולים יש השפעה רבה על הרגולטורים הממשלתיים, מה שעלול לגרום לחוסר פיקוח ואחריות. זה עלול להוביל למונופולים או לשיטות עסקיות לא אתיות, שיזיקו לחברות קטנות יותר וגם ללקוחות.

אז, המקרה ברור בטיעונים נגד חברות גדולות. הרעיון המסורתי של "גדול יותר הוא טוב יותר" נשמע נהדר אבל יכול להיכשל וכפי שראינו, זה כמו בית קלפים כשזה קורה. מה שכל החברות למעלה רדפו אחריו הוא הרעיון שקטנות וממוקדות עשויות להיות הדרך ללכת אחרי שהן נקלעו לצרות, ושמשחקים טהורים הגיוניים ומהווים את המאפיינים של יצירת ערך Spinoff לאורך השנים.

ספינאופים היו בסביבה לנצח

עוד בשנת 1911, בית המשפט העליון של ארה"ב הורה לפירוק של Standard Oil, תאגיד נפט ענק, ל-34 חברות שונות. לאחר שנים של ליטיגציה של הגבלים עסקיים, התקבלה החלטה מתוך כוונה לטפח תחרות ולמנוע התנהגות מונופוליסטית בתחום הנפט.

מהר קדימה לשנות ה-80, וממשלת ארצות הברית אילצה את AT&TT
, שהייתה החברה הגדולה בעולם באותה תקופה, סיימה את המונופול שלה על מגזר הטלקומוניקציה בשנת 1984. זה הביא לשבע חברות הפעלה אזוריות של בל פלוס חטיבה למרחקים ארוכים, ששינתה מאוחר יותר את שמה ל-AT&T Corp. Baby Bells" מהווים כיום רבים מספקי הטלפון ברחבי ארה"ב.

כדי לשחרר את העסק הארגוני מעסקי המחשבים האיטיים, Hewlett-PackardHPQ
בשנת 2015 הודיעה על תוכניות להתפצל לשתי ישויות עצמאיות: HP Inc., שמוכרת מחשבים אישיים ומדפסות, והיולט פקארד ארגוניתHPE
, המתמקדת בתוכנה ושירותים לארגונים. יש לנו HPQ ו-HPE היום.

פעולה רגולטורית, כמו במקרים של Standard Oil ו-AT&T, או החלטה עסקית, כמו במקרים של Hewlett-Packard וג'נרל אלקטריק, יכולה להוביל להתפרקות חברות. בכל התרחישים, המטרה היא בדרך כלל להגדיל את הפרודוקטיביות, לטפח תחרות או למקד מחדש את פעילות החברה בכישורי הליבה שלה.

עלייתו של המשקיע האקטיביסטי

רגולטורי ו/או החלטה עסקית של החברה יכולים להיות הכוח המניע לפרידה. עם זאת (ויותר מכך בתקופה האחרונה), התפרקות סלקטיבית הובלה על ידי בעלי מניות אשר תופסים חברות שאינן ממצות את מלוא הפוטנציאל שלהן ורוצים להתערב. לרוב לא מדובר במשקיעים קבועים לטווח ארוך, אלא יותר בארגונים שצוברים מספיק מניות הצבעה במהירות להשיג מקום במועצת המנהלים ולדחוף לשינוי. בשנות ה-80 הם כונו "פושטי תאגידים". כעת הם ידועים כפעילים.

קארל איקהן הוא מישהו שרוב המשקיעים מכירים כפעיל ומשקיע בעל פרופיל גבוה שהשתתף במספר רב של קרבות דירקטוריון. הוא עזר בפירוק חברת התעופה TWA בשנות ה-1980, ובשנות ה-2000 הוא דגל בפירוקן של טיים וורנר ומוטורולה. בנוסף, הוא מילא תפקיד בשינוי תאגידי של עסקים רבים אחרים, כגון טקסקו, RJR Nabisco ונטפליקסNFLX
. הוא חלוץ אמיתי במרחב. נלסון פלץ הוא פעיל נוסף שהיה מעורב בפירוק תאגידים רבים. הוא היה מכריע בהפרדה של דופונטDD
ודאו כימיקל, שני עסקים שהתאחדו לפני שהתפצלו לשלושה. הוא גם פעל למען פפסיקוזריזות
להתפצל, אבל העסק בחר לבסוף נגד זה.

דן לוב מ-Third Point LLC הוא מנהל קרן גידור ופעיל נוסף שהיה מעורב בכמה התפרקות חברות בפרופיל גבוה. ב-2013 הוא דחף לפירוקה של סוני, וב-2015 הוא דחף לפירוקה של דאו כימיקל. הוא גם היה מעורב בהתפרקות של יאהו וסותביס. לבסוף, JANA Partners, בראשות בארי רוזנשטיין, היא מנהלת כספים אקטיביסטית שהייתה מעורבת בכמה פירוק חברות. הפעיל פעל למען פירוק קוואלקוםQCOM
ב-2015 ולפירוק Whole Foods ב-2017. בנוסף, זה היה גורם לפירוק של כמה עסקים נוספים, כולל טיפאני ושות' ו-ConAgra Brands.

השאלה אם פעילים טובים לחברה או לא, היא נושא שנוי במחלוקת. האם הם משקיעים לטווח קצר שמחפשים כסף מהיר עבור המשקיעים שלהם, או שהם יוצרי ערך לטווח ארוך שם לטובת בעל המניות? לא משנה מה התשובה, נותרו העובדות שהן סייעו בכפייה להתפרקות חברות באמצעות פעולותיהן והמלצותיהן. על ידי דחיפה לשינויים באסטרטגיה ובממשל הארגוניים, הם הצליחו ליצור ערך עבור בעלי המניות ולשפר את הביצועים של החברות בהן הם משקיעים. כמשקיע, מומלץ לעקוב אחר תנועותיהם ולבחון את ההצעות הראשוניות שלהם עבור חברת יעד בהפרדה, מכיוון שהיא יכולה ליצור ערך.

איך להשקיע בספינאופים

הדרך הטובה ביותר לנתח Spinoffs היא להתחיל בבדיקת מה החברה אומרת שהסיבה שלהם היא Spinoff. מניסיוני, זה אולי לא כל הסיפור, אבל זה המקום מספר 1 שבו כדאי להתחיל. במהלך השנים, יש כמה סיבות מוכרות מדוע חברות Spinoff, וכאן אתה יכול להתחיל לחשב כל יצירת ערך פוטנציאלית.

• עסקים עשויים להתפצל כדי להתרכז בחוזקות הליבה שלהם ובפעולות לא חיוניות של Spinoff. זה מאפשר להם להגביר את הקצאת המשאבים ואת האפקטיביות התפעולית. בדרך כלל זה כרוך בניהול חדש. צפו היטב כדי לראות כיצד מנהלי החטיבה התפקדו באופן היסטורי. ראה אילו תמריצים קיימים ומה הם עומדים להינתן. העסקה עשויה לשחרר את רוח היזמות שמסתתרת כבר שנים רבות. לפעמים יש גם עסק טוב יותר עם הפרידה, והוא יכול להציע לך הזדמנות להחליט במה להשקיע, אולי בשניהם.
• פתיחת ערך היא סיבה מוצהרת פופולרית לפיצול. לפעמים על ידי מתן אפשרות לכל עסק לסחור לבד ולהשיג הערכת שווי גדולה יותר מאשר באיחוד, חלוקת יחידה עסקית יכולה לפתוח ערך משמעותי עבור בעלי המניות. המקום להתחיל כאן הוא להסתכל על העסקים העצמאיים ולמצוא את הערכות השווי היחסיות שלהם לעמיתיהם בתוך השוק הרחב יותר לפני הספין. רוב הסיכויים שהעסק יחווה עלייה כאשר הוא מסתובב אם המטרה היא להשיג הערכת שווי גבוהה יותר לאחר הפרדה - ומכאן המונח "פתיחת ערך".
• חברות בחלק העליון או התחתון של מחזורים הן מקום ציד נהדר לדעתי. עסקים בבעיה עשויים להחליט לפצל את עצמם כדי לגייס כסף, לשלם חובות או להגדיל את הרווחיות. אתה חייב לצפות בחברות בשתי דרכים. הראשון הוא כאשר השוק שורי במיוחד. הדברים נהדרים, המניות רק עולות, וחדשות לא רעות באופק. כולם גאונים, ואנחנו יכולים לוותר על העבודה כדי להשקיע במשרה מלאה! בשלב זה, חברות רבות והישויות שלהן זוכות להערכה מלאה, והחברה עשויה להחליט לסובב משהו. שימו לב לנכסים המוערכים במלואם האלה, מכיוון שהם בדרך כלל לא ההשקעות הטובות ביותר ובמהלך מטה בשוק, הם עלולים ליפול מהר מאוד כאשר משקיעים זורקים אחזקות שהם לא יודעים עליהם הרבה. זה מה שקרה בשנת 2021. ספינאופים היו הדברים הראשונים שהלכו בפאניקת שוק. אם אתה יכול לשחק במניות מהצד השורט, זו הזדמנות פוטנציאלית נהדרת. אם אתה הבעלים של ההורה, אולי תרצה לשקול למכור את ה-Spinoff במטרה אולי לקנות אותו בחזרה בזול יותר ברגע שהשוק יחזור לעצמו. כאשר התחושות נמוכות והשווקים מדוכאים, צפו בחברות שמסתובבות מכיוון שזה סימן ליציאה מאולצת מכיוון שהן לא יכולות למכור וצריכות לחזק את המאזן. אלו המצבים האהובים עלי. מכירה במצוקה היא אף פעם לא סימן מצוין עבור אף אחד, ואתה צריך להיות מוכן לנצל את זה. הרחוב ממעט לאסוף את החברות הללו עד להמשך הדרך, והן יכולות להישאר זולות לזמן מה ללא תשומת לב, ולכן יכולות לבצע השקעות טובות.

שלושה תחומים להתמקד בעת ניתוח ספינאופים

מניסיוני, אנליסטים נקלעים לעשבים שוטים עם ניתוח של ספינים. אני מתמקד בשלושה תחומים: 1) היסודות של שתי החברות והמדדים; 2) השיקולים הטכניים של הספין כאשר הוא יכול להיכנס או לצאת מאינדקס באירוע; ו-3) ה-Insiders (שאנשים נוטים להעלים אותם). בדוק את הרקע שלהם ליצירת ערך, את התמריצים שלהם, והאם הם קשורים למחיר המניה. זכרו, בני אדם הם המניעים העיקריים של חברות גדולות.

השליליות של Spinoffs

מלבד המורכבות בעסקה, אין הרבה חסרונות לחברה ב-Spinoff. עם זאת, עבור המשקיע, יש כמה דברים שיש לקחת בחשבון כאשר אתה שואף להיות מעורב בסוגים אלה של עסקאות. באופן כללי, משקיעים צריכים לנקוט משנה זהירות ולבצע מחקר מקיף לפני שהם משקיעים בחברה כלשהי, כולל Spinoffs, גם אם הם יכולים להציג סיכויי השקעה מושכים.

חלק מהספינאופים עלולים להיאבק בגלל מגמות שליליות בתעשייה, תנאי שוק חלשים או ביצוע נמוך. על המשקיעים לשקול בזהירות את ה-Spinoffs על בסיס אינדיבידואלי, תוך התחשבות בהיבטים כגון היציבות הפיננסית של החברה, מצבה התחרותי, פוטנציאל הצמיחה והערך. בניגוד לדעה הרווחת, הם לא את כל לעשות כסף.

מה הנתונים מראים?

בסוף 2022, ריכזנו וניתחנו קצת יותר מ-1,100 חברות מארה"ב ומאירופה מינואר 2000 עד 31 במרץ 2022, שבהן האם היה מעל שווי שוק של 500 מיליון דולר לפני הפירוק. כ-70% מהספינאופים מתרחשים בארה"ב. ספינאופים בסך הכל מעלים על הוריהם ועל השוק לאורך זמן: לעתים קרובות עולות שאלות סביב פירוק חברות לגבי איזה חלק מהעסקה מניב ביצועים טובים יותר, ההורה שמוציא את החטיבה שלו או הישות הספונטנית עצמה.

על פי הנתונים, Spinoffs על בסיס משולב (רישומים בארה"ב ובאירופה) נותנים ביצועים חזקים יותר מחברות האם לשעבר שלהם ועשו ביצועים טובים יותר/ניצחו את מדדי הייחוס (מדד MSCI World, S&P 500 ו-Euro Stoxx 600). בממוצע, ספינאופים מניבים תשואה של 17% שנה לאחר תאריך התוקף, בעוד שבאותה מסגרת זמן, ההורים מניבים תשואה של 5%. כמו כן, ספינאופים הניבו תשואה של 25% שנתיים לאחר תאריך התוקף בעוד שהאם הניב תשואה של 9%.

מה קורה?

אם אתם מעוניינים לנצל את ה-Spinoffs ואת ה-40 הבאים בלוח השנה שמתוכננים לקרות, פנו אלינו לשיחה כאן.