מדוע היפוך עקומת תשואה עשוי להיות באמת חדשות טובות למשקיעים

גודל טקסט

אודות המחבר: אשווין אלנקר הוא ראש הקצאת נכסים גלובלית בחברת Janus Henderson Investors.

המגמה האחרונה של השוק למסגר התפתחויות חדשות באור שלילי קיבלה סיוע בתחילת החודש כאשר התשואה של שטר האוצר האמריקאי לשנתיים עלתה לזמן קצר מעל זו של 2 השנים. זה היה ההיפוך הראשון בין שני הפירעונות הללו מאז נפילה במהלך שיא מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין ב-10. בסימן, דובים הגיחו מתרדמת החורף, קראו לקרב שֵׁפֶל. מניע ההיפוך היה הפנים הניצי של הפדרל ריזרב כשהוא מתמודד איתו אינפלציית ליבה של 6.4% משנה לשנה. מאחר שהבנק המרכזי של ארה"ב יותר מהכפיל את הציפיות שלו למספר העלאות הריבית של 25 נקודות בסיס ב-2022 - משלוש בדצמבר האחרון לשבע בפגישתו במרץ - המשקיעים גברו דאגה שהפד יעמוד במוניטין שלו בתור ה-Fed. רוצח הרחבות.

אנו מפרשים את עקומת התשואה ההפוכה בצורה שונה. חלק ניכר מהמבוכה של השוק מבוסס על התפיסה שהפד איבד את אמינותו בגלל קריאתו הרעה בעליל על ארעיות אינפלציה והורדת העין מהמנדט הכפול שלה על ידי מתן עדיפות למחירי הנכסים. אבל אם השוק היה חושב שהפד באמת איבד את דרכו, היינו עדים כעת לעקום התשואה - לא להשטחה. העובדה שעליית התשואה על אג"ח עם מועדים של 5 שנים ומעלה לא עמדה בקצב של שנתיים, לדעתנו, פירושה שהשוק רואה בגישת הפד לשליטה באינפלציה אמינה. גם כשלוקחים בחשבון את החמצות החדשות של הפד למלחמה באינפלציה, שווקי פורוורד מרמזים שהריביות הריאליות - תשואות נומינליות פחות אינפלציה - יישארו מאוד נוחים - כנראה מתחת ל-2%. באיתותי השוק הללו משתמע הרעיון שלא רק שה-Fed צריך לחדור במאבק באינפלציה, אלא שהוא יכול לעשות זאת מבלי לדון את כלכלת ארה"ב למיתון מסוים כשהיא מתחילה להקיש בזהירות על הבלמים בכלכלה.

כאשר חדשות "רעות" הן למעשה "טובות"

בעוד שלעקומת התשואות עשוי להיות מוניטין ידוע לשמצה בקרב שוורי השוק, מנבא זה של קדרות - יחד עם אינדיקטורים מובילים אחרים - לרוב מחטיא את המטרה. ובכל זאת, ההיגיון של היפוך שמאותת על כלכלה מתקררת ברור: מול לחץ אינפלציוני, בנק מרכזי מעלה את הריבית, מה שבתורו דוחף את התשואות על אג"ח קצרי מועד גבוה יותר, ככל שניירות ערך אלו קשורים יותר לשער הרשמי. עלות ההון הגבוהה יותר עבור משקי בית ותאגידים הנובעת מתעריפים גבוהים יותר אמורה להגביל את הפעילות הכלכלית העתידית. צמיחה כלכלית נמוכה יותר באה לידי ביטוי בירידה בתשואות על אג"ח ארוכות יותר. אם עלויות האשראי לטווח הקצר צפויות לעלות בצורה אגרסיבית מדי, עקום התשואות עשוי להתהפך כאשר המשקיעים מתכוננים למיתון.

נכון לעכשיו, אנו מאמינים שעקומת התשואה השטוחה משקפת משהו שונה לגמרי מהמיתון. במקום זאת, זה מרמז שנראה שהשוק לוקח את הפד על המילה שלו. בערך 2.5% בשטר לשנתיים הם, אם בכלל, אולי מעט פחות ממה שהיינו מצפים לראות אם הפד ימשיך את התחזית האחרונה שלו העלאת תעריפים בין תשע ל-10 פעמים נוספות בין עכשיו לסוף 2023. כמו כן, הפער הניכר שנוצר בין תחזיות הפד לבין ציפיות העלאת הריבית על ידי השווקים העתידיים עם האצה של האינפלציה, הצטמצם בשבועות האחרונים. ציפיות האינפלציה לטווח הקצר ירדו ביותר מ-100 נקודות בסיס מהשיאים שלהן, והציפיות לטווח ארוך יותר המכסות את התקופה שבין 2027 ל-2032 נותרו מעוגנות ליד 2.5%. כל זה גורם לנו להאמין שהשוק חושב שלפד יש סיכוי להילחם בבלימת המחירים ומכאן להכיל את העלייה בריבית לטווח ארוך יותר, המובילה לעקום תשואות כמעט הפוך שטוח יותר. וזה מה שאתה רוצה לראות - התוכנית של הפד להעלות את הריבית לטווח קצר שומרת על ציפיות אינפלציה לטווח ארוך. ה"היפוך" הזה הוא "טוב". 

שינוי משטר

מה שבטוח, המניע העיקרי מאחורי היפוך עקומת התשואות הוא המהירות שבה תמחרו אגודות האוצר לטווח קצר בציר הניצי של הפד. סוגי נכסים אחרים לא היו חסינים. בנוסף לאוצר הביניים שירדו ב-5% מהשנה להיום עד ה-6 באפריל (קצב שנתי של 18%), מניות הצמיחה הרגישות לשער, כפי שנמדדו על ידי מדד הצמיחה של ראסל 1000, ירדו ביותר מ-11%, הרבה מעבר להפסדים שנרשמו. במניות בארה"ב רחבות יותר. 

השוק ידע מזמן שהפד יעשה זאת בסופו של דבר צריך לשנות מדיניות. מה שהיא לא ציפתה היה כמה מהר יתרחש שינוי המשטר ועד כמה בולט יהיה המעבר מהקלה כמותית קיצונית להידוק כמותי ממשי. היתפסות לא מוגנת ברגעים כאלה היא מה שמוביל לאירועי סיכון זנב כפי שהוגדרו על ידי מהלכי ארבע עד חמש סטיות תקן במחירי הנכסים, כאשר המשקיעים מתאמצים להתאים מודלים לעלות הון גבוהה יותר באופן מהותי. 

השינוי הזה מסמן את סוף עידן הכסף הזול ביותר. אבל גם כאן דרושה פרספקטיבה. הריביות הריאליות - הגורם הקובע העיקרי בהשפעה על החלטות ההלוואות של חברות ומשקי בית - נותרות שליליות ברוב העולם המפותח, ונעות בין -0.17% בארה"ב הניצית (כפי שנמדד על ידי אוצר ל-10 שנים) ל-2.3% ו-2.7% ב- גרמניה ובריטניה, בהתאמה. תשואות ריאליות קצרות יותר מושרשות עמוק יותר בטריטוריה שלילית שכן הן משקפות לחץ אינפלציוני חריף בטווח הקרוב. רמות אלו כמעט ואינן נחשבות לכסף צמוד.

האינפלציה עשויה להמשיך להפתיע. אין ספק שיש הרבה הדלקה. עידן המגיפה שיבושים בשרשרת האספקה עדיין לא הקלה לחלוטין. תאגידים וממשלות צועדים לקראת מגמת האינפלציה הצפויה של דה-גלובליזציה. שוקי העבודה נותרו צפופים. וה מלחמה באוקראינה העלה את שווקי הסחורות. כל אחד מאלה עלול להשפיע על קצב ההידוק של הפד ולפיכך על מסלול הריבית הריאלית.

הסרת רוח גבית של מניות

עשור פלוס של כסף קל הועיל למניות באינספור דרכים. היא הורידה את עלות ההון, ואיפשרה לחברות לממן פעולות, רכישות חוזרות של מניות ורכישות בזול. זה תמרץ משקיעים להגיע לתשואה, ובכך העלה את מחירי המניות. ושיעור היוון נמוך העלה את הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים שצפויות להניב בשנים הבאות. בלתי נמנע הוא שהמתמטיקה הגולמית של הערכת מניות תדחוף את הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים העתידיים למטה ככל שהריבית תעלה. עם הערך של - והביקוש - לתזרימי המזומנים העתידיים הללו צפוי לרדת, הפרמיה שהמניות מביאות - במיוחד אלו מהזן הגדל - ככל הנראה תרד. 

בשנים שבין 2003 עד 2007, בערך התקופה שבין התפרקות הטכנולוגיה למשבר הפיננסי העולמי (GFC), התשואה הריאלית על אג"ח ל-10 שנים הייתה בממוצע 2.04% והיחס החציוני של רווחי מחירים פורומים (P/E) של ה-S&P מדד 500 עמד על 16.3. מ-2008 ועד סוף 2021, יחס ה-P/E של המדד עמד על 16.8 בממוצע, בעוד שהתשואה הריאלית של 10 השנים הסתבכה ב-0.39%. עבור מניות צמיחה, התרחבות P/E הייתה בולטת יותר, בממוצע של 17.4 לפני ה-GFC ו-20.5 לאחר מכן. עבור מניות בסך הכל, התרחבות מרובה הפכה למגדש טורבו כאשר השערים הריאליים צללו עמוק לטריטוריה שלילית לאחר תחילת מגיפת ה-COVID-19. 

המסיבה הסתיימה במידה רבה. בעקבות העלייה בציפיות להידוק המדיניות, יחס ה-P/E של S&P 500 לשנת 2022 נדחס בכ-9% עד היום ל-19.8. המכפיל עבור מרכיב הצמיחה הטהורה של S&P 500 התכווץ בשיעור חמור יותר של 19%. כמה נמוך יותר מכפילים יכולים לרדת? זה תלוי בדרך שבסופו של דבר יעבור הפד. מה שבטוח הוא שחלקי מניות רבים ימשיכו לראות דחיסה מרובה כאשר שערים ריאליים צועדים לעבר טריטוריה חיובית.

רק חלק אחד מהפאזל

מניות שמאבדות את התמיכה במכפילי שווי עולים לא אומר שהכל אבדון למניות. ישנם גורמים נוספים המשפיעים על ביצועי המניה. משתמע בתשואות נמוכות יותר של אג"ח לטווח ארוך הוא האטה בכלכלה. חברות שיכולות להצמיח רווחים בקצב גבוה ממה שהכלכלה יכולה להתרחב עדיין יזכו בפרמיה, ובכך יתמכו בכפילות שלהן. יש המון מועמדים לספק צמיחה כזו. בעוד שחלק ניכר ממגזר הטכנולוגיה היה בין המוערכים ביותר בשוק הרחב, הנושאים החילוניים המשנים מאחורי רבות מהחברות הללו נותרו ללא פגע. ברגע שהערכות שווי יעכלו את ההסתגלות הכואבת למשטר הידוק, רבות מהחברות הללו בעלות עמדות דומיננטיות בשווקים צומחים יזכו להסתכלות נוספת.

מגזרי צמיחה אחרים כוללים את הדחיפה הגלובלית לעבר דה-קרבוניזציה וקונפיגורציה מחדש של שרשראות האספקה, כאשר אזורים מרכזיים בעולם מבקשים ליישב תשומות תעשייתיות מרכזיות. דוגמאות אלו צריכות לשמש כתזכורת לכך שהערכות שווי של מניות יכולות להפוך לאטרקטיביות יותר לא רק באמצעות דחיסה מרובה אלא גם על ידי חברות המוכיחות שהן יכולות לצמוח לכפולות גבוהות על ידי הגדלת הרווחים מהר יותר ממה שהשוק צופה. 

פרשנויות אורח כמו זו נכתבו על ידי מחברים מחוץ לחדר החדשות Barron's ו- MarketWatch. הם משקפים את נקודת מבטם ודעותיהם של המחברים. הגש הצעות פרשנות ומשוב אחר ל- [מוגן בדוא"ל].