כשחוצפה הפכה ל-C השישי של קרדיט

הרכישה של אילון מאסק של טוויטר, Inc. העניקה לפלטפורמת הרשתות החברתיות נראות חסרת תקדים בעיתונות הפיננסית בשנת 2022. בינתיים, סיפור האשראי של טוויטר - הרציונל של מלווים להלוות - הכהה.

בתחילת ינואר 2022, בערך בזמן שטוויטר מכרה את פלטפורמת האפליקציות לנייד שלה MoPub תמורת 1.05 מיליארד דולר במזומן, מאסק החל ברכישה החמקנית שלו של מניות טוויטר. על פי הודעה לעיתונות של פירמת עורכי הדין הייצוגית האגנס ברמן, אחזקתו הבלתי נחשפת של מאסק עלתה על 5% לפני סוף מרץ. מאסק המשיך לבנות את עמדתו בשקט, רק ב-4 באפריל חשף את אחזקתו של 9.1%. באותו יום, מחיר המניה של טוויטר זינק מ-39.31 דולר ל-49.97 דולר, והפך ירידה של תשעה חודשים של 32%.

למרות ששווקי המניות והאשראי לא תמיד רואים עין בעין, אף אחת מההיסטוריה המוקדמת הזו לא הכילה רמז לחדשות אשראי רעות. למעשה, Moody's Investors Service's אישרה בתחילת אפריל את הדירוגים שהוקצו תחילה ב-2019: דירוג משפחת תאגיד Ba2 (CFR), דירוג Ba2 PD (הסתברות לברירת מחדל), דירוג אגרות לא מאובטחות Ba2 ודירוג נזילות SGL-1. לאחר מכן, Moody's המשיכה עם דוח ארוך יותר שהדגיש את הנישה העסקית של טוויטר ואת עמדת המזומנים נטו כנקודות חיוביות לאשראי תוך הסתייגות מחולשה פיננסית ומתחרים חזקים יותר כנקודות אשראי שליליות.

כדי לשים את הדירוגים הללו בפרספקטיבה, טוויטר היא חברה בדרגת ספקולטיבית ("זבל"). אשראי ספקולטיבי פגיע יותר לתנודתיות סביבתית ופנימית מאשר אשראי בדרגת השקעה. רמת הדירוג Ba2 נמצאת בשתי דרגות מתחת לדירוג ההשקעה (Baa3) ודרגה מתחת לדירוג הספקולטיבי העליון, Ba1. ההסתברות של 10 שנים למחדל עבור אשראי Ba2 של מודי'ס היא בין 10%-15%, אבל זה רק ממוצע. לטוויטר היו רווחים שליליים אך נזילות חזקה עבור חברה בדרגה ספקולטיבית.

הציפיות העומדות בבסיס האשראי של טוויטר התערערו מהיסוד ב-25 באפריל, כאשר מאסק, שהחזיק עד כה ב-14.9% מהמניות, הציע לבעלי המניות בטוויטר הצעת קח-או-עזוב תמורת 54.20 דולר למניה. שימו בצד את החוזק של המותג של טוויטר והתמקדו בשבריריות הפיננסית של החברה הזו עם הפסד של 14 מיליארד דולר. גם אם מאסק ישכנע את חבריו המיליארדרים להשתתף בהשקעה, החברה עדיין תצטרך הרבה יותר חובות כדי לסגור את פער המימון. הנושים יצטרכו להאמין שלמרות שהם מטופלים כעת בסטרואידים, שום דבר לא ישתנה כאשר למעשה כל מימד האשראי המהותי - כל חמשת 5 Cs הפתגם של האשראי - התדרדר.

אם ה-C הראשון הוא אופי, מנהיג שמקשקש הוא שלילי אשראי נחרץ. לאחר שהוביל עם הצעה נועזת, מאסק התנגד. בעלי המניות בטוויטר תבעו אותו בבית המשפט של דלאוור כדי להכריח אותו לחזור לשולחן.

מבנה ההצעה של מאסק פוצץ עוד שני C: הון ו יכולת. מבנה ההון של טוויטר התאים היטב לארגון: 30% חוב, רובו ניתן להמרה, המשקף את הפוטנציאל האפסייד שלו. הרכישה העלתה חוב חדש של 13 מיליארד דולר במאזן של טוויטר ועוד מיליארד דולר בחיובי ריבית שנתיים, מה שמקשה על היכולת של החברה לשלם לספקים ולנושים בזמן.

לבסוף, הפיטורים המהירים של מאסק מהעובדים, ביטול מבנה הממשל הקיים והצהרות המשימה המלהיבות חיבלו ב-Cs הרביעי והחמישי: עקיף (עסק הלקוחות שלה) ו תנאים (העתיד הלא ברור של טוויטר). לקוחות הפרסום התאגידי הזהב המוצק של טוויטר נסוגו לפני סוף אוקטובר. שמירה על זרימת כספי הפרסום לא הייתה רק המפתח לכדאיות הכלכלית לטווח ארוך של טוויטר אלא גם ליכולתה לעמוד בהתחייבויות לטווח קצר. ב-31 באוקטובר, מודי'ס הורידה את כל דירוגי ה-Ba2 בטוויטר ל-B1 (הסתברות של 22.2% לברירת מחדל), והעמידה אותם לבדיקה לצורך הורדה נוספת, והוציאה את דירוג SGL-1.

מאסק צייץ פעם בטוויטר: "מודי'ס לא רלוונטי". חוסר הרלוונטיות הפך למציאות ב-18 בנובמבר כאשר מודי'ס משכה את כל הדירוגים שלה בטוויטר, בטענה שאין לה מידע הולם. ברור שטוויטר הפסיקה לדבר עם מודי'ס. אבל מאז שמדרג האשראי נכנס למים חמים עם משרד המשפטים ב-1996 בגלל ביצוע "דירוגים לא רצויים" (פרסום דירוגים מבלי לערב את הלווה), משיכה הייתה ללא ספק דרך פעולה נבונה - גם אם היא הותירה את המשקיעים בטוויטר אפל.

באופן קומי, על ידי משחק בקלף "חוצפה", וניתוק מודי'ס במקום לנסות לבחון תוצאה טובה יותר עבור פרופיל אשראי מעורער בצורה בלתי אפשרית, מאסק כנראה ניהל משא ומתן על תוצאת דירוג האשראי הטובה ביותר עבור טוויטר בנסיבות העניין.