מה מאזן המבצר של רוסיה יכול לספר לנו על עתידו של הדולר

זהו פוסט אורח מאת רוברט מקולי, עמית בכיר שאינו תושב במרכז למדיניות פיתוח גלובלית באוניברסיטת בוסטון וחבר שותף בפקולטה להיסטוריה באוניברסיטת אוקספורד.

איזו השפעה תהיה להקפאת יתרות הבנק המרכזי הרוסי על הדומיננטיות של הדולר? הניסיונות של רוסיה עצמה לחזק את המאזן שלה לאחר סיפוח קרים ב-2013 מציעים כמה רמזים.

בתגובה לגל הראשוני של סנקציות מערביות לאחר המשבר האוקראיני הראשון, הבנק המרכזי של רוסיה העביר את הדולרים שלו מארה"ב - אך, במידה מדהימה, החזיק בהם.

במקום להוריד חשיפה לדולר, רוסיה חיזקה את כספיה בארבע דרכים:

1) זה הגדיל את רמות הרזרבה.

בתגובה לתגובת הנגד המערבית נגד סיפוחו של קרים, CBR הגדילה את יתרות החוץ הכוללות שלה ב-24% מסוף 2013 ל-630 מיליארד דולר עד סוף 2021

2) הוא אסף זהב.

רוב החיסכון הנוסף הלך לזהב. בסוף 2013, המתכת היקרה הסתכמה ב-8.3 אחוזים מיתרות המט"ח של רוסיה; בסוף השנה שעברה הוא עמד על 21.5 אחוזים. עם זאת, החיסרון הוא שזהב מאובטח בבית לא יכול לשמש בקלות כבטוחה להלוואות.

3) היא הפחיתה את החשיפה שלה למדינות, לא למטבעות:

בשנת 2013, צרפת, ארה"ב וגרמניה הסתכמו ב-80% מיתרות המט"ח של רוסיה. עד 2020, חלקם היה פחות ממחצית הגודל הזה, 36%. סין ויפן קיבלו את רוב גידול מקביל, עם משקלים העולה מאפס וזניחים ל-19 אחוזים ו-17 אחוזים, בהתאמה.

במיוחד, ה-CBR הזיז את הדולרים שלו מהחוף, הרחק מתחום השיפוט הישיר של ארה"ב. הנכסים בארה"ב ירדו מ-31% מיתרות המט"ח ב-2013 ל-9% ב-2020.

הפיצול היבשתי/ימי המדווח התהפך מ-69/31 ב-2013 ל-32/68 ב-2020. נתח כה גבוה של עתודות הדולר בחו"ל הוא פי ארבעה או חמישה מהנורמה העולמית. למעשה, ה-CBR הניח יותר דולרים ביפן מאשר בארה"ב, אם לשפוט על פי התביעות הגדולות יותר על יפן (17 אחוזים מיתרות המט"ח) מאשר אחזקות ין (5 אחוזים).

4) היא צמצמה בצניעות את אחזקותיה בדולר:

על פני השטח, נראה שה-CBR ירד משמעותית בדולר בין 2013 ל-2020, מה שהפחית את חלקו של מטבע הכסף מ-45% ל-28%. הקצאת האירו שלה החזיקה מעמד טוב יותר, וירדה מ-42% ל-38%. המרוויחים היו הרנמינבי של סין עם 17% מהעתודות המט"ח ב-2020 והין עם 5%. (הנתח של הדולר הקנדי והאוסטרלי לא עלה.)

אבל הערות השוליים של ה דוח שנתי של CBR להצביע על יותר דולרים מחוץ למאזן שלה. מכירות פורוורד של מט"ח מול מט"ח מסתכמות ב-9.5 אחוזים מהעתודות המט"ח. ככל הנראה מדובר בדולרים שהוחלפו עבור ין ורנמינבי.[Iii] אם כן, ה-CBR החזיק כעשירית מהעתודות המט"ח שלו בדולרים סינתטיים: למשל, ניירות ערך של ין בשילוב עם מכירה קדימה של ין תמורת דולרים. אם כן, הקצאת הדולר שלה ירדה ל-38%, בהתאמה למניית האירו. ההחלפות יכולות גם להעלות את תשואות הדולר וגם להרחיק את החשיפה לדולר מהישג ידו של הדוד סם.

לסיכום, ה-CBR שינה את החשיפה הגיאוגרפית שלו, ה- איפה של יתרות המט"ח, יותר מחשיפת המטבע שלה, ה מה.

השינוי הגדול ביותר היה התרחקות מסיכון המדינה בארה"ב, אך הוא הפחית גם את החשיפה הצרפתית והגרמנית שלה. שני המהלכים היו הגיוניים אם ארה"ב הייתה המקור הסביר ביותר לסנקציות נוספות, אך נותרו מקורות אפשריים אחרים.

דיווח חלקי לסוף 2021 מראה ירידה במחצית של מניית הדולר ועלייה בולטת בחלק הרנמינבי ברזרבותיה. אך ללא נתונים על חילופי מטבעות, קשה לפרש את המהלכים הללו מעבר לוודאות הקרובה שה-CBR חתך עוד יותר את החשיפה לסיכון מדינות בארה"ב.[Iv]

הלקח הראשון של ביצורי המילואים של ה-CBR הוא שאפילו בנק מרכזי שמתכונן לסנקציות עשוי לשמור על חלקו הדולר, למרות הבכורה של ארה"ב בסנקציות ולמרות מדיניות רשמית של דה-דולריזציה. דולרים מהחוף ודולר סינתטי, מחוץ להישג ידם המיידי של החוק האמריקאי, יכולים להחליף את הדולר היבשתי.

הלקח השני הוא שגיוון אפקטיבי במדינות עשוי להידרש לאי נוחות. הטלת הסנקציות הרחבה סיכלה את הגיוון של רוסיה, סין לחוד. במבט לאחור של 20-20, פיזור אפקטיבי היה מחייב נטילת סיכון אשראי נוסף הכרוך בהצבת רזרבות בברזיל, הודו ודרום אפריקה, כמו גם סין.

שוב, במבט לאחור של 20-20, השלטונות הרוסיים אולי ביקשו פחות מבצר מאזן ועוד א מלאי מצור. כמובן שהמיקוד העיקרי שלו היה מטבע, שכן אגירת מוליכים למחצה וחלקי מטוסים קשה יותר מאשר צבירת רזרבות. אבל כעת חסר לרוסיה יבוא מרכזי, לא אמצעי תשלום.

לסיכום, כשמנהלי מילואים חושבים כיצד להגן על הרזרבות שלהם מפני סנקציות, הם יכולים לנסות להימנע מסיכון מדינת ארה"ב יותר מהדולר. המשמעות היא שחלקו של הדולר ברזרבות המט"ח, שנמדד נכון, עשוי שלא לסבול הרבה. כל סיכון ממשי לשימוש בדולר יבוא רק אם מנהלי רזרבות יהיו מוכנים להרחיב את ההקצאות שלהם למדינות בעלות סיכון גבוה יותר.

זה גם מעלה תהיות לגבי רזרבות ה-3 מיליארד דולר בסין, העומדת בפני מגבלות בפיזור הסיכון במדינה שלה. אפילו בהנחה של נכונות לקחת יותר סיכון אשראי, יש אתגרים מעשיים להשקעה בשוקי אג"ח של מטבעות שלא משכו עד כה עתודות רשמיות. הסטטוס של יוזמת קרן האג"ח המקומית של סין BRICS לא ברור,[V] אבל בכל מקרה קנה המידה שלו יהיה קטן מאוד ביחס לעתודות של סין.

[אני] https://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/mrrf_7d/

[Ii] לִרְאוֹת https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8317/ar_2013_e.pdf ו https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/39294/ar_2020.pdf

[Iii] לרקע ראה את "איך למדתי להפסיק לדאוג ולאהוב את הבסיס" של גיא דבל. https://www.bis.org/review/r170526b.htm .

[Iv] https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/41054/rb_2021.pdf

[V] לִרְאוֹת http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/zg2022/CPTI/ , מיום 22 בפברואר 2022, אזכור בפסקה על שיתוף פעולה פיננסי ומוניטארי, אך ראה גם http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/hywj/ODMM/202206/P020220607348199719292.pdf , מתאריך 7 ביוני 2022.