מה אם שני הצדדים של הדיון ב-ESG צודקים לגבי השקעות הנפט והגז של מייג'ורים בארה"ב, אבל מהסיבות השגויות?

ההשערה שלי היא שהחברות הגדולות בארה"ב משקיעות בחסר הן באנרגיה מתחדשת והן בנפט ובגז הדרושים כדי לעבור את מעבר האנרגיה. אולי, השאלה הנכונה, המופנית הן לאגף האנטי והן ל-ESG, צריכה להיות: איך להשיג יותר השקעה בנפט ובגז (אם יש צורך) והן באנרגיה מתחדשת, מה שדרוש בבירור?

כעת, כשבית הנבחרים התגלגל לידי הרפובליקנים, הרטוריקה סביב הטענות על קפיטליזם "התעורר" התגברה. אחד הבשריים העיקריים של האגף האנטי-ESG של המפלגה הרפובליקנית הוא ש-ESG אחראית לקיצוץ בהשקעות בארה"ב בהפקת נפט וגז. במקביל, סוכנות האנרגיה הבינלאומית (IEA), בשום אופן לא שופר ליברלי, חישבה כי "בשנת 2020, השקעות אנרגיה נקייה של תעשיית הנפט והגז היוו רק כ-1% מסך הוצאות ההון." שיעור זה היה צפוי לעלות לסביבות 4% בשנת 2021.

הטענות הללו, כשהן מוצמדות זו לזו, מובילות אותי להשערה שלא זכתה לתשומת לב רבה עד כה: חברות גדולות בארה"ב עלולות להשקיע בחסר הן בהפקת נפט וגז והן באנרגיה מתחדשת.

אני מאמין שהאגף נגד ה-ESG צודק בחלקו בכך שנראה שהחברות הגדולות בארה"ב לא ממש משקיעות בהפקת נפט וגז. עם זאת, אני לא בטוח שהסיבה הבסיסית היא ESG. האגף התומך ב-ESG צודק גם בטענה שחברות הנפט בארה"ב לא ממש משקיעות באנרגיה מתחדשת. אבל האם בכלל עליהם להשקיע באנרגיה מתחדשת? האם יש להם איזשהו יתרון יחסי באנרגיה מתחדשת ביחס לסטארטאפים ומיזמים אחרים?

כמה זמן ייקח המעבר באנרגיה?

הבה נתחיל עם מעט רקע הקשור לכמה זמן ייקח המעבר האנרגטי באופן ריאלי. אני לא בטוח שמישהו באמת יודע איך ייראה הביקוש לנפט וגז ב-20-30 השנים הבאות בהינתן כל כך הרבה אותות סותרים: מלחמת אוקראינה, הממשלה והון הסיכון שהוכנסו למקורות אנרגיה מתחדשים, הדחיפה לכלי רכב חשמליים, קושי במקור ליתיום לרכבים חשמליים, השקעת ההון הגדולה מראש הדרושה לרוח ושמש, ההבטחה החמקמקה למימן וכן הלאה. סוכנות האנרגיה הבינלאומית (IEA) צופה שהביקוש לנפט יעלה ב-0.8% בשנה עד 2030, אך להגיע לשיא זמן קצר לאחר מכן בסביבות 103 מיליון חביות ליום או כ-38 מיליארד חביות בשנה. כמובן, ל-IEA יש כמה תחזיות ביקוש תחת תרחישי ביקוש שונים. חברות דובדבן בוחרות את זה שמתאים למטרה שלהן. לפיכך, אני אפילו לא בטוח אם יש צורך בהשקעה נוספת בהפקת נפט וגז או לא, אבל הבטן שלי אומר לי שהתשובה היא כן.

לפיכך, אם אתה אופטימי פליטות, אתה עשוי לטעון שהירידה המהירה יחסית במלאי הנפט והגז של אקסון מוביל ושברון, המוצגת להלן, מוצדקת ככל שהעולם מתרחק מדלקים מאובנים. אם אינך כל כך אופטימי לגבי אנרגיה מתחדשת שיבואו במהירות להחלפת דלקים מאובנים, אתה עלול לדאוג שחברות הנפט בארה"ב מוותרות למעשה על נתח שוק ל-Aramco של ערב הסעודית, שיש לה עתודות לשמירה על רמות הייצור הנוכחיות שלה במשך יותר מ-50 שנה.

מה בעצם עושות הגדולות בארה"ב?

אקסון מובייל

אני מציג שתי נקודות נתונים כדי להגיע למסקנות שלי. השוו את מלאי הסגירה של מאגרי הנפט והגז שנותרו באדמה לכמות הנפט והגז שהופקו באותה שנה. אני מציג נתונים עבור חמש מרווחי זמן של שלוש שנים עבור Exxon Mobil שהסתיימו ב-31 בדצמבר 2021 כדי להציג באופן חסכני מידע על האופן שבו התפתחו החברות הללו במהלך העשור האחרון לערך.

כל הנתונים נשאבים מ-S&P CAP IQ, אשר בתורו מקבל אותם מה-10-K של אקסון. כפי שמוצג בטבלה שלהלן, נכון ל-12/31/2009 נותרו לאקסון 13.3 שנים של נפט ו-18.4 שנים של גז. המספרים הללו עבור הנפט הגיעו לשיא ב-2018 מתחת ל-18.9 שנים, אך ירדו ל-14.8 שנים ב-2021. הנפילה תלולה אפילו יותר עבור הגז. נכון ל-12 נותרו 31 שנים בלבד של גז ללא ניצול. מכאן ש-Exxon כנראה לא משקיעה בחידוש נאות של מאגרי הנפט והגז שלה.

שברון

שברון היא חברה קטנה יותר, כפי שניתן לראות מגודל הרזרבות שלה, שהן כמעט מחצית מהעתודות של אקסון מוביל לנפט ושליש מהגז של אקסון מוביל במונחי גז בתחילת הניתוח ב-2009. עד 12/31/ 21, עתודות הגז של שברון קטנות במעט מזו של אקסון מוביל. בלי קשר, בתחילת תקופת המדגם נותרו לשברון 10.3 שנים של נפט ו-14.3 שנים של גז. בתום תקופת המדגם, נכון ל-12/31/21, נותרו לחברה רק 8.99 שנות נפט ו-10.0 שנות גז.

כיצד ניתן להשוות את המספרים הללו לאלה של BP ושל Shell, הענקיות האירופיות וארמקו?

BP

מלאי הנפט של BP בהחלט ירד מסביבות 11.4 שנות ייצור שנותרו ב-2009 ביחס ל-8.0 שנים שנותרו נכון ל-12/31/21. אבל מלאי הגז שלהם כמעט קבוע בסביבות 13-14 שנים לשנת 2009 ביחס לשנת 2021. נראה כי BP אכן חתכה את עתודות הנפט והייצור שלה בשנת 2015 בטבלה, אך קיצוץ זה סביר יותר בגלל מחירי הנפט הנמוכים יותר לעומת מחירי הנפט הנמוכים יותר. ESG שהתחיל להמריא כרעיון השקעה מיינסטרים הרבה יותר מאוחר.

פָּגָז

מלאי הנפט של Shell ירד מ-9.2 שנים ב-2009 לכ-7.2 שנים ב-2021. מדאיג יותר, תראו את מלאי הגז שירד מ-14.7 שנים ב-2009 ל-8.0 שנים בלבד ב-2021.

מה עם ארמקו?

Aramco הייתה ציבורית רק לזמן קצר ולא הצלחתי למצוא נתונים על רזרבות וייצור לפני 2017. לפיכך, אני מציג נתונים ברציפות מ-2017 עד 2021 להלן עבור Aramco. כפי שניתן לראות מהנתונים, ארמקו נמצאת בליגה משלה. יש לה יותר מאגרי נפט וגז מאשר לכל ארבעת החברות הגדולות במערב גם יחד. המלאי של ארמקו דווקא גדל. בשנת 2017, לארמקו היה מלאי נפט שווה ערך ל-48.8 שנים, וזה גדל ל-57.4 שנים, בין היתר בגלל ייצור נמוך יותר ב-2021. מלאי הגז שלה עמד על 51.2 שנים ב-2017 ביחס ל-57.9 שנים ב-2021.

האם בארה"ב יש בכלל בעיית השקעה נמוכה?

כמובן, כל המדידה מסובכת. הערכות הרזרבות הן פונקציה של מחיר הנפט והגז הרווח והטכנולוגיה המשמשת לגילוי מרבצי דלק מאובנים. הטכנולוגיה ממשיכה להשתפר אבל מחירי הנפט והגז משתנים מאוד. חלק מהספקנים טוענים שלחברות הגדולות בארה"ב אין בעיה של תת השקעות. הם מסתכלים על שתי נקודות הנתונים הבאות:

· היחסים הנמוכים יותר של רזרבה לייצור עבור חברות גדולות בארה"ב עשויות לשקף את המעבר שלהן לייצור מחזורים קצר יותר, כגון בנפט אטום בארה"ב ובגז פצלי. לייצור במחזור קצר יש שיעורי תשואה גבוהים יותר מכיוון שחברות אלו מרוויחות הכנסות די מהר. לעומת זאת, Shell ו-BP ככל הנראה מכרו את עמדות הפצלים שלהן במחזור הקצר בארה"ב ויש להן יותר שדות מים עמוקים ארוכים בתיק. זה עשוי לקחת שבע שנים או יותר כדי להפעיל את הייצור וההכנסות עבור העתודות הללו. יתרה מכך, נאמר לי שיחסי רזרבה לייצור יכולים להישאר זהים במשך שנים רבות למרות שנות הייצור שביניהן, ומכאן שאולי אינם מייצגים רק תת-השקעה. אני לא כל כך בטוח לגבי ההצהרה הזו.

· המצב המקומי הכללי הוא ללא ספק הרבה יותר טוב לפי מינהל המידע האמריקאי לאנרגיה (EIA), אשר מדווח כי עתודות מקומיות מוכחות בארה"ב של נפט וגז עמד על 41 מיליארד חביות ו-625 טריליון רגל מעוקב נכון ל-31 בדצמבר 2021. הייצור המקומי לשנת 2021 היה 3.8 מיליון חביות ו-38.1 טריליון רגל מעוקב בהתאמה. זה מוביל ליחס רזרבה לייצור של 10.7 שנים לנפט מקומי ו-16.4 שנים עבור גז מקומי. כמובן, הסתכלות על עתודות מקומיות בלבד אינה מתאימה לחלוטין מכיוון שלגדולים בארה"ב יש תחומים מקומיים ובינלאומיים כאחד.

בזמן שאני שומע את הטיעונים האלה, אני לא לגמרי קונה את הטענה שיחסי רזרבה לייצור אינם מצביעים על תת השקעה. זכור שאני משווה את יחסי העתודה לייצור עבור החברות הגדולות בארה"ב במהלך 15 השנים האחרונות בערך. כדי שהטיעונים הנגדיים של המומחים יפעלו במלואם, בוודאי שהחברות הגדולות בארה"ב שינו באופן קיצוני את המיקוד שלהן מייצור מחזור ארוך בשנות ה-2010 לייצור מחזור קצר כעת. גם אם זה נכון לחלוטין, האם יחסי ייצור במחזור קצר, בהגדרה, מצביעים על הצורך להמשיך ולהשקיע ברזרבות עתידיות ללא הרף?

כמה משקיעים החברות הגדולות בארה"ב באנרגיה מתחדשת?

פעילי שינויי אקלים טוענים שחברות הנפט צריכות להשקיע פחות בנפט וגז ויותר באנרגיה מתחדשת. בנובמבר 2021, הודיעה אקסון על השקעות של 15 מיליארד דולר על פחמן לכידה, דלק ביולוגי ומימן. אני לא יודע בוודאות באיזו תקופה, וכמה מוקדש לדלק ביולוגי ומימן, שיכולים לייצר אנרגיה, בניגוד לכסף שהושקע על לכידת פחמן. הוצאות החיפוש והפיתוח של אקסון לשנת 2021 לבדה היו 20.5 מיליארד דולר, לעומת זאת.

שברון הודיע שהם יוציאו 10 מיליארד דולר על "פחמן נמוך יותר עתיד" עד 2028, ממוצע של 2 מיליארד דולר בשנה. לא היה ברור כמה מזה יוקדש לאנרגיה מתחדשת, בניגוד ללכידת פחמן. הוצאות החיפוש והפיתוח של שברון לשנה אחת (2021) היו 9.8 מיליארד דולר, או פי חמישה.

כך מדווח בלומברג "נכון לעכשיו, כ-90 סנט הולך למקורות אנרגיה דלי פחמן על כל $1 שמושקע בדלק מאובנים. היחס הזה צריך להשתנות באופן דרמטי עד 2030, עם ממוצע של 4 דולר שהושקעו באנרגיה מתחדשת על כל 1 דולר שהוקצה לאספקת אנרגיה מזהמת גבוהה, אמרו אנליסטים ב-BNEF. בהקשר, היחס הזה מעולם לא חצה את רף 1:1".

עבור אקסון ושברון, היחס אינו קרוב ל-1:1, כפי שניתן לראות מהנתונים שהצגתי זה עתה.

אז מה עושים החברות הגדולות בארה"ב עם תזרים המזומנים העודף שלהם?

נראה ש-Exxon מימנה חלק מההשקעות, החזירה חובות ושילמה דיבידנדים מתזרימי המזומנים התפעוליים שלה בחמש השנים האחרונות שהסתיימו ב-2021. ב-2022, הם רכשו בחזרה מניות. שברון עשה משהו דומה.

האם זו האסטרטגיה הנכונה?

אפשר לטעון שאסטרטגיית הפוגה היא אולי התשובה הנכונה עבור החברות הגדולות בארה"ב. אם הם שומרים מלאי בטווח של 8-10 שנים ומחלקים דיבידנדים, המשקיעים יכולים להשתמש בכסף כדי להמר על חברות מתחדשות טהורות שממוקמות טוב יותר מ-Exxon Mobil או Chevron להשקיע במיזמים מסוכנים מתפתחים אלה. כפי שאמרתי בעבר, חברות רק לעתים רחוקות טובות בהשקעה בדבר הגדול הבא שככל הנראה עושה קניבליזציה של המוצר המסורתי שלהן. דעה אחת היא שחברות נפט צריכות פשוט להתמודד עם פחמן: לייצר אותו וללכוד אותו בחזרה.

מדוע שני הצדדים צודקים מהסיבות הלא נכונות?

אני סקפטי לגבי הטיעון של האגף נגד ESG לפיו השקעה נמוכה יותר מחברות נפט וגז בארה"ב נבעה מ-ESG. אני חושד שדרישות משקיעים שאינן קשורות ל-ESG הן האחראיות. התשואות על ההון היו אומללות עבור חברות הנפט והגז בעשור האחרון, נקודה שהשמיעה בתוקף מנוע מס' 1 שלה. מצגת נגד אקסון.

מומחים אומרים לי שתעשיית הנפט והגז האמריקאית השקיעה מחדש ביחס של 130% מתזרים המזומנים התפעולי לאחר מהפכת הפצלים ולקחה על עצמה חובות לשם כך. בהמשך, המשקיעים רצו לראות חוב נמוך יותר, רכישות חוזרות של מניות ודיבידנדים גבוהים יותר. נאמר לי שכל חברה שמודיעה על התרחבות בהוצאות ההון חוותה ירידה מיידית של 10% במחיר המניה שלה. לדוגמה, לפי הדיווחים, לקונטיננטל משאבים נמאס מזה ובעל המניות הגדול ביותר שלהם (הרולד האם) לקח את החברה פרטית.

לפיכך, לא סביר ש-ESG יהיה המניע העיקרי להשקעה נמוכה יותר. עם זאת, אתה יכול לטעון שיש לנו כעת מאגר קטן יותר של משקיעים שמוכנים להשקיע בנפט וגז, ולכן חברות מתכופפות לאחור כדי לספק את אלה שהן יכולות למשוך. בעבודה משותפת עם רוברט אקלס וג'ינג שי, מצאנו עלות גבוהה יותר של חוב (אם כי לא עבור הון עצמי) עבור חברות נפט וגז גם לאחר שהתייחסנו לכל התכונות הבסיסיות של החברה שיכולנו לחשוב עליהן. ברור שמספר המממנים בחוב קטן ממספר המשקיעים במניות.

השאלה קדימה היא האם זה משתנה עם עליית מחירי הנפט. בהינתן מספיק שנים של תשואות טובות, האם המשקיעים יחזרו? המגרש של Vivek Ramaswamy עבור DRLL נראה שכן. או שמא החששות הגוברים לגבי ESG מצמצמים את מאגר המשקיעים כך שהם חייבים לשמור על משמעת הון?

מצד שני, אני לא בטוח שהאגף התומך ב-ESG טען היטב מדוע חברות נפט צריכות להשקיע באנרגיה מתחדשת. לא מובן מאליו שקיים מחסור בהון סיכון והון ממשלתי בעולם המוקדש לאנרגיה מתחדשת. אם כן, מדוע תעשיית הנפט והגז צריכה להשקיע באנרגיה מתחדשת? כפי שהוזכר קודם לכן, האם לחברות הנפט והגז יש את הכישורים המתאימים הדרושים כדי להצליח בעסקי האנרגיה המתחדשת? למעט בעלות על קרקע וכישורים ימיים המצביעים על כך שרוח עשויה להיות עסק רלוונטי, מומחים אינם רואים מתאים לנפט וגז מתחדשים.

בשורה תחתונה

לסיכום, משמעת הון שנכפתה על ידי משקיעים תביא כנראה לכך שהחברות הגדולות בארה"ב יוותרו על הייצור למפעלים בבעלות המדינה כמו ארמקו. לארמקו אין את אותו לחץ משקיעים הקשור למשמעת ההון. סביר להניח שגם לא תהיה להם אותה מידה של לחץ ESG כמו לחברות הגדולות בארה"ב. כמובן, אני ממשיך להיות לא בטוח באיזו מידה הייצור של החברות הגדולות בארה"ב באמת נפגע מחששות של ESG.

אולי, השאלה הנכונה, המופנית הן לאגף האנטי והן ל-ESG, היא כיצד להשיג יותר השקעה בנפט ובגז (אם יש צורך) והן באנרגיה מתחדשת, אשר נחוצה בבירור?