חברות הון סיכון דוחפות סטארט-אפים - האם גם המשקיעים שלהם יחמירו את הברגים?

במהלך העשור האחרון לערך, בעלי הון סיכון רבים בנו הון אישי עצום. חלק מהכסף נעשה באמצעות השקעות בחברות ששיגו ביצועים טובים יותר. אבל חלק גדול מהעושר שלהם נובע מדמי ניהול שהצטברו במהירות כשגדלי הקרנות - שגויסו ברצף מהר יותר מאי פעם בהיסטוריה - עלו לרמות חסרות תקדים.

בהתחשב בכך שהשוק השתנה - וככל הנראה יישאר סביבה קשה יותר לכולם לפחות בשנה-שנתיים הקרובות - השאלה המתבקשת היא מה קורה עכשיו. האם השותפים המוגבלים של התעשייה - "הכסף שמאחורי הכסף" - ידרשו תנאים טובים יותר ממנהלי המיזמים שלהם, בדיוק כפי שהקרנות הון סיכון דורשות עכשיו תנאים טובים יותר מהמייסדים שלהם?

אם אי פעם היה רגע עבור המוסדות שמממנים קרנות הון סיכון להשתמש במינוף שלהם ולדחוף לאחור - על מהירות גיוס הכספים, או חוסר הגיוון של התעשייה, או המכשולים שיש להגיע אליהם לפני שניתן יהיה לחלק את הרווחים - עכשיו היה לכאורה להיות הזמן. עם זאת, בשיחות רבות עם LP השבוע, המסר לעורך זה היה זהה. LPs לא מעוניינים לטלטל את הסירה ולהעמיד את ההקצאה שלהם בקרנות מהשכבה העליונה בסיכון לאחר שנים של תשואות מוצקות.

הם גם לא צפויים להציב דרישות לביצועים גרועים יותר ולמנהלים מתפתחים. למה לא? כי יש פחות כסף להסתובב, הם מציעים. "שווקים כמו אלה מחמירים את הפער בין היש לבעלי", ציין LP אחד. "כשאנחנו מוסיפים מישהו לרשימת מערכות היחסים שלנו", הוסיף אחר, "אנחנו מצפים שזה יהיה עבור לפחות שתי קרנות, אבל זה לא אומר שאנחנו יכולים לעמוד בציפיות האלה אם השווקים באמת קשים".

חלקם עשויים למצוא את המשוב מתסכל, במיוחד בעקבות כל כך הרבה דיבורים בשנים האחרונות על שוויון מגרש המשחקים על ידי הכנסת הון נוסף להשקעה בידי נשים ואחרות שהן מיוצגות בתת-ייצוג בתעשיית המיזמים. תוך שימת דגש על מערכת היחסים המעורפלת של תקליטים עם חברות הון סיכון, אף אחד לא רצה לדבר על התקליט.

הסיפור ממשיך

אבל מה אם היה להם יותר עמוד שדרה? מה אם הם יכול להגיד למנהלים בדיוק מה הם חושבים בלי לחשוש מגמול? הנה חצי תריסר טענות שקרנות הון סיכון עשויות לשמוע, בהתבסס על השיחות שלנו עם קומץ משקיעים מוסדיים, ממנהל מנכ"ל במוסד פיננסי גדול ועד למנהל קרן קטנה יותר. בין הדברים שהם היו רוצים לשנות, אילו היו להם המתופפים שלהם:

מונחים מוזרים. לפי שותף מוגבל אחד, בשנים האחרונות החלו להופיע סטנדרטים המכונים "זמן ותשומת לב" - שפה בהסכמי שותפים מוגבלים שנועדה להבטיח שאנשי "מפתח" יקדישו את כל זמנם העסקי לקרן שהם מגייסים - לעתים קרובות פחות ופחות לפני שנעלם כמעט לחלוטין. חלק מהבעיה הוא שמספר הולך וגדל של שותפים כלליים לא היו מיקוד כל תשומת הלב שלהם בכספים שלהם; היו להם, וממשיכים להיות להם, עבודות יומיות אחרות. "בעיקרון", אומר ה-LP הזה, "רופאי המשפחה אמרו, 'תן לנו כסף ואל תשאל שאלות'".

ועדות מייעצות נעלמות. שותף מוגבל אומר שאלו נפלו במידה רבה מהדרך בשנים האחרונות, במיוחד כשמדובר בקרנות קטנות יותר, ושזו התפתחות מטרידה. חברי דירקטוריון כאלה "עדיין ממלאים תפקיד בניגוד אינטרסים", מציין ה-LP, "כולל [אכיפת] הוראות הקשורות לממשל", וזה עשוי היה להתייחס טוב יותר ל"אנשים שנקטו בעמדות אגרסיביות שהיו מרושלות. פרספקטיבה של LP."

גיוס כספים מהיר. LP רבים קיבלו הפצות שגרתיות בשנים האחרונות, אך מנהלי התיקים שלהם התבקשו להתחייב לקרנות חדשות כמעט באותה מהירות. ואכן, כאשר קרנות הון סיכון דחסו את מחזורי הגיוס האלה - במקום כל ארבע שנים, הם חזרו ל-LPs כל 18 חודשים ולפעמים מהר יותר עבור התחייבויות חדשות לקרנות - זה יצר חוסר גיוון זמן עבור המשקיעים שלהם. "אתה משקיע את הנתחים הקטנים האלה בשווקי המומנטום וזה פשוט מסריח", אומר מנהל אחד, "כי אין גיוון סביבת המחירים. כמה קרנות הון סיכון השקיעו את כל הקרן שלהן במחצית השנייה של 2020 ובמחצית הראשונה של 2021 וזה כמו, 'בחיי, מעניין איך זה ייצא?'".

עמדות רעות. לפי מספר תקליטים, הרבה יהירות התגנבה למשוואה. ("חלק מהשותפים הכלליים] יהיו כמו: קח את זה או עזוב את זה.") תקליטורי ה-LP טוענים שיש הרבה מה לומר על קצב מדוד לעשיית דברים, וכי ככל שהצעידה יצאה מהחלון, כך גם הכבוד ההדדי. מקרים מסויימים.

קרנות הזדמנות. ילד LP שונא קרנות הזדמנויות! ראשית, הם רואים בכלי רכב כאלה - שנועדו לתמוך בחברות הפורטפוליו "הפורצות" של מנהל קרן - כדרך ערמומית עבור הון סיכון לנווט סביב משמעת גודל הקרן שלו או שלה. בעיה גדולה יותר היא "הקונפליקט המובנה" עם קרנות הזדמנויות, כפי שמתארת ​​זאת LP אחת. קחו בחשבון שכ-LP, למוסד שלה יכול להיות נתח בקרן הראשית של הפירמה וסוג אחר של נייר ערך באותה חברה בקרן ההזדמנויות שעשוי להיות בניגוד ישיר לנתח הראשון הזה. (נניח שהתלבושת שלה מוצעת מניות בכורה בקרן ההזדמנויות בעוד שמניותיה בקרן בשלבים המוקדמים מומרות למניות רגילות או "נדחקות מטה בערימת ההעדפות").

גם ה-LPs עימם שוחחנו השבוע אמרו שהם מתרעמים על כך שהם נאלצים להשקיע בקרנות ההזדמנויות של קרנות הון סיכון כדי לגשת לקרנות בשלב מוקדם שלהם, מה שכנראה קרה הרבה בשנתיים האחרונות במיוחד.

מתבקש לתמוך בכלי רכב אחרים של חברות מיזמים. חברות רבות פרסמו אסטרטגיות חדשות שהן גלובליות בטבען או רואות אותן משקיעות יותר כסף בשוק הציבורי. אבל, הפתעה, תקליטים לא אוהבים את ההתפשטות (זה הופך את גיוון תיקי העבודות שלהם למסובך יותר). הם גם הפכו לא נוחים עם הציפייה שהם ישחקו יחד עם קריפ המשימה הזה. אומר LP אחד שמאוד מרוצה מההקצאה שלו לאחת מתלבושות המיזם הבולטות בעולם, אבל גם התפכח מתחומי ההתמקדות החדשים של המשרד: "הם הרוויחו את הזכות לעשות הרבה מהדברים שהם" מחדש, אבל יש תחושה שאתה לא יכול פשוט לבחור את קרן הסיכון; הם רוצים שתתמוך במספר קרנות."

ה-LP אמר שהוא מצטרף כדי להסתדר. חברת המיזם אמרה לו שאם האסטרטגיות הנלוות שלה לא היו מתאימות, היא לא תחשב את ההחלטה כשביתה נגד המוסד שלו, אבל הוא לא ממש קונה אותה, בלי כוונה משחק מילים.

אז מה קורה בעולם שבו LP מפחדים להוריד את הרגל הפיגורטיבית? זה תלוי בשוק במידה רבה. אם הדברים יתאוששו, אתה כנראה יכול לצפות שאלבום תקליטים ימשיכו לשתף פעולה, גם אם הם מתעסקים באופן פרטי. עם זאת, במיתון מתמשך, השותפים המוגבלים המממנים את תעשיית המיזמים עשויים לגדול פחות ביישנים עם הזמן. אולי.

לפחות, בשיחה נפרדת מוקדם יותר השבוע עם VC הוותיק פיטר וגנר, וגנר הבחין כי בעקבות התרסקות הדוט.קום בשנת 2000, מספר חברות סיכון שחררו את ה-LP שלהן על ידי צמצום הכספים שלהן. אקסל, שם בילה ואגנר שנים רבות כשותף כללי, הייתה בין התלבושות הללו.

ואגנר מטיל ספק שכך יקרה כעת. בעוד ש-Accel התמקדה בזמנו בהשקעות בשלבים מוקדמים, Accel ושחקני כוח רבים אחרים היום מפקחים על מספר קרנות ואסטרטגיות מרובות. הם הולכים למצוא דרך להשתמש בכל ההון שהם גייסו.

ובכל זאת, אם ההחזרים לא יחזיקו מעמד, LP עלולים להיגמר הסבלנות, הציע ואגנר. באופן כללי, הוא אמר כי "לוקח מספר לא מבוטל של שנים כדי לשחק", וכי שנים מעכשיו, "ייתכן שנהיה בסביבה כלכלית אחרת [טובה יותר]". אולי הרגע לדחיקה יעבור, בקיצור. אם זה לא קרה, לעומת זאת, אם השוק הנוכחי נמשך כמו שהוא, הוא אמר, "לא אתפלא בכלל אם [תנאים נוחים יותר של LP] יהיו בדיון בשנה-שנתיים הקרובות. אני חושב שזה יכול לקרות".