להוון הוצאות או לא? זה לא משנה.

מכיוון שגורמי הערך המסורתיים והשקעות הערך, באופן כללי, מאבדים את זוהרם, המשקיעים פנו לטריקים ישנים, כמו היוון הוצאות, כדי להצדיק קניית מניות ברמות מוערכות מדי.

הקונה היזהר בכל זאת. דו"ח זה מראה, מתמטית, שהיוון הוצאות הוא, במידה רבה, מעשה טיפשי. להיוון הוצאות אין השפעה על תזרים המזומנים החופשי (FCF)[1] והשפעה מועטה על התשואה על ההון המושקע (ROIC) של עסק, למעט להסוות עסקים עניים[2].

שימוש באותיות רישיות לעומת הוצאה - מה זה אומר

באופן כללי, חברה יכולה להוציא או להוון עלות נתונה, החלטה שמשפיעה על המקום שבו העלות מופיעה בדוחות הכספיים של החברה.

• הוצאה: העלות נרשמת בדוח רווח והפסד בתקופה שבה הוצאה ההוצאה.
• שימוש באותיות רישיות: העלות נרשמת במאזן כנכס והפחתת נכס זה מחליפה את ההוצאה בדוח רווח והפסד.

הנחות עיקריות שיש לעשות בעת היוון הוצאות

לפני שבוחרים להוון הוצאה, יש להניח הנחות מפתח המשפיעות באופן מהותי על התוצאות.

הנחה 1: לכמה שנים יש להוון את ההוצאה? בעת היוון הוצאה יש להניח הנחה לגבי אורך החיים השימושיים שלה, הקובעת את הוצאות הפחת/הפחתות המדווחות בדוח רווח והפסד ואת שווי הנכס המהוון במאזן. לדוגמה, אם חברה קונה טרקטור תמורת 100 דולר ומניחת אורך חיים שימושי של 5 שנים, אז החברה רושמת במאזנה נכס של 80 דולר והוצאת פחת של 20 דולר בדוח רווח והפסד בשנה הראשונה לחייו השימושיים של הנכס. .

באיור 1, אני מציג את ההשפעה של הנחות חיים שימושיות שונות. כפי שמוצג, ככל שאורך החיים השימושיים המשוער של המו"פ ארוך יותר, עלות ההפחתה בדוח רווח והפסד נמוכה יותר והנכס הנרשם במאזן גבוה יותר.

איור 1: הנחות חיים שימושיות ארוכות יותר מקטינות את ההוצאות בדוח רווח והפסד

ניתוח זה מבוסס על חברה היפותטית עם הכנסות של 100 מיליון דולר שמגדילה את הכנסותיה ב-12% בשנה עם הוצאות מחקר ופיתוח ב-40% מההכנסות בכל שנה. לחץ כאן לעותק של המודל המשמש להפקת ניתוח זה.

הנחה 2: מתי צריך להתחיל תהליך ההיוון? עבור חברה עם היסטוריה תפעולית של שנים רבות, אנליסטים יכולים לבחור בין שתי אפשרויות כדי להתחיל בתהליך ההיוון:

1. התחל בתקופה הנוכחית קדימה: אפשרות זו מבטלת את ההשוואה לתוצאות של שנים קודמות.
2. התחל בשנה הראשונה של מו"פ: אפשרות זו תפחית את השפעת ההיוון בתקופה הנוכחית וייתכן שלא תניב תוצאות שונות מהותית מאי היוון. כפי שמוצג באיור 4 ובאיור 5, בטווח הארוך יותר, ההפרש בין הפחתת המו"פ לבין המו"פ בפועל פוחת לכמעט אפס.

לא משנה מה יבחר, ​​שקיפות היא המפתח. ללא גילוי ברור מתי מתחיל היוון הוצאות, למשקיעים חסר המידע הדרוש כדי להעריך נכון את המחקר המבוסס עליו.

היוון הוצאות מספק דחיפה עצומה לרווחים

בטווח הקצר, להחלטה של ​​חברה להוון יש השפעה גדולה על הרווחים. איור 2 ממחיש כיצד נראה דוח הרווח הפיסקאלי של מיקרוסופט (MSFT) של 1Q22 בשיטת ההוצאות, ואיך הוא ייראה בעת היוון הוצאות מו"פ ומכירות ושיווק. לדוגמא זו, הוצאות מו"פ מהוונות על פני חמש שנים והוצאות מכירה ושיווק מהוונות על פני שלוש שנים.

אם מיקרוסופט הייתה מהוונת מו"פ ומכירות ושיווק ברבעון הכספי הראשון של 1, הרווח שלה לפני ריבית ומסים (EBIT) יהיה גבוה ב-22% משיטת ההוצאה שנבחרה. לחץ כאן למודל המשמש להפקת תוצאות אלו.

איור 2: היוון לעומת הוצאה: השפעה על הצהרת הרווח הפיסקלית של מיקרוסופט ל-1Q22

להיוון אין השפעה על תזרים המזומנים החופשי

אמנם היוון הוצאות מספק דחיפה גדולה לרווחים בטווח הקצר, אך אין לה השפעה על תזרים המזומנים החופשי של החברה מכיוון שהוא פשוט מעביר את ההוצאה מדוח רווח והפסד למאזן.

איורים 3 ו-4 מראים כיצד תזרים המזומנים החופשי נותר ללא שינוי בתרחיש 1 ובתרחיש 2 המתוארים להלן[3].

1. תרחיש 1: עלויות מובאות בהוצאה
2. תרחיש 2: הוצאות מו"פ ומכירות ושיווק מהוונות על פני 5 ו-3 שנים, בהתאמה
3. תרחיש 3: הוצאות מכירה ושיווק מהוונות, הוצאות מו"פ מועלות
4. תרחיש 4: הוצאות מו"פ מהוונות, הוצאות מכירה ושיווק מועלות

בכל תרחיש, לחברה ההיפותטית יש הכנסות של 100 מיליון דולר בשנה הראשונה, ו:

1. ההכנסות גדלות ב-12% מדי שנה
2. מו"פ שווה ל-40% מההכנסות בכל שנה
3. מכירות ושיווק שווה ל-15% מההכנסות בכל שנה
4. ההוצאות מהוונות החל משנה 1

תרחיש 1: הוצאות מו"פ ומכירות ושיווק

בתרחיש זה, אני מוציא גם מו"פ וגם מכירות ושיווק. איור 3 מציג את דוח רווח והפסד, יחד עם NOPAT, מרווח NOPAT, הון מושקע, החזר ROIC ו-FCF כאשר העלויות מוצבות מדי שנה.

החברה לדוגמה בתרחיש 1 מייצרת 6 מיליון דולר בתזרים מזומנים חופשי בשנה 11, NOPAT היא 52 מיליון דולר, וההון המושקע הוא 561 מיליון דולר.

איור 3: נתונים פיננסיים לדוגמה: תרחיש 1: עלויות הוצאות ($ במיליונים)

תרחיש 2: מו"פ ומכירות ושיווק מושפעים

בתרחיש זה, אני מנצל הן את המו"פ והן את המכירות והשיווק. החברה לדוגמה בתרחיש זה מייצרת את אותו FCF בכל תקופה כמו תרחיש 1.

FCF זהה מכיוון שההוצאות בפועל של העסק נשארות זהות, למרות שהן נחשפות במקומות שונים. במילים אחרות, הגידול ב-NOPAT בתרחיש 2 לעומת תרחיש 1 מתקזז בדיוק על ידי הגידול בשינוי בהון המושקע בתרחיש 2 לעומת תרחיש 1.

איור 4: תרחיש פיננסי לדוגמה 2: היוון מו"פ ומכירות ושיווק ($ במיליונים)

גם לאותיות רישיות יש השפעה קטנה על ROIC לטווח ארוך

איור 5 מתאר את ההשפעה על ה-ROIC של חברה בארבעת התרחישים המפורטים לעיל. ככל שיותר היוון הוצאות, כך ה-ROIC גבוה יותר בשנים הראשונות. עם זאת, תוך שנים ספורות, ה-ROIC, כמו תזרימי מזומנים חופשיים, זהה לא משנה כמה הוצאות מהוונות.

בכל אחד מהתרחישים שבהם ההוצאות מהוונות, ה-ROIC גבוה יותר בשנים הראשונות מכיוון שהיוון הוצאות משפר את דוח רווח והפסד ואת מרווח NOPAT יותר ממה שהוא מכביד על ההון המושקע. העברת הוצאות מדוח רווח והפסד למאזן מגדילה את הרווחים יותר מאשר פוגעת ביעילות ההונית.

לדוגמה, בשנה 1, NOPAT בתרחיש 2 גבוה יותר מ-NOPAT בתרחיש 3, אבל ההון המושקע בתרחיש 1 גבוה רק ב-2% מתרחיש 18. עם זאת, ככל שהפחתת ההוצאות המהוונות גדלה עם הזמן, דחיפה לא פרופורציונלית לרווחים פוחתת.

איור 5: תרחישי היוון הוצאות וההשפעה על ROIC

כסף שולט

כפי שמוצג לעיל, היוון הוצאות אינו משפיע על הכלכלה הבסיסית של עסקים, אם כי הוא יכול להעלות את הרווח למניה ו-ROIC גבוהים בצורה מטעה בטווח הקצר.

אל תתנו לחשבונאות יצירתית להטעות אתכם, התמקדו בכלכלה של העסק

הייתי מתחמק אם לא אציין שני טריקים חשבונאיים פופולריים כדי לגרום לחברות להיראות רווחיות ובעלות ערך יותר, לא משנה כמה הן מוציאות.

1. בהנחה שההוצאות אינן קיימות על ידי הורדתן מדוח רווח והפסד ולעולם לא הכנסתן למאזן כראוי, או
2. הערכת שווי החברה לפי השווי המהוון של ההוצאות.

בעוד שמשקיעים בעלי אבחנה יבטלו את הגישות הללו כחסרות יושרה חשבונאית, ראיתי עניין גובר בגישות הללו, ולו מסיבה אחרת מלבד זאת, הן מאפשרות למשקיעים להצדיק את הערכות השווי האסטרונומיות של חברות בשוק של היום.

במקום להמציא מתמטיקה חדשה כדי להסביר את הערכת השווי של חברה, עדיף למשקיעים להשתמש בנתונים יסודיים אמינים יותר, שהוכחו כמייצרים אלפא חדשניים, שמגיעים לליבת תזרימי המזומנים והרווחיות האמיתית של החברה. רק אז, משקיעים יכולים לחתוך את הפגמים של המחקר המסורתי ולהבין באמת את הערכת השווי של החברה.

גילוי נאות: דייוויד מאמן, קייל גוסקה השני, ומאט שולר אינם מקבלים שום תמורה לכתיבה על מלאי, מגזר, סגנון או נושא ספציפיים.

נספח: נתונים לתרחישים 3 ו-4

להלן אני מספק את הנתונים מאחורי תרחישים 3 ו-4 לעיל.

תרחיש 3: הוצאות מכירה ושיווק מהוונות בעוד הוצאות מו"פ מועלות

בתרחיש זה, אני מהוון הוצאות מכירה ושיווק והוצאות מחקר ופיתוח. איור I מראה כיצד טיפול זה ישפיע על NOPAT, הון מושקע, FCF, מרווח NOPAT ו-ROIC.

איור I: נתונים פיננסיים לדוגמה: תרחיש 3: הוצאות מו"פ והיוון מכירות ושיווק

תרחיש 4: הוצאות מחקר ופיתוח מהוונות בעוד הוצאות מכירות ושיווק מועלות

בתרחיש זה, אני ממצה מו"פ והוצאות מכירות ושיווק. איור II מראה כיצד טיפול זה ישפיע על NOPAT, הון מושקע, FCF, מרווח NOPAT ו-ROIC. שוב, FCF נשאר זהה בתרחיש 4 ובכל שאר התרחישים. החזר ה-ROIC גבוה יותר בתרחיש 4 מאשר בתרחיש 3 בשנים הראשונות, בהינתן שמו"פ הוא הוצאה גדולה יותר בהיוון. עם זאת, לאורך זמן, ההפחתה וההון המושקע גבוה יותר מביאים ל-ROIC דומה.

איור II: נתונים פיננסיים לדוגמה: תרחיש 4: היוון מו"פ והוצאות מכירות ושיווק

[1] תזרים מזומנים חופשי שווה ל-NOPAT פחות השינוי בהון המושקע.

[2] מחקר ההשקעות של המשרד שלי יכול לספק ניתוח של ביצועי תאגידים בהתבסס על הוצאות מהוונות ולא מהוונות כאחד.

[3] אני מציג פרטים על תרחישים 3 ו-4 בנספח. לחץ כאן לעותק של המודל המשמש להפקת כל תרחיש.