המקרה המוזר של לינה ב-REIT

מריוט הוא אחד ממותגי המלונות המפורסמים בעולם. חלק נכבד מהמלונות של מריוט נמצאים בבעלות Host Inc., ארגון REIT שמדווח על הכנסות של כ-3 מיליארד דולר אך למעשה אינו משלם מסים, מונה רק 163 עובדים, יחס שכר מנכ"ל לחציון נמוך באופן חריג, ויחס חסין להחלפה מועצת המנהלים. למרבה הפלא, הספרים שלהם נראים כאילו הוסט מחזיק ומפעיל באופן פעיל את המלונות שלהם.

My קטע קודם על חברות שריר לייט כמו מריוט, שכנראה משאירות חלק גדול מכוח העבודה שלהן בגופים חוץ מאזניים (OBS) יצרו לא מעט פניות ובקשות לניתוח מעמיק יותר של הנושא. מריוט מזוהה עם קרן השקעות הנדל"ן (REIT) הגדולה ביותר במדינה בשם Host Hotels and Resorts Inc. Lodging REITs הם בעלי חיים מוזרים וסובלים ממספר ליקויים בדיווח ובניהול, כמפורט להלן. התכוונתי לכסות את המקרה המוזר של לינה ב-REIT במאמר הקודם שלי כשסקרתי את שיטות העבודה של מריוט, אבל נגמר המקום והזמן. לפני שנגיע לזה, הבה ננסה להבין מה הם נכסי לינה ואיך הוסט, הגדול שבהם, מאורגן.

מהן קרן REIT לינה?

לפני הסקירה שלי על מריוט, הבנתי תחילה ש-REITs הם כלי השקעה פסיביים שנהנים מהכנסה פטורה ממס שמועברת וממוסה לפיכך בידי החברות המוחזקות. כללי שירות מס הכנסה דורשים שכדי ש-REIT ישמרו על מעמדם כישויות פטורות ממס, נאסר עליהם להפעיל ולנהל בתי מלון. אז איך Host Inc, ה-REIT הגדול ביותר הנסחר בבורסה, עוקף את זה? על ידי יצירת חברת בת המכונה Host Limited Partners (LP).

לפי המבנה הארגוני המתואר באיור שלהלן מתוך זה 2021 10-K, Host Inc רשומה כ-REIT הנסחרת בבורסה והנכס העיקרי היחיד שלה הוא זכויות הבעלות שלה ב-Host Limited Partners (LP), שאינה נסחרת בפומבי. לכן, Host Inc. בעצמה אינה מנהלת אף אחד מעסקי הלינה. Host LP היא הבעלים של נכסי המלון ומכילה כמה מיזמים משותפים לא מאוחדים. כמעט 99% מהבעלות של LP מוחזקת על ידי ה-REIT הנסחרת בבורסה.

חברות REIT מוגבלות להרוויח יותר מאחוז זעיר מההכנסה שלהן מפעילויות שאינן מתאימות כגון דמי ניהול. כדי לעקוף את ההגבלה הזו, Host Inc. משכירה מספר נכסי מלונות לחברות בת חייבות במס של REIT (הידוע בשם TRS), כפי שמוצג באיור למטה. מכיוון שכללי מס הכנסה אינם מאפשרים ל-Host Inc. להפעיל ולנהל בתי מלון, גופי TRS התקשרו עם מנהלי מלונות של צד שלישי כגון Marriott והילטון לנהל את הפעילות השוטפת של המלונות. למרבה האירוניה, כפי שכתבתי בעבר, מריוט עצמו מסתמך במידה רבה על עבודת OBS כדי לנהל את מערכת המלונות האקולוגית שלה.

ה-REIT החייב במס לוקח את הרווחים מפעילות המלון. המארח מאשר את התקציבים שמנהלי צד שלישי אלה יכולים להוציא בניהול המלונות.

למרבה הפלא, הספרים של הוסט נראים פחות או יותר כפי שהם היו נראים אם Host Inc. החזיקה ותפעיל את המלונות שלהם כמו כל עסק סטנדרטי אחר. למה? מכיוון ש-GAAP (עקרונות חשבונאות מקובלים) עובד היטב אם ישות מחזיקה ב-50% או יותר מיישות אחרת, בכך שנדרש לאחד את ספרי החברות הבנות או שהמסכים המשפטיים המגנים על ההגנה מחוץ למאזן מנוקבים. נוהל דיווח כספי משופר זה הופעל לאחר תקלת אנרון.

נכון ל-31 בדצמבר 2021, Host Inc. דיווחה על כ-10.5 מיליארד דולר של נכסים בבעלות ומושכרת ו-800 מיליון דולר במזומן במאזנה. נכסים אלו ממומנים על ידי חוב של 5.3 מיליארד דולר והשאר בהון עצמי. Host Inc. מדווחת על הכנסות של 2.8 מיליארד דולר, הכוללות 1.8 מיליארד דולר מהשכרת חדרים ו-674 מיליון דולר ממזון והשאר ממקורות אחרים. הכנסות אלו נראות די דומות לאלו של פעילות בית מלון רגילה.

למה לטוות רשת כל כך מורכבת?

אתה חייב לתהות בצדק למה לטוות רשת כל כך מורכבת. אני חושד שההנדסה המשפטית המשוכללת הזו מביאה את היתרונות הבאים:

חיסכון במס

כפי שצוין בבירור בגורמי הסיכון שלה בעמוד 26 של 10-K שלה, אם Host Inc. ו-Host LP לא יצליחו להעפיל כ-REIT, שתי הישויות יצטרכו לשלם מס הכנסה פדרלי ומדינתי על הכנסתה. קרן REIT אינה מחויבת במס על דיבידנדים המחולקים לבעלי המניות שלהם, שצריכים להיות לפחות 90% מההכנסה החייבת שלהם.

השנים 2021 ו-2020 אינן מייצגות את הכלכלה של ענף המלונאות, בגלל קוביד. לפיכך, חזרתי ל-2019 כדי לאמוד איך נראית הרווחיות בזמנים רגילים. בשנת 2019, Host Inc. דיווחה על הכנסות של 3.4 מיליארד דולר, רווחים תפעוליים של 800 מיליון דולר ורווח נקי של 932 מיליון דולר. כמובן, המספרים הללו כמעט זהים למספרים של Host LP שגם המאזנים ודוחות הרווח שלה נחשפים.

לפי שיעור המס הפדרלי המתאים, הערת שוליים 7 של 2021 10-K של Host קובעת שהוסט היה משלם מסים של 202 מיליון דולר בשנת 2019. במקום זאת, Host Inc. דיווחה על הוצאות מס של 30 מיליון דולר בשיעור מס אפקטיבי של בקושי 3% - מכיוון ש-90% מההכנסה הזו חולקו כדיבידנד ונמלטו ממס חברות.

מה יעשה תשלום מס החברות המלא להערכת השווי של Host Inc.? בהנחה ש יחס מחיר מול פורוורד רווח של 32 עבור Host Inc. לא משתנה, שווי השוק של REIT יירד ככל הנראה מ-14 מיליארד דולר ב-14 באפריל 2022 בכ-5.5 מיליארד דולר (הערכה שמקורה בנטילת מסים פדרליים של 202 מיליון דולר, פחות 30 מיליון דולר ששולמו, ולאחר מכן כפול 32). במציאות, גם יחס המחיר והרווחים עצמו יירד - מה שמרמז על כך שהפסד יתרון המס יפגע עוד יותר.

עמוד 81 של 10-K, המסביר את המדיניות החשבונאית של Host Inc, קובע כי "הדוחות הכספיים המאוחדים הנלווים כוללים את החשבונות המאוחדים של Host Inc., Host LP וחברות הבנות והחברות הנשלפות שלהן, לרבות מיזמים משותפים ושותפויות. אנו מאחדים חברות בנות כאשר יש לנו את היכולת לשלוט בהן". האירוניה היא ש-Host Inc. ו-Host LP ניתנות להחלפה על-ידי US GAAP כעסק מלונות קלאסי, אך לא נראה כך על-ידי ה-IRS.

מה לגבי המסים של ה-TRS?

המילה "חייב במס" בחברות הבנות החייבות במס ריט היא קצת כינוי שגוי. על ידי קביעת עמלת החכירה שה-TRS משלמת ל-REIT האם שלה לכל הרווחים של המלון שה-TRS מנהלת, ה-TRS לא מדווחת על רווחים. כלומר, רווחי המלון הועברו כעת ל-REIT אשר, בעצמו, פטור ממס.

TRS הם מפעילי מלונות בפועל?

גופי TRS נשמעים כמו מפעילי מלונות בפועל. אם לא, למה להקדיש חלקים נרחבים מה- 10-K (ראה עמודים 35 ו-36) כדי לדון במחוללי הכנסות גדולים מבתי מלון? התיק כולל הסברים ארוכים על הכנסות מחדרים, הכנסות ממזון ומשקאות, דמי שחיקה וביטול, דמי נופש ויעד, חניה, מגרשי גולף, מכוני ספא, בידור ושירותי אורחים אחרים, הוצאות חדרים, הוצאות משקאות ארנונה ואישיות, דמי שכירות קרקע. , שכירות ציוד וביטוח נכסים, והוצאות פחת והפחתות על נכסי המלון.

לפיכך, נראה כאילו TRS יכולה להמשיך להיות מפעילי מלונות דה פקטו ו-REIT שבבעלותם יכולה להמשיך את סטטוס ה-REIT שלה. עמוד 27 מתוך 10-K של Host Inc קובע כי "ריט עשוי להחזיק עד 100% מזכויות ההון של ישות שהיא תאגיד C רגיל לצורכי מס הכנסה פדרלי, אם הישות היא TRS. TRS עשויה להחזיק בנכסים ולהרוויח הכנסה ברוטו שלא תיחשב כנכסים כשירים או כהכנסה ברוטו כשירה אם היא בבעלות או מרוויחה ישירות על ידי REIT, לרבות הכנסות מפעילות בתי מלון."

פירעון חוב פוטנציאלי ורכישות נמוכות יותר

ל-Host LP יש חובות בהיקף של 4.9 מיליארד דולר בסוף 2021. Host LP משלמת ריבית של כ-191 מיליון דולר ב-2021 בשיעור ממוצע זעום של 3.8% (191/4900). עלות ההון בוודאי גבוהה יותר. אובדן ניכוי המס יאלץ את Host Inc. להחליף חלק מהחוב שלה בהון עצמי מסוכן ומכאן יקר יותר שיעלה להם בסביבות 8% (בהנחה שמודל תמחור נכסי הון (CAPM) בהינתן שהבטא של Host Inc. הוא 1.29, שיעור T-Bill ל-10 שנים הוא 2.7% והנחתי פרמיית סיכון שוק של 5%. יתרה מכך, תשלום מיסים יקשה עוד יותר על יכולתה של Host Inc לשלם ריבית.

תזרימי המזומנים התפעוליים של הוסט לשנת 2019 היו 1.25 מיליארד דולר בריאים לאחר ניכוי ריבית. אובדן מעמד הפטור ממס לשנת 2019 היה מפחית את תזרימי המזומנים הזמינים לרכישות. שימו לב שכרית זו אינה זמינה לחברת מלונות סטנדרטית שאינה מאורגנת כ-REIT לינה. המארח הוא רוכש רעבתני של מלונות. בין השנים 2019-21, Host LP ביצעה רכישות של 2 מיליארד דולר של נכסים חדשים.

שריר לייט ועלויות עבודה ארביטראז'

על פני השטח, להוסט בע"מ יש כ-80 בתי מלון, 45,000 חדרים, הכנסות של 2.9 מיליארד דולר ב-2021, אך רק 163 עובדים!

45,000 החדרים האלה לא מנקים את עצמם, כמובן. העובדים שבאמת מבצעים את הבישול והניקיון הם למעשה מחוץ למאזן (OBS) וקצת בלתי ניתנים לאיתור.

של Host Inc 2021 10-K קובע, "העובדים בכל המלונות שלנו בארה"ב ובקנדה הם עובדים של מנהלי מלונות צד שלישי שלנו, שאחראים להעסקת עובדים ותחזוקתם". באופן מוזר, עמוד 43 של 2021 10-K קובעת, "ההוצאה המשמעותית ביותר לחדרים, למזון ולמשקאות ולהוצאות מחלקתיות ותמיכה אחרות היא שכר והטבות לעובדים, המהווים כ-55% מההוצאות הללו בכל שנה". עלויות עבודה אלו אינן מופיעות כפיצוי בדוח רווח והפסד של הוסט מכיוון שהעבודה מאוחסנת בספרים של מנהלי מלונות צד ג'.

הצהרה מוזרה נאמרה על ידי איגוד המלונאות והאירוח האמריקאי (AHLA) בכתבה מכתב 8 באפריל 2020 לקונגרס תוך כדי שתדלנות לתוכנית הגנת שכר (PPP) עבור מבני TRS: "בתעשיית המלונאות והלינה, הלווה הזכאי להלוואת PPP הוא הישות העסקית האחראית על הוצאות השכר, ההטבות והביטוח של העובדים."

הם ממשיכים ואומרים, "בעל הנכס - או במקרה של REIT, Tax REIT Subsidiary (TRS) אשר שוכרת את הנכס מבעל הנכס - נשאר אחראי משפטית, באמצעות חוזה הניהול, להחזר לצד השלישי. חברת ניהול לכל הוצאות התפעול, לרבות שכר עובדים, הטבות וביטוח. הלוואות PPP נועדו להוות גשר להוצאות תפעול קריטיות, לרבות הוצאות שכר. בדוגמה שצוינה לעיל, הלווה ה-PPP הזכאי יהיה בעל הנכס או TRS, למרות שהעובדים מועסקים בחברת הניהול".

מה ההשלכות של מבנה כזה?

הצהרות ESG נשמעות חלולות

דו"ח הקיימות של הוסט לשנת 2020 מתהדר בהכרה חיובית ממדד הקיימות של דאו ג'ונס, ה-CDP, ISS, רשימת החברות האחראיות ביותר של ניוזוויק, ובין 25% מה-Green Street Advisors. יש לתהות האם סוכנויות הדירוג הללו שאלו על העובדים הנעדרים בספריו של הוסט.

מה לגבי הקלות במימון שלאחר קוביד משלם המסים?

חוק CARES והצעות חוק ההקלה בעקבות מגיפה מספקות הטבות משמעותיות לחברות ציבוריות כולל REITs. החשובים שבהם, היו העברה משופרת של NOL (הפסדים תפעוליים נטו) והפרשת פחת מואצת. נראה שמשרד האוצר קנה אג"ח קונצרניות של Host Hotels and Resorts במהלך הימים הראשונים של המגיפה.

לדוגמה, המארח 2021 10-K, עמ' 44, אומר:

"בשנים 2021 ו-2020, רשמנו הטבת מס הכנסה של 91 מיליון דולר ו-220 מיליון דולר, בהתאמה, בעיקר בגלל ההפסד התפעולי הנקי המקומי שנגרם ל-TRS שלנו. כתוצאה מחקיקה שנחקקה על ידי חוק CARES בשנת 2020, חלק מההפסד התפעולי הנקי המקומי של 2020 הוחזר לשנים 2017-2019 על מנת להשיג החזר של מסי הכנסה פדרליים של חברות בארה"ב ששולמו בעבר. החלק הנותר של ההפסד התפעולי הנקי של 2020, כמו גם כל ההפסד התפעולי הנקי של 2021 שנגרם ל-TRS שלנו, עשויים להיות מועברים ללא הגבלת זמן, בכפוף למגבלה שנתית על השימוש בהם של 80% מההכנסה השנתית החייבת במס".

צורך גדול יותר בגילויים במקום העבודה

לא הצלחתי להבין כמה עובדים מעורבים בניהול המלונות בפועל ו-45,000 החדרים, מה משלמים לעובדים האלה ואיך אפשר להתייחס אליהם. הטרגדיה היא שסעיף "הון אנושי" בדוח הקיימות של Host Inc. עושה מאמצים רבים כדי להציג את עצמו כמעסיק אכפתי ומטפח. ללא גילויים טובים יותר במקום העבודה עבור כל המערכת האקולוגית של החדרים, משקיע לעולם לא יידע במלואו אם טיפול כזה חל על העובדים הנעדרים במערכת האקולוגית של Host.

לוח הוכחה להחלפה?

עמוד 21 של 10-K כולל אמירה מוזרה למדי: "הדחה של חברי דירקטוריון. האמנה של Host Inc. קובעת כי למעט כל דירקטורים העשויים להיבחר על ידי בעלי סוג או סדרה של מניות של מניות הון שאינן מניות רגילות, דירקטורים יכולים להיות מוסרים רק מסיבה ועל ידי הצבעה חיובית של בעלי מניות המחזיקים ב- לפחות שני שלישים מכלל הקולות הזכאים להצבעה בבחירת דירקטורים. כל מקום פנוי הנובע מהדחתו של דירקטור על ידי בעלי המניות יכול להתמלא בהצבעה חיובית של בעלי לפחות שני שלישים מהקולות הזכאים להצבעה בבחירת דירקטורים".

האם זה אומר למעשה שלעולם לא ניתן באמת להדיח דירקטורים מכיוון שקשה מאוד לגייס 67% מהקולות? Blackrock, State Street, Cohen and Steers ו-Vanguard מחזיקים ביחד ב-39% מ-Host Inc לפי הצהרת ה-proxy של 2020. הכוח המשותף של ארבעת המחזיקים השחורים הללו אינו מספיק כדי לפטר או למנות דירקטור.

יחס שכר מנכ"ל נמוך באופן חריג

הצהרת ה-proxy לשנת 2020 קובעת כי שכר המנכ"ל של Host Inc. (בסביבות 10 מיליון דולר) בהשוואה לשכר החציוני של העובד (של 196,338 דולר) הוא יחס של 51:1, שהוא מהנמוכים ב-S&P 500. חציון העובד , כמובן, מגיע ממאגר של 163 עובדים בחברה. אין ספק, היחס בין שכר המנכ"ל לחציוני-עובד יהיה גבוה בהרבה אם יתחשבו בשכר החציוני של העובדים בכל המערכת האקולוגית של 45,000 החדרים. סביר להניח שהעובד החציוני במערכת האקולוגית של 45,000 חדרים לא יקבלו תשלום של 196,000 דולר.

השכר החציוני הממוצע המדווח של מריוט ו הילטון העובדים הוא 36,710 דולר. אם היינו משתמשים בשכר החציוני הזה עבור Host, יחס שכר המנכ"ל לעובד יהיה 314:1, יותר משישה גבוה ממה שדיווחה הוסט, נתון שיכול להטיל ספק בחלק ניכר מדיווחי ה-ESG של Host.

חברות Muscle Lite זקוקות לבדיקה נוספת

באופן כללי, ליקויים חשבונאיים, ממשל ודיווח בארביטראז'ים משפטיים כגון Host Inc. צריכים להיבדק מקרוב יותר על ידי המשקיעים ב-Main Street ו-ESG. ולפני שתפטר את Host Inc. כמקרה בודד, שים לב שה- רשימת ה-REIT של NAREIT של נכסי לינה ציבוריים הוא נרחב למדי וכולל לפחות 17 גופים, כולל Apple Hospitality REIT (סימול:APLE), Summit Hotel Properties (סימול:INN), Park Hotels & Resorts (סימול:PK), Hersha Hospitality Trust (סימול:HT) ו-Pebblebrook Hotel Trust (סימול: PEB).

אני חושד שמשקיעים יגלו עוד הרבה מבני שריר לייט, מס לייט ונכס לייט בתעשיות אחרות, אם ירצו לבדוק היטב.