המוזיקה מסתיימת ב-High Flyer של פעם

שמתי לראשונה את Spotify (SPOT) לאזור הסכנה באפריל 2018 לפני ההנפקה שלה וחזרתי על דעתי על המניה מספר פעמים. מאז הדו"ח המקורי שלי, המניה השיגה ביצועים טובים יותר כשרט ב-86%, ירדה ב-35% בעוד שמדד S&P 500 עלה ב-51%. אפילו כשהמניה ירדה ב-54% עד היום, היסודות הנוכחיים של החברה אינם יכולים להצדיק את הציפיות שנקבעו במחיר המניה שלה, במיוחד לאור האטה בצמיחה והנחיה חלשה.

מניית Spotify עשויה לרדת עוד יותר בהתבסס על:

• האטה בצמיחה של מנויי פרימיום
• ירידה בשיעור ההמרה של משתמשים
• המשך שריפת המזומנים
• לחץ שוליים עקב הוצאות תוכן מקורי - à la NetflixNFLX
  
• הערכת השווי הנוכחית של המניה מרמזת שספוטיפיי תשיג מרווחים גבוהים יותר מכל זמן בהיסטוריה של החברה ותגדיל את משתמשי הפרימיום ל-77% מכלל שוק המנויים להזרמת המוזיקה

איור 1: ביצועים טובים יותר של אזור הסכנה של 86%: מ-4/4/18 עד 5/20/22

מה עובד

מדדי השורה העליונה ממשיכים לעלות: Spotify הגדילה את ההכנסות ב-24% משנה לשנה (YoY) ברבעון הראשון של 1 והנחה את הצמיחה בהכנסות של ~22% בשנה השנייה ברבעון השני. סך המשתמשים הפעילים החודשיים (MAUs) ומנויי הפרימיום הגיעו לשיאים גם ברבעון.

החברה המשיכה להשקיע בתכני הפודקאסטים שלה והגדילה את מספר הפודקאסטים בפלטפורמה ל-4.0 מיליון, עלייה מ-2.6 מיליון ברבעון הראשון של ה-1. Spotify ציינה כי שיעורי צריכת הפודקאסטים "צמחו בדו ספרתי" בשנה שעברה ו"נתח הפודקאסטים של שעות הצריכה הכוללות הגיע לשיא של כל הזמנים".

לרוע המזל עבור השוורים של Spotify, מבט מעבר למספרי השורה העליונה מעלה כמה מגמות מדאיגות לגבי סיפור הצמיחה הזה שהיה פעם גבוה.

מה לא עובד

צמיחת המשתמשים ממשיכה להאט: מספרי המשתמשים של Spotify, יחד עם ההנחיה לרבעון הבא, הגיעו מתחת להערכות הקונצנזוס. הביצועים המאכזבים האלה ממשיכים במגמה מתמדת של האטת צמיחת המנויים. לפי איור 2, מנויי הפרימיום צמחו רק ב-15% בשנה ברבעון הראשון של ה-1, ירידה מ-22% בשנה ב-22 ברבעון ה-1 ו-21% מהשנה ב-30'. בהתבסס על הנחיית ההנהלה, מנויי הפרימיום צפויים לגדול רק ב-1% בשנה ב-20Q13, אשר ירד מ-2% ב-22Q20.

איור 2: קצב צמיחת מנויי פרימיום משנה לשנה: 1Q18 עד 2Q22

* מבוסס על הנחיית ההנהלה לשנת 2022

שיעור המרה נמוך יותר לפרימיום: כמובן, שם המשחק בהפצת תוכן הוא משלמי פרימיום ולא מתלים. כאן, אני מוצא עוד חדשות רעות למשקיעי Spotify. אחוז מנויי הפרימיום כאחוז מ-MAUs היה 43% ברבעון הראשון של 1, ירידה מ-22% ברבעון הראשון של ה-44 ו-1% ברבעון הראשון של ה-21. Spotify מוסיף בהצלחה משתמשים לשירות שלה, אבל שיעור ההצלחה שלה ביצירת משתמשים משלמים מתדרדר.

איור 3: קצב צמיחת מנויי פרימיום משנה לשנה: 1Q18 עד 2Q22

הרווחיות לא מפצה על האטה בצמיחה

לאחר השגת רווח נקי תפעולי חיובי לאחר מס (NOPAT), מרווח NOPAT ותשואה על ההון המושקע (ROIC) על בסיס שנתי לראשונה בשנת 2021, העסקים של Spotify חזרו לנורמות היסטוריות ברבעון הראשון של 1. מרווח NOPAT ירד מ-22% ברבעון הראשון של ה-0.5 ל-1% ברבעון הראשון של 21 וה-ROIC ירד מ-0.1% ל-1% באותה תקופה.

ההנהלה גם הדריכה את שולי הרווח הגולמי של 2Q22 להיות שווה ל-1Q22, מה שמצביע על כך שסביר להניח ששולי NOPAT שליליים יימשכו ברבעון הקרוב. הביצועים ברבעון הראשון של 1, יחד עם הנחיה לרבעון השני של ה-22, מספקים ראיות לכך שהרווחיות של החברה ב-2 הייתה ככל הנראה חריגה, ולא נורמלית חדשה.

Spotify ממשיכה לשרוף מזומנים

בין השנים 2017-2021, ספוטיפיי שרפה תזרים מזומנים חופשי (FCF) מצטבר של 884 מיליון דולר. ברבעון הראשון של 1, ה-FCF של Spotify היה -22 מיליון דולר, שהיה גרוע יותר מ-442 מיליון הדולר ב-FCF ברבעון הראשון של ה-160. במהלך ה-TTM, ה-FCF של Spotify עומד על -1 מיליון דולר.

איור 4: תזרים מזומנים חינם מצטבר של Spotify: 2017-2021

האם Spotify הוא נטפליקס הבא?

אם המגמות בעסקי ספוטיפיי, כלומר האטה בצמיחת המשתמשים, ירידת השוליים ותוכנית להרחבת תוכן מקורי (פודקאסטים) נשמעות מוכרות, זה בגלל שהיה סיפור דומה שהתנהל בנטפליקס.

עם זאת, מנכ"ל ספוטיפיי, דניאל אק, מנסה להימנע מהשוואה כזו, אולי בגלל שנטפליקס ירדה ב-69% עד היום על רקע החמצה גדולה של מנויים בתוצאות הרבעוניות האחרונות שלה.

בספוטיפיי 1Q22 שיחת רווחים, כשנשאל על השוואות לנטפליקס, מר אק ציין: "מלבד היותם חברות מדיה והן בעיקר חברות הכנסות ממנויים, זה סוג של המקום שבו נקודות הדמיון מסתיימות עבורי." הוא המשיך, "יש לנו מאות מיליוני חלקי תוכן. נטפליקס מייצרת תוכן מקורי משלה אך ורק ומעניקה רישיונות קצת."

או שאק הוא המנכ"ל הכי חסר דמיון על הפלנטה, או שהוא קהה בכוונה. Spotify מתרחבת לתוכן מקורי וחייבת לשלם לאחרים עבור התוכן המורשה שלה (מוזיקה), שמכביד על הרווחיות, כל זאת בזמן שגידול המשתמשים שלה מואט. ההשוואה של נטפליקס נראית הולמת, במיוחד כשחושבים על התחרות הגדולה ביותר של Spotify, אפלAAPL
Music ו-Apple Podcasts, נמצאת בבעלות מכונת תזרים מזומנים באפל (AAPL), בדיוק כפי שהמתחרים הגדולים ביותר של נטפליקס הם עסקים שמייצרים תזרים מזומנים כמו דיסני (DIS) ו-Warner Bros Discovery (WBD).

ל-Spotify יש 77% מכל מנויי הזרמת המוזיקה

אני משתמש בשלי מודל תזרים מזומנים מהוון הפוך (DCF) לנתח את ציפיות תזרים המזומנים העתידיות שנכללו בהערכת השווי הנוכחית של Spotify. אני מוצא שלמרות הנחיית ההנהלה להאטת צמיחת מנויי הפרימיום ומרווחים שטוחים, Spotify מתומחרת כאילו היא תשיג שיא שיא ותגדיל את מנויי הפרימיום ל-77% משוק המנויים כולו.

כדי להצדיק את מחירו הנוכחי של 107 $ למניה, Spotify חייבת:

• לשפר באופן מיידי את שולי NOPAT ל-4% (פי 4 מהרווח הגבוה ביותר שלו אי פעם בשנת 2021, שכבר ירד במהלך ה-TTM) ו
• להגדיל את ההכנסה ב-15% בתוספת שנתית (פי 1.5). צמיחה צפויה בתעשייה עד 2027) עד 2027.

בחודש זה תרחיש, ההכנסות של Spotify ב-2027 יגיעו ל-25.3 מיליארד דולר, או 222% מהכנסות ה-TTM שלה. הכנסות של 25.3 מיליארד דולר מרמזות על עלייה של מנויי הפרימיום של Spotify מ-182 מיליון ברבעון הראשון של 1 ל-22 מיליון ב-402[2027], שהם 1% מהכלל העולמי. מנויי הזרמת מוזיקה ברבעון השני של 2 (הנתונים העדכניים ביותר). לעיון, MIDiA מעריכה שספוטיפיי החזיקה 31% מהשוק העולמילא ברבעון השני של 2 (ירידה מ-21% ברבעון השני של 34), בהשוואה ל-2% עבור Apple Music, 19% עבור Amazon Music, 15% עבור Tencent Music ו-13% עבור YouTube Music.

כדי שספוטיפיי תצליח להגיע למספרי מנויים כה גבוהים מבלי לקחת נתח שוק נוסף, השוק העולמי לעסקים של הזרמת מוזיקה יצטרך להכפיל את עצמו ביותר מ-529 מיליון מנויי סטרימינג ב-2021 ל-1.3 מיליארד ב-2027 או כ-130 מיליון מנויים בשנה. לשם השוואה, סך המנויים העולמיים גדל בקצת פחות מ-110 מיליון מ-2020 ל-2021.

יש 43% + חסרון: אם במקום זאת אני מניח:

• מרווח NOPAT משתפר ל-3% במהלך ארבע השנים הבאות (3x מרווחי 2021) ונשמר על 3% בין השנים 2025-2027,
• ההכנסות צומחות בשיעורי צמיחה בקונצנזוס של 12% ב-2022, 16% ב-2023 ו-13% ב-2024, וכן
• ההכנסות גדלות 8% בשנה בשנים 2025-2027, אם כן

המניה שווה רק 60 דולר למניה היום - חיסרון של 43% למחיר הנוכחי.

יש 64% + חסרון: אם במקום זאת אני מניח:

• מרווח NOPAT משתפר ל-2% במהלך ארבע השנים הבאות (מרווחים כפולים של 2021) ונשמר על 2% בין השנים 2025-2027,
• ההכנסות צומחות בשיעורי צמיחה בקונצנזוס של 12% ב-2022, 16% ב-2023 ו-13% ב-2024, וכן
• ההכנסות גדלות 5% בשנה בשנים 2025-2027, אם כן

המניה שווה רק 38 דולר למניה היום - חיסרון של 64% למחיר הנוכחי. אם הצמיחה של Spotify מואטת בגלל התחרות, או שהיא לא מצליחה לשפר את השוליים שלה מכיוון שהוצאות פודקאסט/תוכן שוקלות בכבדות, הסיכון השלילי בבעלות על מניות גבוה עוד יותר.

איור 5 משווה את NOPAT העתידי המרומז של Spotify בתרחישים אלה ל-NOPAT ההיסטורי שלה.

איור 5: NOPAT ההיסטורי והמשתמע של Spotify: תרחישי הערכת DCF

כל אחד מהתרחישים לעיל מניח שהשינוי של Spotify בהון המושקע שווה ל-2% מההכנסות בכל שנה של מודל ה-DCF שלי. לצורך הקשר, השינוי של Spotify בהון המושקע הוא 5% מההכנסות על פני ה-TTM, 3% מההכנסות ב-2021 ו-2% מההכנסות ב-2020.

גילוי נאות: דייוויד מאמן, קייל גוסקה השני, ומאט שולר אינם מקבלים שום תמורה לכתיבה על מלאי, מגזר, סגנון או נושא ספציפיים.

[1] אני מחשב את המספר המרומז של מנויי פרימיום על ידי חלוקת הכנסות פרמיה מרומזות של 21.9 מיליארד דולר, או 87% מסך ההכנסות המשתמעות (שווה להכנסות הפרמיה של Spotify כ-% מההכנסה על פני ה-TTM) ב-$54, השווה להכנסות ה-TMM של Spotify לפרמיה משתמש (הכנסה מפרימיום של TTM חלקי משתמשי פרימיום בסוף 1Q22).