החדשות הטובות, החדשות הלא כל כך טובות והחדשות הרעות

שבוע אחד בלבד לאחר העלאת ריבית היעד, הבטיחו בכירי הפד לציבור המאבק להורדת האינפלציה לא הסתיים. הם אפילו הוכפל המאמצים שלהם כדי לשכנע את כולם שהם עדיין מחויבים ליעד אינפלציה של 2 אחוזים.

אפילו טוב יותר, נתוני האינפלציה העדכניים נשארים בכיוון הנכון. החודש לחודש משתנה ב מדד המחירים לצרכן ו ה-PCE, כמו גם בגרסאות "הליבה" של אותם אינדקסים, מגמות נמוכות יותר מזה (לפחות) כמה חודשים.

נכון שה- שנה לשנה נתוני האינפלציה נותרו גבוהים. אבל כפי שהדגמתי בחודש ספטמבר (ואוקטובר), גם אם האינפלציה החודשית נשארת קבועה עד אוגוסט 2023, ה שנתי שיעור האינפלציה לא יירד מתחת ל-3 אחוזים עד מאי 2023. זו רק המתמטיקה - השינויים משנה לשנה יישארו מעל הממוצע מכיוון שהזינוק הראשוני היה כה גבוה. (זה גם נכון מחירי הביצים מוגברים, אבל זה לא אינפלציה.)

אלה החדשות הטובות.

החדשות הלא כל כך טובות הן הפד מסרב לוותר על מודל מיושן של הכלכלה. אני מתייחס, כמובן, ל עקומת פיליפס אימתנית, הקשר ההפוך כביכול בין אבטלה לאינפלציה. (עקומת פיליפס היא הזומבי של מקצוע הכלכלה - היא מתה, אבל היא עדיין משוטטת על פני כדור הארץ, בעיקר במטרו וושינגטון די.סי./המסדרון הצפון-מזרחי.)

השפעותיו מזיקות. בתור ה כך מדווח וושינגטון פוסט, "שוק העבודה עדיין לוהט, מה שמסבך את המאבק של הפד להורדת מחירים ולאילוף אינפלציה שנובעת מעליית שכר וחוסר התאמה בשוק העבודה". במציאות, לעומת זאת, עולה אבטלה היא לא רע הכרחי כדי להיפטר מהאינפלציה, והצמיחה הכלכלית אינה מייצרת אוטומטית אינפלציה. טון של חוויה שלילית וראיות כעת קיים נגד עקומת פיליפס אבל נראה שזה לא משנה.

וגם אם אכן הייתה קיימת מערכת יחסים חזקה של עקומת פיליפס, הניסיון מטיל ספק כבד בשאלה האם בנק מרכזי יכול לנצל את הקשר. התערוכה האחרונה מוצגת כעת במלואה. לפי היו"ר פאוול, הפד"לא ציפתה"שוק העבודה להיות כל כך חזק, ונשיא הפד של מיניאפוליס, ניל קשקרי, טוען שהוא"גם הוא הופתע ממספר המשרות הגדולות".

כולם צריכים להעריך את הכנות, אבל את העובדה שהפד לא יכול לשחרר את עקומת פיליפס ו לא יכול לחזות תעסוקה לא מעורר מידה רבה של ביטחון.

עם זאת, החדשות הרעות באמת הן שלאנשים לא צריך להיות יותר מדי אמון במדיניות המוניטרית המודרנית בכלל. יש יותר מ מספיק ראיות אמפיריות לשקול מחדש אם הפד תרם באופן חיובי לייצוב הכלכלי, גם אם נתעלם מהשפל הגדול ומהמיתון הגדול.

סקֶפְּטִי? לבדוק נייר NBER זה זה מסכם הן את התיאוריה והן הראיות לאופן שבו בדיוק המדיניות המוניטרית אמורה להשפיע על הכלכלה. (המונח הכלכלי הוא ה מנגנון העברת המדיניות המוניטרית.) המאמר פורסם בשנת 2010, אך המסקנות לא השתנו באופן קיצוני. לפי למחברים:

לחידושי המדיניות המוניטרית יש השפעה מושתקת יותר על הפעילות הריאלית והאינפלציה בעשורים האחרונים בהשוואה להשפעות לפני 1980. הניתוח שלנו מצביע על כך שתמורות אלו נלקחות בחשבון על ידי שינויים בהתנהגות המדיניות והשפעת השינויים הללו על הציפיות, מה שמותיר תפקיד מועט. לשינויים בהתנהגות הבסיסית של המגזר הפרטי (משמרות חיצוניות הקשורות לשינויים במדיניות המוניטרית).

בקצרה: יש חוסר בהשפעות שניתן לזהות בקלות על התנהגות המגזר הפרטי מהמדיניות המוניטרית, במיוחד לאחר 1980. באופן שונה, "התגובות של מדדים של פעילות ומחירים אמיתיים הפכו קטנות ומתמשכות יותר מאז 1984.")

אז אפילו בצד מהראיות נגד עקומת פיליפס, אף אחד לא צריך להיות סופר המום לשמוע קשקרי מודה שעד כה הוא "לא רואה הרבה חותם של ההידוק שלנו עד היום בשוק העבודה". אבל יש קטעים אחרים לסיפור הזה שהרבה אנשים עשויים להפתיע.

ראשית, תאמינו או לא, יש מחלוקת לגבי עד כמה הפד משפיע על שיעורי הריבית בשוק באמצעות המדיניות המוניטרית. הקריאה שלי את העדויות היא, בגדול, רחוק פחות ממה שנדמה שכולם חושבים. (יש גם היסטוריה ארוכה שמדגימה בבירור, במקרה הטוב, חוסר שליטה מדויקת אפילו על שיעור הקרנות הפדרליות, הרבה פחות ריביות אחרות לטווח קצר.) בלי קשר, הפד נוטה ל לעקוב שינויים בתעריפי השוק.

הקשר הזה ניתן לראות בהקדמה למשבר 2008, ובעקבותיו. זה גם בנתוני 2022, כאשר הפד החל את מסע העלאת הריבית שלו. (הגרף שלהלן משתמש בריבית אוצר לשלושה חודשים, אך שיעורי שוק אחרים לטווח קצר עובדים גם כן.)

עכשיו, אני אהיה הראשון להודות שהפד יכול יש השפעה שלילית גדולה על ריבית השוק לטווח הקצר אם היא תבחר לעשות זאת. הפד יכול, למשל, להעלות את דרישות הרזרבה תוך מכירה מהירה של כמויות גדולות של נכסיו. פעולה זו תסיר כמות עצומה של נזילות מהשוק. אבל זו בדיוק הסיבה שהפד לא עומד לעשות את זה.

תרצו או לא, הפד הוא המלווה של המוצא האחרון (IE, מקור הנזילות האולטימטיבי) והוא מואשם ב ביטול סיכונים ליציבות הפיננסית. זה לא מתכוון להפוך את הנזילות בכוונה נדירה להפליא.

לבסוף, לא לגמרי ברור ששוקי האשראי, באופן כללי, הפכו הדוקים במיוחד עם עליית הריבית. אמנם קשה למדוד עד כמה הפכו שווקי האשראי הדוקים, לפחות מדד אחד של הפד מצביע על כך שהם לא הדוקים במיוחד ו שהתנאים מתקלים מאז אוקטובר 2022. (בנקים מסחריים הלוו יותר דרך מחזור ההידוק של הפד, ולפי לנתוני SIFMA, נפח שוק הריפו עלה ב-2022. אבל סוגים אלה של מדדים מתארים רק חלקים צרים של השווקים הפיננסיים.)

ברמת המאקרו, המכירות הקמעונאיות היו בעיקר גדל מאז 2020, ושניהם השקעה פרטית גולמית מקומית ו השקעה מקומית נטו של עסקים פרטיים בעצם עלו במגמת עלייה מאז 2021. הייצור התעשייתי נמצא במגמת עלייה כללית (אם כי הוא אכן ירד מאוקטובר עד דצמבר,) ו לתוצר יש בקושי החמיץ פעימה.

אם הפד באמת ניסה "להאט את הכלכלה", הוא לא עשה זאת. עם זאת, האינפלציה ירדה.

ברור שחשוב להבין בדיוק מדוע האינפלציה עלתה מלכתחילה, ומדוע היא יורדת. הכסף שלי הוא על גירוי מדיניות הפיסקלית החמרת ההשפעות של השבתות COVID, לא המדיניות המוניטרית. והפד סיגל את הפרץ הפיסקאלי הזה.

אם כבר מדברים על זה, יש לנו בעיה גדולה עוד יותר מאשר בשנים עברו, כי הפד יכול כעת להכיל את המדיניות הפיסקלית ביתר קלות מבעבר. כלומר, הפד יכול כעת לרכוש נכסים פיננסיים מבלי ליצור את סוגי הלחצים האינפלציוניים שהרכישות הללו היו יוצרות לפני 2008.

הקונגרס יכול לטפל בבעיה זו על ידי הטלת מגבלה על גודל המאזן של הפד ועל חלק מהחוב הפופולרי של ארה"ב שהפד יכול להחזיק. עם זאת, בטווח הארוך יותר, הגיע הזמן שהקונגרס יעזוב את השיטה הנוכחית בדיוק בגלל שהיא תלויה בבנק מרכזי כדי "להאיץ את הכלכלה" כדי למנוע דפלציה ו"להאט את הכלכלה" כדי להילחם באינפלציה.

A אלטרנטיבה טובה יותר יהיה לצמצם את המנדט החקיקתי של הפד תוך שוויון שדה המשחק הרגולטורי בין הדולר האמריקאי לאמצעי תשלום פוטנציאליים אחרים. יש הרבה סיבות טובות הפד לא צריך לכוון למחירים, ולאפשר לשווקים פרטיים תחרותיים לספק מטבע יהווה מחסום חזק ליכולתה של הממשלה להפחית את איכות הכסף.