מניות שיכולות להגיע ל-$0 כשהפד מעלה את הריבית: פלוטון

הזמן הולך ואוזל לחברות שורפות מזומנים ששומרות על המים עם גישה קלה/זולה להון. חברות "זומבי" אלו נמצאות בסיכון לפשוט רגל אם הן לא יכולות לגייס יותר חוב או הון עצמי, וזה לא קל כמו פעם.

כאשר הפד מעלה את הריבית ומסיים את ההקלות הכמותיות, הגישה להון זול מתייבשת במהירות. יחד עם זאת, חברות רבות מתמודדות עם ירידת מרווחים ועשויות להיאלץ לפרק את תשלומי הריבית ללא אפשרות למימון מחדש. כאשר לחברות הזומבים האלה נגמר המזומן הדרוש כדי להישאר צף, פרמיות הסיכון יעלו ברחבי השוק, מה שעלול לסחוט עוד יותר את הנזילות וליצור סדרה הולכת וגדלה של ברירות מחדל של חברות.

דוח זה מציג את פלוטון (PTON), חברת זומבים עם סיכון גבוה לראות את המניה שלה יורדת ל-$0 למניה.

חברות זומבים עם מעט מזומנים מסוכנות

חברות עם שריפת מזומנים כבדה ומעט מזומן בהישג יד הן מסוכנות בשוק של היום. נאלץ לגייס הון בסביבה הזו, גם אם החברה מצליחה בסופו של דבר, לא טוב לבעלי המניות הקיימים.

איור 1 מציג את חברות הזומבים שסביר להניח שיגמרו קודם כל המזומנים, בהתבסס על שריפת תזרים מזומנים חופשי (FCF) ומזומנים במאזן לאורך שנים עשר החודשים האחרונים (TTM). לכל חברה באיור 1 יש:

• יחס כיסוי ריבית שלילי (EBIT/הוצאות ריבית)
• FCF שלילי על פני TTM
• פחות מ-24 חודשים לפני שהיא זקוקה ליותר הון כדי לסבסד את שיעור הצריבה של TTM FCF
• הייתה בחירת אזור הסכנה

באופן לא מפתיע, החברות שנמצאות בסיכון הגבוה ביותר לראות את מחיר המניה שלהן יורד ל-0 דולר הן החברות עם מודל עסקי גרוע, שהמשקיעים התעלמו ממנו במהלך הטירוף המונע על ידי המניות של הממים בשנים 2020-2021. חברות כמו Carvana, Freshpetפרפט
ל-, Peloton ו- Squarespace (SQSP) יש פחות משישה חודשים של מזומנים במאזנים שלהם על סמך שריפת ה-FCF שלהם במהלך XNUMX החודשים האחרונים. למניות הללו יש סיכון ממשי להגיע לאפס.

איור 1: מניות באזור הסכנה עם מזומן בשווי של פחות משנתיים: נכון לרבעון הראשון של 1

כדי לחשב "חודשים לפני פשיטת רגל" חילקתי את שריפת ה- TTM FCF ב-12, השווה לשריפת מזומנים חודשית. לאחר מכן אני מחלק מזומנים ושווי ערך במאזן עד 1Q22 לפי שריפת מזומנים חודשית.

ומניות זומבי המוערכות מדי הן המסוכנות ביותר

הערכות שווי של מניות שמטמעות ציפיות גבוהות לצמיחת רווח עתידית מוסיפות סיכון רב יותר לבעלות על מניות של חברות זומבים שנותרו רק כמה חודשים של מזומנים. עבור חברות הזומבים המסוכנות ביותר, לא רק שמחיר המניה אינו משקף את טווח קצר המצוקה העומדת בפני החברה, אך היא משקפת גם הנחות אופטימיות לא מציאותיות לגבי ה לטווח ארוך הרווחיות של החברה. עם מניות אלה, סיכון הערכת יתר מוערם על סיכון תזרים מזומנים לטווח קצר.

להלן, אסתכל מקרוב על פלוטון ואפרט את שריפת המזומנים של החברה וכמה עוד מחיר המניה שלה עלול לרדת.

Peloton Interactive (PTON)

שמתי את פלוטון (PTON) לאזור הסכנה בספטמבר 2019, לפני ההנפקה שלה וחזרתי על דעתי השלילית על המניה פעמים רבות מאז. מאז הדו"ח המקורי שלי, המניה השיגה ביצועים טובים יותר מ-S&P 500 כשרט ב-91%. גם לאחר ירידה של 92% מהשיא של 52 שבועות, 73% YTD ו-74% מאז הדו"ח האחרון שלי בפברואר 2022, אני חושב שלמניה יש הרבה יותר חסרונות.

ההנפקות של פלוטון מדווחות היטב - לאור ירידת המניה בשנה האחרונה - אך ייתכן שהמשקיעים לא מבינים שלחברה נותרו רק כמה חודשים במזומן כדי לממן את פעילותה.

למרות צמיחה מהירה בשורה העליונה, במיוחד ב-2020 וב-2021, תזרים המזומנים החופשי של פלוטון (FCF) היה שלילי מדי שנה מאז הכספים 2019. מאז, פלוטון צברה 3.7 מיליארד דולר ב-FCF, לפי איור 2.

פלוטון שרפה 3.3 מיליארד דולר ב-FCF במהלך ה-TTM שהסתיים ברבעון השלישי של ה-3. עם רק 22 מיליון דולר במזומנים ושווי מזומנים במאזן בסוף הרבעון הכספי השלישי, יתרת המזומנים של פלוטון עשויה לשמור על החברה לאורך זמן של קצת יותר משלושה חודשים מתום הרבעון הפיסקאלי של פלוטון.

בדומה למצבים לעיל, פלוטון גייסה 750 מיליון דולר בהלוואה לטווח של חמש שנים ב מי ייתן 2022 כדי לסייע בחיזוק המאזן שלה. החוב ידידותי במיוחד לנושים, שכן הוא נושא ריבית של 6.5 נקודות אחוז מעל שיעור המימון המובטח ללילה (שווה כיום ל-1.45%) ויגדל ב-50 נקודות בסיס אם פלוטון תבחר שלא לקבל את החוב בדירוג של אחד מהחוב. סוכנויות דירוג האשראי הגדולות. בנוסף, החוב בנוי כך לייקר את הפירעון של פלוטון במהלך השנתיים הראשונות. המזומן החדש הזה יכול לשמור על החברה לצוף במשך שלושה חודשים, בהתבסס על שיעורי שריפת המזומנים של TTM.

אם אני מניח את שריפת ה-FCF הממוצעת בשנתיים האחרונות, וכולל את ההון הנוסף שגויס לפני חודש, לפלוטון נותרו רק 11 חודשים של מזומנים לפני שיהיה צורך לגייס הון נוסף או לצאת מהעסק.

איור 2: תזרים המזומנים החופשי המצטבר של פלוטון
זרימה 2
דרך פיסקאל 3Q22

תאריכים שנתיים מייצגים את שנת הכספים. שנת הכספים של פלוטון מסתיימת ב-30 ביוני של כל שנה קלנדרית.

מתמטיקה DCF הפוכה: פלוטון מתומחרת לשלושה מכירות למרות היחלשות הביקוש

למטה אני משתמש שלי מודל תזרים מזומנים מהוון הפוך (DCF) לנתח את ציפיות תזרים המזומנים העתידיות שנוגדו במחיר המניה של פלוטון. אני גם מספק תרחיש נוסף כדי להדגיש את פוטנציאל החיסרון במניות אם ההכנסות של פלוטון יגדלו בשיעורים סבירים יותר.

אם אני מניח של פלוטון:

• מרווח NOPAT משתפר באופן מיידי ל-1.7% (הרווח הטוב ביותר אי פעם של פלוטון, בהשוואה ל-30% על פני TTM) ו
• ההכנסות גדלות ב-16% בשילוב שנתי עד 2028, אם כן

המניה תהיה שווה 11 דולר למניה היום - שווה למחיר המניה הנוכחי.

בחודש זה תרחיש, פלוטון תייצר הכנסות של 12.1 מיליארד דולר בשנת הכספים 2028, שהם יותר מפי 3 מהכנסות ה-TTM שלה ופי 7 מההכנסות הפיסקאליות של 2020. ב-12.4 מיליארד דולר, ההכנסות של פלוטון ירמזו על נתח של 17% מסך השוק הניתן להתייחסות שלה (TAM) בלוח השנה 2027, שלדעתי הוא המשולב כושר מקוון/וירטואלי ו ציוד כושר בבית שווקים. לצורך התייחסות, חלקה של פלוטון ב-TAM שלה בלוח השנה 2020, או לפני הגברת המגיפה הגדולה, היה רק ​​13%. מבין המתחרים עם נתוני מכירות זמינים לציבור, iFit Health, הבעלים של NordicTrack ו-ProForm, Beachbody (BODY) ו-Nautilus (NLS) החזיקה, בהתאמה, ב-9%, 6% ו-4% מה-TAM ב-2020.

אני חושב שזה אופטימי מדי להניח ש-Peloton תגדיל באופן ניכר את נתח השוק שלה בהתחשב בנוף השוק הנוכחי, בעיות שרשרת האספקה ​​ושינויים משמעותיים במחירים ובמנויים, ובמקביל גם תשיג את המרווחים הגבוהים ביותר אי פעם. בתרחיש ריאלי יותר, מפורט להלן, למניה יש סיכון ירידה גדול.

ל-PTON יש חיסרון של 45%+ אם הקונצנזוס נכון

אני מבצע תרחיש DCF שני כדי להדגיש את הסיכון השלילי בבעלות על פלוטון אם היא תגדל בהערכות הכנסות קונצנזוס. אם אני מניח של פלוטון:

• מרווח NOPAT משתפר ל-1.7%,
• ההכנסות גדלות בשיעורי הקונצנזוס בשנים 2022, 2023 ו- 2024, וכן
• ההכנסות גדלות ב-14% בשנה בשנים 2025-2028 (המשך הקונצנזוס מ-2024), ואז

המניה תהיה שווה רק 6 דולר למניה היום - חיסרון של 45% מהמחיר הנוכחי. תרחיש זה עדיין מרמז שהכנסותיה של פלוטון יגדלו ל-7.2 מיליארד דולר בשנת הכספים 2028, מה שרומז על נתח של 10% מסך השוק הניתן לטיפול ב-2028.

אם פלוטון לא מצליח להשיג את הצמיחה בהכנסות או את שיפור השוליים שאני מניח עבור תרחיש זה, הסיכון הצדדי במניה יהיה אפילו גבוה יותר, מה שיעמיד את המניה בסיכון של ירידה ל-0 דולר למניה.

איור 3 משווה את ההכנסות ההיסטוריות של פלוטון להכנסות המשתמעות מכל אחד מתרחישי DCF לעיל.

איור 3: ההכנסות ההיסטוריות והמשתמעות של פלוטון: תרחישי שווי DCF

התאריכים מייצגים את שנת הכספים של פלוטון, שנמשכת עד יוני של כל שנה

כל אחד מהתרחישים לעיל גם מניח ש-Peloton מגדילה את ההכנסות, NOPAT ו-FCF מבלי להגדיל את ההון החוזר או הנכסים הקבועים. הנחה זו היא מאוד לא סבירה, אבל מאפשרת לי ליצור תרחישים מהמקרים הטובים ביותר שמדגימים את הציפיות הגלומות בהערכת השווי הנוכחית. לעיון, ההון המושקע ב-TTM של פלוטון הוא פי חמישה מהרמה הפיסקלית של 2018. אם אני מניח שההון המושקע של פלוטון יגדל בשיעור היסטורי דומה בתרחישי DCF 2 לעיל, הסיכון השלילי גדול עוד יותר.

גילוי נאות: דייוויד מאמן, קייל גוסקה השני ומאט שולר אינם מקבלים שום פיצוי על כתיבת מלאי, סגנון או נושא ספציפיים.