עדיין שום דבר מלבד הימור

דו"ח הרווחים של רובינהוד ל-4Q21 מדגיש את התזה שלי שהמניה מוערכת יתר על המידה ועלולה לרדת עד ל-6 דולר למניה.

רובינהוד יצאה לציבור לפי הערכת שווי שרמזה שהכנסותיה יהיו גדולות יותר מבעל התעשייה צ'ארלס שוואב (SCHW), אבל הצמיחה הזו לא התממשה, אפילו לא קרובה. לא משנה איך ההנהלה מנסה לסובב את התוצאות העדכניות ביותר, או ההנחיה הגרועה קדימה, דבר אחד ברור. סיפור הצמיחה של רובינהוד הסתיים.

ללא רוח גב של COVID-19, הבעיות העיקריות של מניה זו מתבהרות יותר:

• הצמיחה ירדה כמעט לאפס וההנחיה מרמזת על צמיחה שלילית משנה לשנה ברבעון הראשון של 1
• מקור ההכנסה העיקרי של רובינהוד הוא עדיין מטבעות קריפטוגרפיים תנודתיים ביותר ועסקאות אופציות מסוכנות יותר (ביחס למסחר רגיל במניות).
• המתחרים ממשיכים להחזיק ביתרונות בקנה מידה מסיבי ועסקים רווחיים מחוץ לתיווך
• היעדר קנה מידה בשוק לא מובחן מעלה את השאלה - האם רובינהוד אי פעם תהיה רווחית באופן עקבי?

המניה ירדה ב-63% ממחיר ההנפקה שלה ו-83% מהשיא של 52 השבועות, אך עדיין יש לה יותר חסרון משמעותי.

מודל הכנסה מפוקפק נעצר

השימוש של רובינהוד בתשלום עבור זרימת הזמנות (PFOF) זכה לביקורת נרחבת, ואני נגעתי בבעיות הרגולטוריות הפוטנציאליות בדוח המקורי שלי.

חשוב מכך, מה שהיה פעם מודל הולך וגדל להכנסות אינו עוד. לפי איור 1, ההכנסות של Robinhood צמחו רק ב-14% משנה לשנה (YoY) ברבעון הרביעי של ה-4, ירידה מצמיחה של 21%+ ברבעון הראשון של ה-300. ההנחיה של ההנהלה לרבעון הראשון של 1 מרמזת על ירידה של -21% בשנה בהכנסות, כאשר משקיעים קמעונאיים/סוחרים מחפשים במקומות אחרים (מתחרים או פעילויות שאינן משקיעות כאחד).

איור 1: שינוי בהכנסות של רובין שנהד: הנחיות 1Q21 עד 1Q22

*בהתבסס על הנחיות ההנהלה להכנסות של 340 מיליון דולר ברבעון הראשון של ה-1.

המשקיעים כבר לא נוהרים לרובינהוד

בדו"ח המקורי שלי, ציינתי את הצמיחה המרשימה בחשבונות הלקוחות שהשיגה רובינהוד לפני ההנפקה שלה, אך טענתי שהימים הטובים ביותר שלה היו כנראה מאחוריה. איור 2 מראה כיצד הצמיחה בחשבון הלקוחות נעצרה בשלושת הרבעונים האחרונים של 2021.

מאז עלתה ל-22.5 מיליון חשבונות ברבעון השני של ה-2, צמיחת החשבונות של רובינהוד נעצרה, ובסוף הרבעון הרביעי של ה-21, סך החשבונות המצטברים הממומנים היה שווה רק ל-4 מיליון.

איור 2: חשבונות הממומנים המצטברים של רובין - 2017 עד 4Q21

נכסי תיווך נתקעו לצד צמיחת משתמשים

אני מאמין שכדי ש-Robinhood תתחרה בתחרות הרבה יותר גדולה שלה, החברה צריכה להגדיל בצורה דרסטית את נכסי התיווך שלה, שאליהם רובינהוד מכנה נכסים תחת משמורת. גידול נכסים יספק מקור בסיס להכנסות ריבית נטו אם PFOF נאסר, פעילות המסחר תפחת, או שניהם. עם זאת, לפי איור 3, נכסי רובינהוד בשמירה, ב-98 מיליארד דולר בסוף הרבעון הרביעי, ירדו מהשיא של 4 מיליארד דולר ברבעון השני.

איור 3: הנכסים של Robinhood בשמירה - 2019 עד 4Q21

חוסר קנה מידה הוא עדיין פגם קריטי במודל העסקי

חוסר הגודל של רוביןוד ממשיך להוות חיסרון תחרותי גדול. ההתמקדות של החברה במשקיעים ראשונים עם רווח נמוך סייעה במקור לחברה לרשום מספר גבוה של חשבונות לקוחות, אך הגודל הממוצע של החשבונות האמורים קטן בהרבה מהמתחרים. לפי איור 4, רובינהוד מחזיקה בפחות מ-1% מהנכסים המשולבים של עמיתים גדולים יותר ואין לה קנה מידה לייצר מספיק הכנסות כדי להתחרות עם בעלי תפקידים ללא PFOF.

איור 4: נכסי הלקוחות של Robinhood זעירים בהשוואה לעמיתים – 2021

*הערכה מבוססת על 11.1 טריליון דולר בנכסי לקוחות ב-Fidelity פחות 4.2 טריליון דולר ב"נכסים שיקול דעת" או נכסים בחשבונות מנוהלים שלפידליטי יש שיקול דעת כיצד הם מושקעים. נתוני נאמנות זמינים כאן.

מודל עסקי בנוי על ניגוד עניינים

עם הכנסות מבוססות עסקאות, כולל PFOF, שהניבו 77% מהכנסות החברה ב-2021, ל-Robinhood יש תמריץ ברור לייצר ולמכור כמה שיותר זרימת הזמנות. החברה הוכיחה שהיא טובה - אולי טובה מדי - בלפתות משתמשים לסחור. יותר מסחר אינו תמיד נבון עבור לקוחות וברוקרים שיוצרים "נטישה" בחשבון אינה תופעה חדשה עבור הרגולטורים. בעיות רגולטוריות בולטות:

• רובינהוד הסכימה בעבר לשלם סכום שיא של 70 מיליון דולר לאחר חקירת FINRA בנושא מתן מסחר באופציות למשקיעים לא מוסמכים.
• הסדר זה מגיע לאחר תביעה שהגישה משפחתו של אלכס קירנס בן ה -20, שהתאבד ביוני 2020 לאחר שרובינודה הודיעה לו באופן שגוי על כמה כסף הוא איבד אפשרויות סחר.
• מדינת מסצ'וסטס הגישה תביעה נגד רובינודה לבטל את רישיונה לפעול במדינה על סמך טענות של "משחקיות" השקעות ונהלים עסקיים טורפים.

הסיכון הרגולטורי ההולך וגובר של רובינהוד מעורר בי דאגה מכך שהציבור עשוי לראות במטרה המוצהרת של רובינהוד "לדמוקרטיזציה של השקעות" כתחבולה לפתות אותם להימורים. עם זאת, יש הרבה בתי קזינו יפים בלאס וגאס שהם מחווה לנכונות של מיליוני אנשים להפסיד כסף בהימורים.

אחרת הצעה לא מובחנת

בשנים קודמות רובינודה התבלטה בקרב חבריה כתיווך היחיד שהציע עסקאות ללא עמלה. התיווך הגדול ביותר ביטל במהירות את היתרון התחרותי הזה על ידי קיצוץ בעמלות המניות בסוף 2019.

באופן כללי, יש חוסר בידול בין רוב עסקי התיווך. לא רק שכולם מציעים 0% עמלה על מסחר במניות, רובם מציעים שירותים נלווים, כגון חינוך, מגוון סוגי נכסים להשקעה, חשבונות פרישה, ניהול עושר מותאם אישית ומסחר באופציות. רובינהוד משחקת בהישג יד במקרים מסוימים, למשל, החברה מתכננת להתחיל להציע חשבונות פרישה מאוחר יותר השנה.

התכונה המבדילה ביותר של רובינהוד, מסחר באופציות עבור משקיעים חדשים, הייתה גם מקור לעלויות ואתגרים משפטיים ורגולטוריים משמעותיים, והובילה את המשקיע המפורסם צ'רלי מונגר לקרוא ל-Robinhood "מכון הימורים המתחזה לעסק מכובד".

נגן נישה בקריפטו

Robinhood ממשיכה את הדחיפה שלה למטבעות קריפטוגרפיים ומתכננת להוסיף עוד מטבעות ליכולות המסחר שלה בשנת 2022. עם זאת, בדיוק כמו בניירות ערך מסורתיים, רובינהוד משחקת יד ביד גם בשוק הזה. עמיתים כמו Coinbase (COIN) מגמדים את נכסי התיווך שלה ואחרים, כמו PayPal (PYPL) ובלוק (SQ) מחפשים לקחת נתח שוק גם בתעשייה. 

הערכת שווי מרמזת על פי 2 הכנסות של ברוקרים אינטראקטיביים

להלן אני משתמש במודל תזרים מזומנים הפוך (DCF) שלי כדי להראות שהציפיות לתזרימי מזומנים עתידיים ב-HOOD נראות אופטימיות מדי, בהתחשב בעובדה שסיפור הצמיחה של Robinhood התפרק במחצית השנייה של 2021 וההנחיה ל-1Q22 חלשה. 

כדי להצדיק את המחיר הנוכחי של Robinhood של $14 למניה, החברה חייבת:

• לשפר את מרווח ה-NOPAT שלה ל-16% (לעומת 8% ב-2020 ו-355% ברבעון השלישי של ה-3) וכן
• להגדיל את ההכנסות ב-26% בתוספת שנתית עד 2027, שזה יותר פי 6 מקצב הצמיחה החזוי בתעשייה עד 2026

בתרחיש זה, רובינהוד תייצר הכנסות של 4.9 מיליארד דולר ב-2027, שהם כמעט פי 3 מההכנסות שלה ב-2021, פי שניים מההכנסות של ברוקרים מאינטראקטיביים (IBKR) מ-TTM ו-2x מההכנסה של Coinbase מה-TTM. בנוסף, רובינהוד תייצר 4 מיליון דולר ב-NOPAT ב-784, שהם יותר מפי 2030 מה-NOPAT של 9 וקצת פחות ממחצית ה-TTM NOPAT של Interactive Brokers.

זכור, מספר החברות שמצמיחות את ההכנסות ב-20%+ בשילוב שנתי לתקופה כה ארוכה הם נדירים להפליא, מה שגורם לציפיות במחיר המניה של רובינהוד להיראות לא מציאותיות.

חיסרון של 57% גם אם הצמיחה היא פי 4 מהציפיות מהתעשייה

הערך הספרי הכלכלי של רובינהוד, או ללא ערך צמיחה, הוא שלילי של $1 למניה, מה שממחיש את הציפיות האופטימיות מדי במחיר המניה שלה. 

גם אם אני מניח שרובינהוד:

• משיגה מרווח NOPAT של 16% ו
• מגדיל את ההכנסות ב-15% בתוספת שנתית עד 2027 (כמעט פי 4 שיעורי הצמיחה החזויים בתעשייה עד 2026) ואז

המניה שווה רק 6 דולר למניה היום - ירידה של 57%.

איור 5 משווה את ההכנסות העתידיות המשתמעות של החברה בשני התרחישים הללו להכנסותיה ההיסטוריות, יחד עם ההכנסות של מתחרים, כגון אינטראקטיב ברוקרים ו-Coinbase.

איור 5: ההכנסה ההיסטורית והמשתמעת של רוביןוד: תרחישי שווי DCF

כל אחד מהתרחישים לעיל מניח גם שרובינודה מגדילה הכנסות, NOPAT ו- FCF ללא הגדלת הון חוזר או רכוש קבוע. הנחה זו אינה סבירה ביותר אך מאפשרת לי ליצור תרחישים מהמקרים הטובים ביותר המדגימים את רמת הציפיות המוטמעת בהערכת השווי הנוכחית. לשם התייחסות, ההון המושקע של רובינודה גדל ב -1.4 מיליארד דולר (146% מההכנסות) לעומת שנת 2020. אם אני מניח שההון המושקע של רובינודה גדל בשיעור דומה בתרחיש 2 של DCF, הסיכון לחיסרון גדול עוד יותר.

גילוי נאות: דייוויד מאמן, קייל גוסקה השני ומאט שולר אינם מקבלים שום פיצוי על כתיבת מלאי, סגנון או נושא ספציפיים.