קנה במקום אחר לקבלת ציפיות ריאליות

שמתי לראשונה את Shopify (SHOP) לאזור הסכנה בספטמבר 2020. מאז, המניה ירדה ב-36% בהשוואה לעלייה של 30% ב-S&P 500. למרות שהחברה הרוויחה מאוד מאימוץ מהיר של מסחר אלקטרוני ב-2021, המשך צמיחה כזו אינו סביר, והמניות עדיין צפויות לרדת.

למניית Shopify יש סיכון שלילי עצום בהתבסס על:

• שיעור הצמיחה של ערך הסחורה הגולמי (GMV) של Shopify ירד מתחת לשיעורים שלפני המגפה, מה שמסמן את סופה של צמיחה מונעת מגיפה
• הנחיית 2022 כוללת האטה בקצב הגידול בהכנסות והוצאות גבוהות יותר
• הערכת השווי הנוכחית של המניה מרמזת שה-GMV של Shopify יהיה גדול פי 2 מזה של אמזון
• מתמטיקה פשוטה מראים ש-SHOP יכול לרדת ב-59% יותר, למרות שכבר ירד ב-66% מהשיא של 52 שבועות

איור 1: ביצועים טובים יותר של אזור הסכנה של 65%: מ-9/10/20 עד 3/4/22

מה עובד לעסק:

הנוף הקמעונאי המשתנה לאורך כל גל של COVID-19 גרם לצמיחת שיא בהכנסות. ההכנסות צמחו ב-41% משנה לשנה ברבעון הרביעי של ה-4 וב-21% בשנה שעברה בכל שנת 57.

נפח הסחורה הגולמית (GMV), הערך הכולל בדולר של הזמנות בפלטפורמת Shopify, עלה ב-31% בשנה הרביעית ברבעון ה-4 וב-21% בשנה ב-47. בנוסף, Shopify הגדילה את האימוץ של פתרון התשלומים שלה Shopify, מ-2021% חדירת GMV ב- חדירת GMV של 46Q4 עד 20% ברבעון 51.

עם צמיחה שיא בשורה העליונה, Shopify יצרה רווח נקי תפעולי חיובי לאחר מס (NOPAT) זו השנה השנייה ברציפות ושיפרה את מרווח ה-NOPAT שלה מ-4.8% ב-2020 ל-6.7% ב-2021. עם זאת, בהתחשב בהנחיית ההנהלה להמשך ההוצאות, השוליים מוכנים לרדת.

מה לא עובד לעסק:

יסודות מראים סימני חולשה: למרות שיפור מרווח NOPAT ו-NOPAT, יעילות המאזן של Shopify ירדה משמעותית בשנת 2021. תפניות ההון המושקע ירדו מ-2.3 בשנת 2020 ל-1.3 בשנת 2021. ירידה זו קיזזה את השיפור במרווח NOPAT והובילה את התשואה על ההון המושקע (ROIC) מ-11% ב-NOPAT. 2020 ל-8% ב-2021.

שיעורי הצמיחה כבר מואטים: אני כבר רואה האטה בעסקים של Shopify בשנת 2021, למרות שיא הכנסות ו-GMV. לפי איור 2, ה-GMV של Shopify צמח ב-31% בשנה הרביעית ברבעון ה-4, קצב הצמיחה האיטי ביותר שלו מאז שנת ה-21, ממש לפני תחילת מגיפת ה-COVID-1. למעשה, הצמיחה השנתית של GMV הואטה בכל אחד משלושת הרבעונים האחרונים של 20.

איור 2: שיעור הצמיחה של GMV YoY של Shopify: 1Q20 – 4Q21

צמיחה של 2021 אינה בת קיימא: ההצלחה שהביאה בעקבות השבתות COVID-19 והגירוי הממשלתי הבא לא צפויה להימשך. ההנהלה מודה בכך, ומציינת בפנים רווחי 4Q21 כי "האצת המסחר שהופעלה על ידי נגיף הקורונה שנשפכה למחצית הראשונה של 2021 בצורה של נעילה ותמריצים ממשלתיים תיעדר משנת 2022...".

בנוסף, הסביבה האינפלציונית הנוכחית מספקת רוח נגדית נוספת לצמיחה ב-2022, כשההנהלה מציינת "יש זהירות לגבי האינפלציה וההוצאות הצרכניות בטווח הקרוב".

צמיחה איטית יותר ופחות רווחיות בשנת 2022: בהנחייתה לשנת 2022, ההנהלה ציינה כי צמיחת ההכנסות תהיה נמוכה משנת 2021. אומדני ההכנסות בקונצנזוס דורשות צמיחה של 31% בהכנסות, שאמנם מרשים, אך יהיה קצב הצמיחה האיטי ביותר בשנה מאז שהחברה יצאה להנפקה ב-2015.

במקביל הצמיחה מואטת, Shopify מגבירה את ההוצאות שלה. החברה מצפה "להשקיע בחזרה בעסק שלנו באגרסיביות לאורך 2022" על ידי העסקת מהנדסים ואנשי מכירות נוספים, תוך הגברת מאמצי השיווק הבינלאומיים. המטרה של Shopify לקזז את הצמיחה המואצת בהכנסות עם יותר מכירות ושיווק עלולה לפגוע ברווחיות. לרוע המזל עבור בעלי המניות הנוכחיים, מחיר המניה מרמז שהחברה לא רק תאיץ את הצמיחה, אלא גם תשפר את השוליים. אפילו עם ירידת מחירי המניה האחרונה, המניות נשארות מתומחרות כך ש- Shopify תהיה גדולה יותר מאמזון, מה שיוצר חיסרון משמעותי בכל תרחיש אחר, כפי שאראה להלן.

Shopify במחיר של GMV גדול פי 2 מאמזון

למרות ירידה של 66% מהשיא של 52 שבועות, Shopify נותרה מוערכת יתר על המידה. למטה, אני משתמש שלי מודל תזרים מזומנים מהוון הפוך (DCF) כדי להמחיש את הציפיות הגבוהות לתזרימי מזומנים עתידיים המשתמעים מהערכת השווי הנוכחית של Shopify.

כדי להצדיק את מחירו הנוכחי של ~ 600 דולר למניה, על Shopify:

• שפר מיד את מרווח ה-NOPAT שלה ל-15% (לעומת 7% ב-2021) ו
• להגדיל את ההכנסות ב-30% CAGR עד 2028 (מעל פי 3 מוקרן צמיחת שוק המסחר האלקטרוני העולמי עד 2028)

בחודש זה תרחיש, Shopify תייצר כמעט 4.4 מיליארד דולר ב-NOPAT (13x 2021 NOPAT), אשר בהפרש של 15% NOPAT מרמז על הכנסה של 29.2 מיליארד דולר (6x 2021 הכנסות). עם זאת, תרחיש זה נראה לא סביר בהתחשב בצורך להכפיל את מרווחי NOPAT תוך יישום עליות הוצאות צפויות ב-2022.

קצב הגידול במכירות הנדרש כדי להצדיק את מחיר המניה של Shopify הוא, בפשטות, מדהים. בתרחיש המתואר לעיל, בהנחה שתמהיל מכירות זהה לשנת 2021[1], שופיפיי תייצר 1.1 טריליון דולר ב-GMV בשנת 2028 - שהם 14% מהשוק העולמי החזוי של 7.6 טריליון דולר עבור מסחר אלקטרוני B2C שתחזית על ידי מחקר ושווקים. כדי לשים את נתח השוק הזה בהקשר, GMV 2021 של אמזון הסתכם ב-15% מהשוק העולמי המשוער והשוק של Shopify הסתכם ב-4%. אם עד 2028, Shopify לא הפכה לשחקן דומיננטי יותר במסחר האלקטרוני ממה שאמזון היא כעת, רוכשי המניה במחיר הנוכחי יפסידו כסף.

לחנות 30%+ חסרון: אם אני מניח:

• Shopify משפרת את מרווח ה-NOPAT שלה ל-13.4% (מרווח NOPAT כפול 2021) ו
• ההכנסות גדלות בשיעורי הקונצנזוס בשנים 2022, 2023 ו- 2024 ו
• ההכנסות גדלות ב-20% בשנה בשנים 2024-2028 (כפול שוק המסחר האלקטרוני CAGR עד 2028), לאחר מכן

המניה שווה 419 דולר למניה היום - חיסרון של 30% מהמחיר הנוכחי. בתרחיש זה, Shopify תרוויח 2.9 מיליארד דולר ב-NOPAT ב-2028, שהם כמעט פי 10 של NOPAT של 2021 ו-73% מה-NOPAT של PayPal (PYPL) 2021.

לחנות 59%+ חסרון: אם אני מניח:

• Shopify שומרת על מרווח NOPAT שלה ב-7% ו
• ההכנסות גדלות בשיעורי הקונצנזוס בשנים 2021, 2022 ו- 2023 ו
• ההכנסות גדלות 20% בשנה בשנים 2024-2028 (שוק המסחר האלקטרוני הכפול CAGR עד 2028)

המניה שווה 247 דולר למניה היום - חיסרון של 59% למחיר הנוכחי. בתרחיש זה, Shopify עדיין תרוויח 1.5 מיליארד דולר ב-NOPAT ב-2028, שזה פי 5 מה-NOPAT של 2021. בתרחיש זה, אם אני מניח את אותו שיעור הכנסות ל-GMV כמו 2021, Shopify מייצרת 836 מיליארד דולר ב-GMV ב-2028, 139% מה-GMV של אמזון לשנת 2021.

איור 3 משווה את ה-NOPAT ההיסטורי של החברה עם ה-NOPAT המשתמע בכל אחד מהתרחישים לעיל. להקשר נוסף, אני מציג את Etsy (ETSY) ואת Adobe's (ADBE), שני ספקים של שירותים מתחרים, NOPAT 2021.

איור 3: NOPAT ההיסטורי לעומת משתמע של Shopify: תרחישי שווי DCF

כל אחד מהתרחישים הללו גם מניח ש-Shopify מסוגלת להגדיל את ההכנסות, NOPAT ותזרים מזומנים חופשי (FCF) מבלי להגדיל את ההון החוזר או הנכסים הקבועים. הנחה זו אינה סבירה, אך מאפשרת לי ליצור תרחישים מהמקרים הטובים ביותר המדגימים עד כמה גבוהות הציפיות המוטמעות בהערכת השווי הנוכחית. לעיון, ההון המושקע של Shopify גדל ב-42% בתוספת שנתית מאז 2016.

גילוי נאות: דייוויד מאמן, קייל גוסקה השני, ומאט שולר אינם מקבלים שום תמורה לכתיבה על מלאי, מגזר, סגנון או נושא ספציפיים.

[1] בשנת 2021, Shopify הניבה הכנסות של 4.6 מיליארד דולר מ-175 מיליארד דולר ב-GMV - או 1 דולר של הכנסות מכל 38 דולר של GMV.