בועז ויינשטיין של סבא, קריס סידיאל של אמברוס דנים באסטרטגיות סיכון הזנב הבלתי רגילות שלהם

באופן מסורתי, הומלץ למשקיעים להכניס 60% מהתיק שלהם למניות ו-40% לאג"ח, אבל דברים השתנו באופן דרמטי מאז אותם ימים. בראיון שנערך לאחרונה, בועז וינשטיין, מייסד ומנהל השקעות ראשי של סבא קפיטל, קרן של 4.6 מיליארד דולר, ציינה כי 40% נחשבו בעבר להגנה על סיכוני זנב מכיוון שאגפי האוצר היו אמורים לעלות כאשר המניות ירדו.

עם זאת, סביבת השוק המוזרה שאנו נמצאים בה כרגע ראתה מניות ואג"ח נופלות יחד, מה שהותיר למשקיעים לא מקום להסתתר. כתוצאה מכך, ויינשטיין מייעץ למשקיעים לקחת חלק מאותם 40% מהתיק ולהשקיע אותו בקרנות סיכון זנב.

זמנים מוזרים גורמים למוות של משוכות זנב מסורתיות

אירועי "ברבור שחור" או "זנב" הם כאלה שלעולם לא ניתן היה לחזות ולהשפיע קטסטרופלית על הכלכלה והשווקים. מבחינה היסטורית, אירועי ברבור שחור היו נדירים, אך לאחרונה, מספר אירועי הברבור השחור גדל בצורה דרמטית, כאשר בשנים האחרונות התרחשו מספר אירועים כאלה. לפיכך, לא צריך להפתיע שקרנות סיכון זנב גדלו בפופולריות.

כמה דוגמאות עדכניות לאירועי זנב כוללות את מגיפת COVID-19 ו פלישת רוסיה לאוקראינה. דוגמאות נוספות מההיסטוריה כוללות את פיגועי הטרור ב-9 בספטמבר, המשבר הפיננסי הגדול ב-11, בועת הדוטקום ב-2008, והתמוטטות של Long-Term Capital Management ב-2001, קרן גידור המנוהלת על ידי כמה זוכי פרס נובל שזכתה להצלחה עצומה. עד להתמוטטותו הפתאומית.

כאשר תיק ה-60/40 מת למעשה ושיעור ההתרחשויות של הברבור השחור עולה, הצורך בהגנה חלופית על סיכון זנב עשוי להיות גדול מאי פעם. רוב קרנות הגידור בסיכון זנב משתמשות באסטרטגיות דומות, אבל בועז ויינשטיין וקריס סידיאל מהעולה החדשה Ambrus Group אומרים שהאסטרטגיות שלהם שונות מהמקובל.

זמן לפחד

למרות שלמשקיעים יש הרבה דברים לדאוג מהם כעת, כמו האינפלציה הגואה, ויינשטיין ציין כי אירועי הזנב שפגעו בשווקים היו "ברגים מן היסוד", או דברים שאיש לא ראה באים. עם זאת, למרות אירועי הברבור השחור, הוא הוסיף כי יש מידה רבה של פחד בשוק כרגע.

"אני לא זוכר פעם אחרת שבה השוק היה קרוב יותר לשיאים שלו מהחציון למרות שהיה כל כך הרבה פחד", סבור בועז. "המניות ירדו השנה, אבל היה שוק שוורי ענק מאז 2020 ולפני כן, מאז 2009. עם זאת, אתה שומע את ג'יימי דיימון אומר, 'תתכוננו להוריקן', וכל מנכ"ל בנק מדבר על מניעת סיכונים, דבר אשר מראה שהגנה על הזנב היא מאוד אקטואלית היום, אבל איך ליישם גידור יעילות לא מובן היטב".

הוא גם הפנה את תשומת הלב ל"הבקעה הנוכחית של מניות הטכנולוגיה", שהביאה לירידה של יותר מ-20% במניות הטכנולוגיה עד היום, כפי שנמדדה על ידי ה- Nasdaq Composite.

בשל כל הבעיות הללו שאוחזות בשוק כרגע, ויינשטיין ראה ביקוש חזק לקרנות סיכון זנב השנה.

אסטרטגיות סיכון זנב נפוצות

אסטרטגיות סיכון זנב נפוצות כוללות רכישת נקודות על ה-S&P 500 שהן בדרך מחוץ לכסף. אחרים עשויים לכלול קניית שיחות ב-VIX שהן בדרך מחוץ לכסף. סידיאל הסביר שיש דרכים שונות ליישם אסטרטגיות מסוג זה של סיכון זנב, אם כי לא כל המנהלים הטוענים שהם מנהלי סיכון זנב אכן כן.

"אפילו שמעתי כמה אומרים שהם קרן סיכון זנב, והם מקצרים חוזים עתידיים", אמר בראיון שנערך לאחרונה. "זו לא קרן סיכון זנב אמיתית, אז יש דרכים שונות ליישם מבנים קמורים שונים... "הדבר החשוב הוא איך הם מסוגלים להוסיף אלפא לא מתאם כדי למזער את הדימום של התיק תוך שמירה על הקמורות שיכולה להרוויח בגדול במהלך התרסקות ."

קריס לא רואה ערך מוסף אמיתי בקרנות סיכון זנב שרק קונות השקעות מעבר לביצוע. גם במקרה של ביצוע יוצא מן הכלל עם השקעות זולות ביעילות, הוא עדיין היה מצפה שהקרן תדמם 20% עד 30% בשנה בסביבת שוק טיפוסית.

"יש גבול דק בין ערך מוסף או סכנה ללקוח כי אם הקרן פוחתת יותר מדי, הם מפסידים יותר מדי בסיכון הזנב שלהם", מסביר סידיאל. "אנחנו לא מוציאים כמות גדולה כל כך, ובכל זאת, אנחנו עדיין יכולים לתת לך תמורה מהסוג הזה כשהקריסות האלה קורות."

מדידת דימום של קרן סיכון זנב

הוא הוסיף כי שיפוט קרן סיכון זנב כרוך בהסתכלות על הדימום השנתי הצפוי במהלך סביבת שוק רגילה וחלוקתו בתשואה הצפויה בהתרסקות. סידיאל מגדיר התרסקות כ-S&P 500 יורד ב-20% תוך חודש או שה-VIX מעל 70. עם זאת, הוא הדגיש שהמשקיעים חייבים להבין את היחס הזה.

לדברי סידיאל, קרן סיכון זנב המייצרת רק 10% בהתרסקות אך אינה מדממת בסביבת שוק טיפוסית אינה יעילה כי היא לא תספק מספיק כיסוי באירוע זנב. מצד שני, גם קרן שמחזירה 500% בהתרסקות אבל מדממת 70% בשנה בסביבה רגילה היא לא טובה.

סידיאל מוסיף כי המפתח הוא למצוא קרן סיכון זנב המייצרת תשואה גדולה מספיק כדי לקזז התרסקות בשאר התיק מבלי לדמם באופן משמעותי בסביבות שוק טיפוסיות. זו הסיבה שהוא מאמין שניהול קרן סיכון זנב מצליחה היא יותר מאשר רכישת נקודות על ה-S&P 500 או שיחות על ה-VIX.

התמודדות עם תנודתיות

כמו סידיאל, ויינשטיין מציין שרוב מנהלי הזנב עושים דברים דומים מאוד, למרות שהדגיש שזו לא אמירה מזלזלת כלפי מנהלי קרנות אחרים. בנוסף לאסטרטגיות שדנה קריס, מנהלים רבים משתמשים בנגזרים על תנודתיות מרומזת או תנודתיות מומשת או מוצרים מקצועיים אחרים, שרבים מהם עשויים להיות יקרים.

בשלב הנוכחי של שוק השוורים, התנודתיות מוגברת, ולכן זה עולה הרבה יותר לקנות הגנה מפני השלכות מאשר לפני המגיפה. דרך מצוינת להבין זאת היא להסתכל על ה-VIX. בין 2014 ל-2019, VIX של 10 עד 12 לא היה נדיר.

עם זאת, ה-VIX החל השנה ב-23, מה שהוביל למחיר גבוה בהרבה עבור הגנת הצד השלילי. למרות שהתנודתיות התייקרה, ויינשטיין לא קונה את האופציות היקרות האלה, והתשואות של הקרן שלו מראות שמה שהוא עושה עובד.

מקורות המכירים את קרן זנב של סבא אומרים שהיא נועדה לפעול בתקופות של לחץ ונקע בשוק. הם מוסיפים כי היא השיגה ביצועים טובים יותר מ-CBOE Eurekahedge Tail Risk Hedge Fund Index ב-76% מאז היווסדו. המקורות הוסיפו כי השנה, קרן זנב של סבא כבר עלתה ביותר מ-24% — מחזירה יותר ממדד יורקהדג'.

בשנת 2020, דווח כי סאבא קפיטל סיפקה תשואות של 73% לקרן הדגל שלה ו-63% לקרן הזנב שלה. המספרים האלה לשנה שלמה כוללים לא רק את הירידה התלולה בפברואר ומרץ, אלא גם את העלייה המשתוללת בשוק השוורים במהלך שאר השנה.

איך בועז וינשטיין מכסה את סיכון הזנב

וינשטיין מפגין את המוניטין של סאבא קפיטל כמביאה רעיונות יצירתיים, ומוסיף שהם מסתכלים על מרווחי אשראי במקום נגזרי מניות, אסטרטגיה שלדבריו עבדה "סופר טוב". וינשטיין הגה את הרעיון שלו כאשר חקר את שוק ה-SPAC המשגשג לפני יותר משנה.

"SPACs נסחרו בפרמיה על הערך הנכסי הנקי שלהם עד לרבעון הראשון של 1, כי אנשים היו, באותה תקופה, נרגשים מדי מטכנולוגיות חדשנות", אמר. "אבל כאשר ה-SPAC החלו להיסחר משמעותית מתחת לשווי הנכסי הנקי ברבעון השלישי של 2021, התשואה עליהם הפכה גבוהה מאוד, ולנו, הם הפכו מהשקעה במניות להשקעה בטוחה דמוית אג"ח".

פירוק אסטרטגיית SPAC שלו

ויינשטיין מסביר שרכישת מניות SPAC ב-9.70 דולר כל אחת, כאשר תקבלו 10 דולר בחזרה שנה לאחר מכן, היא בעלת תשואה מובנית נוספת של 3%. הוא הוסיף כי התשואה של 3.5% מתווספת לתשואה מהמח"מ, שהיום גבוהות יותר בגלל שהפדרל ריזרב העלה את הריבית.

חברות רכישה מיוחדות הן חברות צ'ק ריק שנוצרו ונלקחו לציבור רק לצורך מיזוג עם חברה תפעולית. כאשר משקיעים קונים מניות בהנפקה של SPAC, מניות אלו חייבות להיות בנאמנות ולהשקיע באוצר בעוד ההנהלה מחפשת יעד רכישה אטרקטיבי.

לפיכך, השקעה בהנפקה של SPAC היא כמו דלת אחורית לרכישת אוצר, במיוחד כאשר מניות SPAC אלו נסחרות בהנחה למחיר הסטנדרטי של 10 דולר למניה שאופייני להערכות שווי SPAC. ואז כשמתווסף תשואה של 3.5% לתשואות העולות של האוצר, וינשטיין רואה הזדמנויות.

עם ההבנה הזו, הוא בחן איפה עוד הוא יכול למצוא תשואות דומות ונתקל באג"ח זבל בדירוג B, שהן בוודאי הרבה יותר מסוכנות מ-SPAC. חלק מהמשקיעים חושבים ש-SPAC מרגש יותר בגלל המגוון הרחב של יעדי רכישה פוטנציאליים, החל מקבוצת Lucid, המייצרת רכבים חשמליים מתקדמים, ועד לרשת Truth Social של הנשיא לשעבר דונלד טראמפ.

מקצר אשראי להגנה על הזנב

בנוסף, אם מניית SPAC תעלה מעל 10 דולר, היא מציעה רווח נוסף למחזיקים, אותו מתאר בועז כ"אופציה להון חופשי".

"שימוש ב-SPACs כדי לקזז את העלות של החלפת ברירת מחדל האשראי הייתה דרך להסתכל למשקיע בעיניים ולהגיד להם שיוכלו להגן על זנב ללא דרך מכבידה לשלם על כך", אמר. "קיצור אשראי באמצעות נגזרים הוא מאוד נזיל מכיוון שכל הבנקים וקרנות הגידור הגדולים הם משתמשים פעילים. למעשה, הנפחים על נגזרים המתייחסים ל-100 אג"ח הזבל הגדולים יותר מהנפחים בכל אג"ח הזבל ביחד".

ויינשטיין מרבה לשרטט את שמות האשראי שהוא אוהב ואז משלם עבור הפוזיציות הללו באמצעות SPAC בדירוג AAA או חברות עם דירוג גבוה כמו Verizon, IBMיבמ
ואת וולמארטWMT
. הוא ציין ש-SPACs לא נפלו כלל השנה, והכסף שקרן הזנב שלו קיבלה מהתשואה שימש לרכישת הגנת אשראי, והגשימה את המטרה של ויינשטיין להגנת זנב.

בשנת 2021, הוא החזיק ב-SPAC בשווי של פחות מ-100 מיליון דולר, אך עד סוף יוני 2022, הוא החזיק ב-SPAC בשווי 6.7 מיליארד דולר, והפך לבעלים של SPAC הגדול בעולם. ויינשטיין מצהיר כי בעלות על SPAC כדרך לשלם עבור השאיבה השלילית הכרוכה ברכישת הגנה על תיקים היא גישה חדשה להגנה על זנב המימון.

אסטרטגיית סיכון הזנב של קריס סידיאל

סידיאל גם מפגין את שלו סיכון זנב האסטרטגיה כייחודית בקרב מנהלי קרנות זנב, וכמו ויינשטיין, הוא גם פיתח את האסטרטגיה שלו במהלך השוק המוזר של עידן המגיפה. Ambrus Group היא קרן חדשה, שנוסדה ב-2020.

הוא קיבל את הרעיון לאסטרטגיית קרן הזנב שלו בזמן שעבד בדסק האקזוטי האמריקאי ב-BMO. במהלך המכירה החדה במרץ 2020, דסק האקזוטיות בארה"ב הצליח למדי, אז קריס התחיל לבדוק איך הוא יכול להשתמש באסטרטגיות כאלה כדי להילחם בסיכון הזנב. אקזוטיות כרוכות בסלי מסחר של נגזרים מניתיים המשתלבים למבנים שונים. הוא הסביר שהאסטרטגיה שלו שונה ממה שעושים רוב מנהלי קרנות הזנב האחרות.

"לעיתים קרובות אתה רואה כמה קרנות סיכון זנב אחרות קצרות מבנים קעורים כדי לממן את המבנים הקמורים", מסביר סידיאל. "אתה רואה אנשים שמוכרים תנודתיות של האוצר וקונים תנודתיות של S&P 500. אנחנו לא מאמינים במנטליות הזו: קצר משהו קמור כדי לממן משהו קעור. באירוע סיכון זנב אמיתי, אתה לא יודע מה יכול לקרות, אז מה שאתה עושה זה להתפשר על המנדט של מה שאתה מנסה לעשות. ראינו את זה הרבה במהלך מרץ 2020. הרבה קרנות ששיווקו את עצמן כקרן זנב בסופו של דבר הפסידו הרבה כסף".

לדוגמה, הוא הציע שאולי משקיע ירצה להיות ארוך במשרד האוצר כדי לממן את הזנב, אבל אז האוצר יתחיל לעשות מינק. סידיאל מציין שהמשקיע יפסיד יותר כסף ממה שהוא יכול להרוויח על הזנב הזה.

"אז את סוגי העסקאות האלו אנחנו לא באמת עושים", הבהיר. "אנחנו מתמקדים במה שאנחנו חושבים שאנחנו טובים בו... אנחנו עושים הרבה מסחר בזרימת הזמנות תוך-יומי כדי לקזז את הדימום של להיות ארוך הזנבות האלה. קרנות אחרות שורטות תנודתיות או תנודתיות ארוכה, אבל אנחנו פשוט לוקחים יותר זרימת הזמנות תוך יומית פעילה כדי להרוויח כסף בתהליך הזה כדי לממן את הזנבות".

כמה גדולה צריכה להיות עמדת סיכון זנב?

כשנשאל כמה גדולה צריכה להיות פוזיציית סיכון זנב, ויינשטיין מעיד שזה תלוי במשקיע ובאסטרטגיה שלו. עם זאת, קריס מייעץ לגודל סיכון זנב שאינו גדול מ-3% עד 5% מסך התיק.

אסטרטגיית הזנב שלו כוללת שאיפה לתשואות שטוחות עד מעט מתחת בסביבות שוק טיפוסיות ותשואות נכבדות כאשר השוק קורס. סידיאל מסביר שהפסד של 5% על 5% מתיק מביא להפסד של פחות מאחוז עבור התיק הכולל.

עם זאת, כאשר מתרחשת התרסקות, לאותה הקצאה של 5% יש פוטנציאל לייצר תשואה של יותר מ-300%, שמסתכמת בהשפעה של 15% על כל התיק כאשר השוק קורס.

"כשהשוק מתרסק, זה יכול להיות יפה", קובע סידיאל. "עם הגידור הזה, אנחנו מדברים על משקיע שהולך מירידה של 20% כאשר כל העולם מתרסק לירידות של 5% בתיק הכולל שלו בגלל ההגנה על סיכון הזנב שלו, אז אתה יכול לראות למה הדברים האלה כל כך אטרקטיביים. ”

מישל ג'ונס תרמה לדוח זה.