הראלי הגיע מוקדם מדי - אנחנו עדיין לא בשיא הקדרות

כמו כולם, הופתעתי מהעלייה של השוק מאז השפל שלו באוקטובר. לא כל כך שזה קרה אלא כשזה הגיע. ציפיתי שהשוק יתגבר באמצע השנה, בערך בזמן שהיה ברור שהאינפלציה נמצאת במסלול ירידה בר-קיימא והריבית הגיעה לשיא. אני יודע שהשוק אוהב להקדים התאוששות, אבל נראה שהמשקיעים הגיעו למסיבה הזו עוד לפני שההזמנות הודפסו.

שוק המניות בארה"ב עלה ב-15% במהלך שלושת החודשים האחרונים, כאשר המשקיעים הסתכלו תחזיות כלכליות קודרות לשנת 2023 להתאוששות צפויה בשנת 2024.

בשבוע שעבר, ה-FTSE 100 הגיע לשיא חדש של כל הזמנים. השווקים מניחים כמה הנחות הירואיות לגבי כמה רחוק יגיעו הריביות וכמה מהר הן ירדו שוב.

המשקיעים החליטו לקבל תחזיות רווחים אופטימיות, להאמין בנחיתה רכה ולהתעלם מהאזהרות של הבנק המרכזי לפיהן עבודתם עדיין לא הושלמה. נותרה אפשרות מגרה שהשוק פשוט ראה משהו שכולנו לא.

השבוע אמר גולדמן זאקס כי הוא חושב שיש כעת רק סיכוי של 25% למיתון בארה"ב השנה, פחות ממחצית מהשקפת הקונצנזוס. אירופה, שנראתה כאילו היא עומדת לקראת התכווצות בלתי נמנעת, נראית כעת כאילו גם היא התחמקה מהכדור. אפילו כאן בבריטניה, הקיצוץ הראשון מחר בתמ"ג ברבעון הרביעי עשוי להראות כי מיתון טכני נדחה, לעת עתה לפחות.

ובמחצית עונת הרווחים של הרבעון הרביעי, נראה גם אפשרי שהירידה ברווחי החברות השנה עשויה להיות מאופקת. רוב החברות מנצחות את ההערכות, גם אם הרף יורד למטה ככל שהאנליסטים הופכים מציאותיים יותר לגבי התחזית. נתוני המשרות של השבוע שעבר בארה"ב הראו ששוק העבודה, אם לא כל פינה אחרת במשק, הוא עמיד להפליא.

כל המידע המתחרה ולעיתים הסותר הזה הופך את חיזוי התחתית של שוק דובי לקשה עוד יותר ממה שהוא תמיד. חיזוי נקודות מפנה ידוע לשמצה. אפילו עם היתרון של מחשבה לאחור, נדרשו לראסל נאפייר 300 עמודים כדי לנתח את הגורמים שגרמו לשוק להתרומם לאחר ארבעת השווקים הדובים הגדולים של המאה ה-20. ספרו המצוין, Anatomy of the Bear, שנכתב לפני כ-20 שנה, שווה קריאה אם ​​תצליחו למצוא עותק.

הסיפור ממשיך

אם כבר, קל יותר לזהות את נקודות המפנה הגדולות מאשר שינויי כיוון באמצע המחזור, ובזה אנחנו מתמודדים היום. יש להם כמה מאפיינים משותפים, כמו מצב רוח נרחב של פסימיות, הערכות שווי נמוכות ביותר והעדפה לנכסים בטוחים כמו מזומן. זה לא המקום שבו אנחנו מוצאים את עצמנו עכשיו. ההחלטה לאן הולך השוק מכאן היא יותר ניואנסית.

אחת הסיבות שבגללן אנו נוטים להרתיע אנשים מלנסות לקרוא את העליות והמורדות של מחזורי השוק היא שלעתים קרובות זה "הפעם שונה". בכל מחזור שוק בודד שבדקתי, הקשר בין מצב הכלכלה, רווחי החברות, הערכות השווי והרמה הכוללת של השוק שונה בתכלית. החולות תמיד זזים.

המסגרת הבסיסית נראית בערך כך. הרווחים הראשונים והערכות השווי עולים יחד בשוק שורי. אז המשקיעים מתחילים לדאוג לשפל והערכות השווי יורדות, גם כשהרווחים ממשיכים לגדול. זה מה שקרה בשנה שעברה. לפעמים אתה מקבל תקופה שבה הערכות השווי ממשיכות לרדת כאשר גם הרווחים יורדים - פגיעה כפולה כואבת. לבסוף, יש אור בקצה המנהרה והשוק משנה כיוון למרות שהרווחים עדיין יורדים. שוק השוורים החדש החל.

אם זה היה תמיד כל כך פשוט, כולנו היינו עשירים. למרבה הצער, ישנם משתנים רבים. עומק הירידה ברווחים, או אם זה בכלל קורה, הוא אחד. כמה לפני התפנית בכלכלה הריאלית שהשוק משנה כיוון זה אחר. כמה עמוקה הירידה בהערכות השווי עוד אחת.

השמיים שוק הדובים של תחילת שנות ה-1970 מספק הקבלה מעניינת להיום. השוק ירד בזמן שהרווחים עדיין עלו כשהבנקים המרכזיים הקשיחו את המדיניות לנוכח רמות האינפלציה המדאיגות. ואז הכלכלה נכנסה למיתון, הרווחים החלו לרדת, הריבית הפסיקה לעלות - ושוק הדובים הסתיים.

בדיוק כשהכל נראה נורא, הגיע הזמן לקנות שוב. בהחלט יש הדים. הסיבה שאני מודאג מהעצרת מאז אוקטובר היא לא שהתבנית מלפני 50 שנה לא מתאימה, אלא העובדה שעדיין לא הגענו לאותו רגע של שיא הקדרות. מיתון נותר בגדר אפשרות לא בטוחה, הרווחים עדיין שטוחים, לא ממש יורדים, ונראה שהפד שמח לתת לשוק לעלות ללא הערות נוספות.

אולי אנחנו לא בשיא הקדרות, אבל אולי בשיא "זהב". השוק משוכנע, בצדק או שלא, שהבנקים המרכזיים יפנו למדיניות קלה יותר בדיוק בזמן כדי למנוע מיתון ולמנוע ירידה רצינית ברווחים. אם כך הדברים יתפתחו אז ג'רום פאוול, בפד, ישיג את מה שרוב קודמיו לא הצליחו, נחיתה רכה באמת.

אולי הוא יעשה זאת, אבל עוד כמה חודשים לא נדע. ובינתיים, הייתי מצפה שהשוק יקפוץ, ויבקר שוב בשפל של אוקטובר אולי פעם או פעמיים. זה בסדר. למעשה, עבור כל מי שמחפש לבנות את ההשקעות שלו, תקופה ממושכת של קונסולידציה לפני תחילת שוק שוורי מחודש היא הזדמנות מבורכת להשקיע במחיר הגיוני.

טום סטיבנסון הוא מנהל השקעות ב-Fidelity International. הדעות הן שלו.