הידוק כמותי עומד להתגבר. מה זה אומר עבור השווקים.

כעת, כשהאינפלציה משתוללת, הפד משחרר את הנזילות הזו באמצעות תהליך המכונה הידוק כמותי, או QT. ביוני, הבנק המרכזי החל לצמצם את תיק ההשקעות שלו על ידי מתן עד 30 מיליארד דולר של אג"ח ו-17.5 מיליארד דולר של ניירות ערך מגובי משכנתאות, או MBS, להתגלגל מהמאזן שלו, או להתבגר מבלי להשקיע מחדש את התמורה. הכמות יוכפל החודש ולמעשה מתחיל ב-15 בספטמבר, כאשר האוצר נפדה באמצע החודש ובסוף החודש.

QT שאפתני כמו ההשפעה שלו אינה ודאית. בגז מלא, קצב הידוק המאזן יהיה הרבה יותר אגרסיבי מבעבר, ויבוא בתקופה שבה הריבית עולה במהירות. מה יכול להשתבש? פוטנציאלי, הרבה, מציע ג'וזף וואנג, סוחר לשעבר בדסק השוק הפתוח של הפד ומחבר הבלוג Fed Guy ו בנקאות מרכזית 101. וואנג מסביר מה עומד על כף המאזניים בשיחה הערוכה שלאחר מכן.

של בארון: כיצד יתפתח ההידוק הכמותי, וכיצד ישפיעו הפדיונות המואצים על השוק?

ג'וזף וואנג: כשהכלכלה לא הצליחה, QE הפעיל לחץ כלפי מטה על הריביות והגדיל את הנזילות במערכת הפיננסית. עכשיו הפד רוצה להדק את התנאים הפיננסיים. QT מגדילה את כמות האוצר הזמינים למשקיעים תוך הפחתת אחזקות המזומנים שלהם. מבחינה מכנית, משרד האוצר האמריקאי מנפיק חובות חדשים למשקיע ומשתמש בכספי ההנפקה כדי להחזיר את האוצר המוחזק על ידי הפד. הפד מקבל את המזומן הזה ואז פשוט מבטל אותם - ההפך ממה שקרה במהלך QE, כאשר הפד יצר מזומנים יש מאין.

כשאתה מגדיל את היצע איגרות החוב לשוק שאינו נזיל במיוחד, וכאשר הקונה השולי משתנה כשהפד נסוג אחורה, אתה הולך לקבל תנודתיות. השווקים לא תמחרו בדיוק מה זה אומר. סביר להניח שנראה תשואות גבוהות יותר של הכנסה קבועה. תשואות גבוהות יותר משפיעות על מניות בכמה דרכים. ישנה השפעת איזון מחדש של התיק, לפיה הפסדים בצד האג"ח של התיק יגרמו למשקיע למכור כמה מניות כדי לאזן מחדש. QT גם הופך את השפעת הסיכון של QE, שהתרחשה כאשר משקיעים רבים שחיפשו תשואה עברו לנכסים מסוכנים יותר או לאג"ח אג"ח ארוכות יותר.

זה קורה בתקופה שבה ההנפקה של משרד האוצר גבוהה. למה זה משנה?

תמחור השוק נקבע על פי היצע וביקוש, ובשנים הקרובות עומד להיות היצע אדיר של אוצר המגיע משני מקורות. האחד, יש את הגירעונות התקציביים שממשלת ארה"ב מנהלת. בעוד שהגירעון יצטמצם מעט השנה בהשוואה לקודמתה, משרד התקציבים של הקונגרס אומר שהמסלול הוא בעצם טריליון דולר בשנה של הנפקת משרד האוצר לעתיד הנראה לעין. המקור השני לאספקה ​​נוספת הוא QT. יחד, אלה יגדילו את היצע אגפי האוצר לרמות גבוהות היסטורית של כ-1.5 טריליון דולר השנה והשנה הבאה. לפני קוביד, האספקה ​​נטו הייתה כ-500 מיליארד דולר.

בצד הביקוש, הקונה השולי משתנה כאשר הפד מחלץ את עצמו משווקי האוצר והמשכנתאות. קרנות הגידור אינן שם. הפד לא שם. והבנקים לא שם. לא נצטרך לעבור שלב של גילוי מחירים. זכור את ההקשר: הנזילות בשוק האוצר חלשה כרגע. יש שבריריות מסוימת, וסביר להניח שהיא תהיה לחוץ כשה-QT יגבר.

אם כבר מדברים על הקונה השולי, מי ימלא את החלל כשהפד יחזור לאחור? האם השווקים הללו יכולים לתפקד ללא הפד?

אני לא בטוח מי יהיה הרוכש החדש, ולכן אני חושב שיכולה להיות תנודתיות משמעותית בריביות. אך ניתן לייצר קונים חדשים באמצעות מדיניות. דרך אחת היא באמצעות תוכנית רכישה חוזרת של האוצר, שבה האוצר הופך לקונה גדול של אוצר. משרד האוצר הציף לאחרונה את הרעיון הזה. דרך נוספת שבה ניתן לעודד רכישות חדשות על ידי בנקים היא באמצעות שינויי רגולציה, שבהם הרגולטורים מפחיתים את דרישות ההון של הבנקים, ובכך מעודדים אותם לקנות יותר חוב ממשלתי.

אבל הנקודה היא שאם ההנפקה תגדל בטריליון דולר בשנה, קשה לומר שאי פעם יהיו מספיק קונים שוליים. אנחנו כלואים בעולם שבו תמיד יהיה QE, כי הפד יצטרך להפוך בסופו של דבר שוב לקונה. הצמיחה בהנפקת האוצר היא מהירה יותר ממה שהשוק יכול להתמודד בעצמו.

קחו בחשבון שבמהלך 20 השנים האחרונות, כמות אגרות החוב גדלה יותר מפי שלושה, אך הנפח היומי הממוצע בשוק המזומנים צמח לאט בהרבה. זה לא יציב מטבעו. זה כמו אצטדיון שהולך וגדל בזמן שמספר היציאות נשאר זהה. כשהרבה אנשים צריכים לצאת, כפי שקרה במרץ 2020, אז יש לשוק בעיות.

פקידי הפד אומרים שהם לא יודעים הרבה על איך QT יפעל. למה?

האופן שבו ה-QT מתנגן יהיה תלוי בחלקים נעים, והרבה ממנו נמצא מעבר לשליטת הפד. ראשית, יש את חוסר הוודאות סביב מה שהאוצר מנפיק. היא יכולה להנפיק הרבה אוצר עם תאריכים ארוכים יותר, שהשוק יתקשה יותר לעכל, או שטרות אוצר עם תאריכים קצרים יותר, שהשוק יכול לעכל בקלות רבה יותר. תלוי מה עושה האוצר, ייתכן שהשוק יצטרך לעכל הרבה יותר משך זמן, וזה יהיה משבש בשוק האוצר שבו הנזילות כבר דלה.

המקום שבו יוצאת הנזילות היא גם מעבר לשליטת הפד. כאשר משרד האוצר מנפיק ניירות ערך חדשים, הם יכולים להירכש על ידי משקיעים במזומן, כמו בנקים, או משקיעים ממונפים, כמו קרנות גידור. כאשר הם נרכשים על ידי משקיעים ממונפים, סביר להניח שהכסף שהולך לממן אותם יוצא ממסגרת הריפו ההפוכה של הפד, או RRP, תוכנית הלוואות לילה שאתה יכול לחשוב עליה כעל עודף נזילות במערכת הפיננסית.

אם האגפים החדשים שהונפקו נרכשים על ידי משקיעים ממונפים, זה מביא לניקוז נזילות שהמערכת הפיננסית לא באמת צריכה, כך שההשפעה היא ניטרלית. אבל אם ניירות הערך החדשים שהונפקו נרכשים על ידי משקיעים במזומן, מישהו מוציא כסף מהבנק ומשתמש בו לרכישת אוצר כדי להחזיר לפד. במקרה כזה המגזר הבנקאי מאבד נזילות, מה שיכול להפריע, כי ייתכן שמישהו, איפשהו, תלוי בנזילות הזו. זה מה שקרה בספטמבר 2019 כאשר שוק הריפו השתלט והפד נאלץ להוסיף עוד רזרבות.

נראה שאתה חושש שמשהו ישבר שוב. למה?

הפד לא יכול לדעת איך הנזילות תתנקז מהמערכת הפיננסית. אבל אנחנו יכולים להסתכל על מי קונה היום, והקנייה מגיעה כמעט כולה מהמערכת הבנקאית, בניגוד לגורמים כמו קרנות גידור. ה-RPP עומד על כ-2 טריליון דולר מתחילת השנה. אז נראה ש-QT עומד לנקז נזילות מהמגזר הבנקאי ולא מה-RRP.

זה ההפך ממה שהפד רוצה. גורמים רשמיים הניחו שהם יכולים להגביר את קצב ה-QT בצורה אגרסיבית, מכיוון שהם רואים הרבה נזילות חונות ב-RRP. מה שהם אולי לא מבינים זה שאופן ניקוז הנזילות הוא מעבר לשליטתם. וכרגע, כאמור, זה יוצא מהמערכת הבנקאית.

יו"ר הפד, ג'רום פאוול, אמר ביולי כי ה-QT יימשך בין שנתיים לשנתיים וחצי. זה מצביע על כך שהמאזן של הפד יתכווץ בכ-2 טריליון דולר. האם זו הנחה ריאלית?

הפד חושב על QT כמוגבל על ידי כמות הנזילות שהבנקים צריכים כדי לפעול היטב. הם מרגישים שהמאזן יכול לרדת בסביבות 2.5 טריליון דולר, וזה יהיה בסדר. אבל זכרו, לפד אין הרבה שליטה על אופן ניקוז הנזילות. נראה שהם רוצים שלמגזר הבנקים יהיו רזרבות של מעל 2 טריליון דולר. נכון לעכשיו, למגזר הבנקים יש כ-3 טריליון דולר. הדרך היחידה שבה QT יכול להמשיך כפי שהתחזית כעת היא להבטיח שהנזילות תימשך באופן שווה יותר מהמערכת הפיננסית - כלומר יותר נזילות שיוצאת מה-RPP לעומת המגזר הבנקאי. אם הפד לא יכול למצוא דרך להשיג את האיזון הזה, ייתכן שיהיה עליו להפסיק מוקדם. אבל יש דרכים שהם יכולים לגרום לזה לעבוד.

מה הם?

ישנם שני פתרונות עיקריים לבעיה של ניקוז יתר של נזילות מהמגזר הבנקאי בעוד הרבה נותר ב-RRP. ראשית, הפד יכול לעשות את מה שעשה בסתיו 2019 ולהתחיל לקנות הרבה שטרות אוצר. מנקודת המבט של הפד, שטרות רכישה אינם זהים ל-QE. הם בעצם מחליפים נכסים קצרי מועד ברזרבות, שהן גם נכסים קצרי מועד, תוך הוספת רזרבות בכוונה למערכת מבלי להשפיע על שיעורי הריבית.

שנית, ויותר סביר, הפד יכול לעבוד עם האוצר. אם האוצר יבצע קניות חוזרות על ידי הנפקת שטרות עם תאריכים קצרים יותר וישתמש בתמורה לרכישת קופונים עם תאריכים ארוכים יותר, הוא יעביר את הנזילות אל מחוץ ל-RRP למערכת הבנקאית מכיוון ששטרות האוצר יירכשו על ידי קרנות שוק הכסף עם כסף מוחזק ב-RPP. לאחר מכן, מוכרי התלושים לאוצר היו מפקידים את הכספים בבנק מסחרי. העברת כסף מה-RRP למערכת הבנקאית תאפשר לפד להמשיך עם QT מבלי לדאוג שהנזילות במערכת הבנקאית תיפול יותר מדי.

האם הפד יגמור למכור ניירות ערך מגובים במשכנתא?

התוכנית שלה היא לגלגל מקסימום 35 מיליארד דולר בחודש למשכנתאות לסוכנות, אך להערכתה היא תוכל להרוויח רק כ-25 מיליארד דולר בחודש. בניגוד לאוצר, שכל הקרן שלהם משולמת במועד הפירעון, הלוואות משכנתא ניתנות לפרעון מראש. לדוגמה, אם מי שבבעלותו בית ממחזר, הוא לוקח הלוואה חדשה כדי להחזיר הלוואה ישנה. במכירת בית, הם עשויים להשתמש בתמורה כדי להחזיר את המשכנתא. כל זה מאט ככל שהריבית על המשכנתא עולה.

מכירת MBS היא כלי נוסף שיש לפד להדק את התנאים הפיננסיים, אבל לא נראה שהם רוצים לפרוס אותו. בחודשים האחרונים שוק הדיור התרכך משמעותית. הייתי מתאר לעצמי שהם רוצים לראות איך זה מתפתח לפני המשך הידוק התנאים הפיננסיים בדיור.

תודה, יוסף.

כתוב לי ליסה ביילפוס ב [מוגן בדוא"ל]