פול בריטון, מנכ"ל חברת נגזרים בשווי 9.5 מיליארד דולר, אומר שהשוק לא ראה את הגרוע ביותר מזה

(נְקִישָׁה כאן כדי להירשם לניוזלטר Delivering Alpha.)

השוק ראה השנה תנודות עצומות במחירים - בין אם מדובר במניות, רווח קבוע, מטבעות או סחורות - אבל מומחה התנודתיות פול בריטון לא חושב שזה נגמר שם. 

בריטון הוא המייסד והמנכ"ל של חברת הנגזרים, Capstone Investment Advisors, בסך 9.5 מיליארד דולר. הוא ישב עם לסלי פיקר מ-CNBC כדי להסביר מדוע הוא חושב שהמשקיעים צריכים לצפות לעלייה בכמות הכותרות הנוגעות, דאגות הדבקה ותנודתיות במחצית השנייה של השנה. 

(הקטע שלמטה נערך לצורך אורך ובהירות. ראה למעלה לסרטון המלא.)

לסלי פיקר: בואו נתחיל - אם רק תוכל לקרוא לנו איך כל התנודתיות הזו בשוק מביאה בחשבון את הכלכלה הריאלית. כי זה נראה כאילו יש קצת הבדל כרגע.

פול בריטון: אני חושב שאתה צודק לחלוטין. אני חושב שהמחצית הראשונה של השנה הזו הייתה באמת סיפור של השוק שמנסה לתמחר מחדש את הצמיחה ולהבין מה זה אומר שיש לו יחס של 3.25, 3.5 על שער קרנות הפד. אז באמת, זה היה תרגיל מתמטי של השוק לקבוע על מה הוא מוכן לשלם ועמדה עתידית של תזרים מזומנים ברגע שאתה מזין 3.5 ידית מתי להעריך מניות. אז, זה היה סוג של סיפור, מה שאנחנו אומרים הוא של שני חצאים. המחצית הראשונה הייתה השוק שקבע את הכפילות. וזה לא באמת היה כמות עצומה של פאניקה או פחד בשוק, כמובן, מחוץ לאירועים שאנו רואים באוקראינה. 

קוֹטֵף: באמת לא היה סוג כזה של נפילה קטקליזמית השנה, עד כה. האם אתה מצפה לראות אחד כאשר הפד ממשיך להעלות את הריבית?

בריטון: אם היה לנו את הראיון הזה בתחילת השנה, זוכר מתי דיברנו לאחרונה? אם היית אומר לי, "ובכן, פול, איפה היית צופה את התנודתיות בשווקי התנודתיות בהתבסס על ירידה של 15%, 17%, עד 20%-25% בשווקי הבסיס הרחבים יותר?" הייתי נותן לך רמה הרבה יותר גבוהה לגבי המקום בו הם עומדים כרגע. אז אני חושב שזו דינמיקה מעניינת שהתרחשה. ויש מגוון שלם של סיבות שהן משעממות מדי מכדי להיכנס לפרטי פרטים. אבל בסופו של דבר, זה באמת היה תרגיל עבור השוק לקבוע ולקבל את שיווי המשקל לגבי מה שהוא מוכן לשלם, בהתבסס על המהלך יוצא הדופן הזה ושיעורי הריבית. ועכשיו מה שהשוק מוכן לשלם מנקודת מבט של תזרים מזומנים עתידי. אני חושב שהחצי השני של השנה הרבה יותר מעניין. אני חושב שהמחצית השנייה של השנה היא בסופו של דבר - מגיעה למאזנים שמנסים לקבוע ולהביא בחשבון מהלך אמיתי ויוצא דופן בשיעורי הריבית. ומה זה עושה למאזנים? אז, קפסטון, אנחנו מאמינים שזה אומר שסמנכ"לי כספים ובסופו של דבר, מאזני החברות יקבעו איך הם יסתדרו בהתבסס על רמת ריבית חדשה בהחלט שלא ראינו בעשר השנים האחרונות. והכי חשוב, לא ראינו את המהירות של עליית הריבית הזו ב-10 השנים האחרונות. 

אז, אני נאבק - ועשיתי את זה כל כך הרבה זמן עכשיו - אני נאבק להאמין שזה לא הולך לתפוס מפעילים מסוימים שלא הוציאו את המאזן שלהם, שלא הוציאו את החוב. ולכן, בין אם זה במרחב הלוואות ממונפות, בין אם זה בתשואה גבוהה, אני לא חושב שזה ישפיע על חברות האשראי הגדולות, מרובות החברות, של IG. אני חושב שתראה כמה הפתעות, ולזה אנחנו מתכוננים. לזה אנחנו מתכוננים כי אני חושב שזה שלב שני. שלב שני יכול לראות מחזור אשראי, שבו אתה מקבל את המהלכים האידיוסינקרטיים ואת האירועים הייחודיים האלה, שעבור אנשים כמו CNBC והצופים של CNBC, אולי יופתעו מכמה מההפתעות האלה, וזה עלול לגרום לשינוי בהתנהגות, לפחות מנקודת מבט של תנודתיות בשוק.

קוֹטֵף: ולזה התכוונתי כשאמרתי שלא באמת ראינו אירוע אסון. ראינו תנודתיות בוודאות, אבל לא ראינו כמויות עצומות של לחץ במערכת הבנקאית. לא ראינו גלים של פשיטות רגל, לא ראינו מיתון מלא - יש המתווכחים על ההגדרה של מיתון. הדברים האלה באים? או שפשוט הפעם שונה מהותית?

בריטון: בסופו של דבר, אני לא חושב שאנחנו הולכים לראות - כשהאבק ישקע, וכשניפגש, ואתה מדבר בעוד שנתיים - אני לא חושב שנראה עלייה מדהימה כמות פשיטות רגל וברירות מחדל וכו'. מה שלדעתי תראה, בכל מחזור, שתראה כותרות ב-CNBC וכו', שיגרום למשקיע לתהות אם יש הדבקה בתוך המערכת. כלומר, אם חברה אחת משחררת משהו שבאמת מפחיד את המשקיעים, בין אם זה חוסר היכולת לגייס מימון, לגייס חוב, או אם זו היכולת שיש להם כמה בעיות עם מזומנים, אז משקיעים כמוני, ואתם ואז הולך להגיד, "טוב חכה רגע. אם יש להם בעיות, אז זה אומר שלאנשים אחרים בתוך המגזר הזה, המרחב הזה, התעשייה הזאת יש בעיות דומות? והאם עלי להתאים מחדש את עמדתי, תיק העבודות שלי כדי לוודא שאין הידבקות?" אז בסופו של דבר, אני לא חושב שתראה עלייה עצומה בכמות ברירות המחדל, כשהאבק ישקע. מה שאני כן חושב זה שאתה הולך לראות פרק זמן שבו אתה מתחיל לראות כמויות רבות של כותרות, פשוט כי זה מהלך יוצא דופן בשיעורי הריבית. ואני מתקשה לראות איך זה לא ישפיע על כל אדם, כל סמנכ"ל כספים, כל חברה אמריקאית. ואני לא קונה את הרעיון הזה שלכל תאגיד אמריקאי ולכל תאגיד עולמי יש את המאזן שלהם במצב כל כך מושלם שהם יכולים להחזיק את העלאת הריבית שאנחנו חווים עכשיו.

קוֹטֵף: מה יש לפד במונחים של פנייה כאן? אם התרחיש שהתארת אכן מתרחש, האם לפד יש כלים בערכת הכלים שלו כרגע כדי להחזיר את הכלכלה למסלול?

בריטון: אני חושב שזו עבודה קשה להפליא שהם מתמודדים איתה עכשיו. הם הבהירו מאוד שהם מוכנים להקריב את הצמיחה על חשבון כדי להבטיח שהם רוצים לכבות את להבות האינפלציה. אז זה מטוס גדול מאוד שהם מנהלים ומנקודת המבט שלנו, זה רצועת מסלול מאוד צרה וקצרה מאוד. אז כדי להיות מסוגל לעשות זאת בהצלחה, זו בהחלט אפשרות. אנחנו פשוט חושבים שזאת אפשרות לא סבירה שהם יצליחו לבלום את הנחיתה בצורה מושלמת, שם הם יכולים להפחית את האינפלציה, לוודא שהם מחזירים את הקריטריונים והדינמיקה של שרשרת האספקה ​​למסלול מבלי ליצור בסופו של דבר יותר מדי הרס ביקוש. מה שאני מוצא יותר מעניין - לפחות שאנו מתלבטים בפנים בקפסטון - הוא מה זה אומר מנקודת מבט עתידית של מה שהפד הולך לעשות מנקודת מבט לטווח בינוני וארוך? מנקודת המבט שלנו, השוק שינה כעת את התנהגותו ומנקודת המבט שלנו הוא עושה שינוי מבני... אני לא חושב שההתערבות שלהם הולכת להיות אגרסיבית כמו פעם ב-10, 12 השנים האחרונות שלאחר ה-GFC. והכי חשוב לנו זה שאנחנו מסתכלים על זה ואומרים, "מה הגודל האמיתי של התגובה שלהם?" 

אז, משקיעים רבים, משקיעים מוסדיים רבים, מדברים על ה-Fed, והיו להם מידה רבה של נוחות לאורך השנים, שאם השוק מתמודד עם זרז שזקוק להרגעה, צריך יציבות המוזרקת לשוק. אני אעלה טענה חזקה שאני לא חושב שהמקרה הזה היה - מה שמתואר כברור שהפד הציב - אני חושב שזה הרבה יותר רחוק מהכסף וחשוב מכך, אני חושב שגודל ההתערבות הזו - אז, ב במהות, גודלו של הפד - הולך להיות קטן משמעותית ממה שהיה בעבר, פשוט כי אני לא חושב שאף בנקאי מרכזי רוצה לחזור למצב הזה עם אינפלציה בורחת. אז, זה אומר, אני מאמין שמחזור הפריצה הזה שהיינו ב-12-13 השנים האחרונות, אני חושב שבסופו של דבר ההתנהגות הזו השתנתה, והבנקים המרכזיים יהיו הרבה יותר בעמדה לתת לשווקים לקבוע את שיווי המשקל שלהם והשווקים יהיו בסופו של דבר חופשיים יותר.

קוֹטֵף: וכך, בהתחשב בכל הרקע הזה - ואני מעריך שאתה מציג תרחיש אפשרי שנוכל לראות - איך המשקיעים צריכים למקם את תיק ההשקעות שלהם? כי יש הרבה גורמים במשחק, גם הרבה אי ודאות.

בריטון: זו שאלה שאנו שואלים את עצמנו בקפסטון. אנו מנהלים תיק מורכב גדול של אסטרטגיות רבות ושונות, וכאשר אנו מסתכלים על הניתוח ואנחנו קובעים מה לדעתנו תוצאות אפשריות מסוימות, כולנו מסיקים את אותה מסקנה שאם הפד לא מתכוון להתערב באותה מהירות כמו פעם שהוא השתמש ל. ואם ההתערבות והגודל של התוכניות האלה יהיו קטנים יותר ממה שהם היו היסטורית, אז אתה יכול להסיק כמה מסקנות, שבסופו של דבר אומרות לך שאם נקבל אירוע ואכן נקבל זרז, אז רמת התנודתיות שאתה הולך להיחשף אליה פשוט תהיה גבוהה יותר, כי במילים אחרות, התערבות תהיה רחוקה יותר. אז, זה אומר שאתה תצטרך לשמור על תנודתיות לאורך זמן. ובסופו של דבר, אנו מודאגים שכאשר אתה מקבל את ההתערבות, היא תהיה קטנה יותר ממה שהשוק קיווה לו, וכך זה יגרום גם לדרגה גדולה יותר של תנודתיות. 

אז מה המשקיעים יכולים לעשות בנידון? ברור שאני משוחד. אני סוחר באופציות, אני סוחר בנגזרים, ואני מומחה לתנודתיות. אז [מנקודת המבט שלי, אני בוחן דרכים לנסות ולבנות הגנה כלפי מטה - אופציות, אסטרטגיות, אסטרטגיות תנודתיות - בתוך תיק ההשקעות שלי. ובסופו של דבר, אם אין לך גישה לסוגים אלה של אסטרטגיות, אז זה לחשוב על הפעלת התרחישים שלך כדי לקבוע, "אם נקבל מכירה, ואכן נקבל רמה גבוהה יותר של תנודתיות מאשר אולי מה שיש לנו. מנוסה בעבר, כיצד אוכל למקם את תיק העבודות שלי?" בין אם זה בשימוש באסטרטגיות כגון תנודתיות מינימלית, או מניות הגנתיות יותר בתיק שלך, אני חושב שכולן אפשרויות טובות. אבל הדבר החשוב ביותר הוא לעשות את העבודה כדי להיות מסוגל להבטיח שכאשר אתה מפעיל את תיק העבודות שלך דרך סוגים שונים של מחזורים ותרחישים, שאתה מרגיש בנוח עם התוצאה הסופית.