אני חושש במיוחד מכלכלנים - הכוללים את חברי הפדרל ריזרב וגם מחברי הפד לשעבר - שממהרים לראות נחיתה רכה לכלכלת ארה"ב.
תפקיד המיתון
אף אחד לא רוצה מיתון. אבל במצב ההבנה הנוכחי שלנו, הדרך בה אנו מפחיתים את האינפלציה היא להפחית את הביקוש המצרפי. זה מה שעושה מיתון. אם נוכל להמריץ את התפוקה בטווח הקצר, אז תגובת צד ההיצע בעד צמיחה שהעלתה את ההיצע/תפוקה מהר יותר ככל שהביקוש פגע במגבלות למעשה עשויה להיות אופציה. אבל, למרבה הצער, מצב הידע והיכולת שלנו לא מאפשר אסטרטגיה כזו. כאשר הביקוש דוחף אילוצים, והמחירים עולים, הפתרון הוא לצמצם את הביקוש ולהציב את המיתון בראש ובראשונה.
מכיוון שההוצאות הצרכניות הן כ-70% מהתמ"ג האמריקאי, קשה להפחית את הביקוש המצרפי מבלי לגרום למיתון. אין דרך לצמצם ביקוש שאינו מפיץ השפעות שמסתכנות בהשפעה מתרחבת. זו הסיבה שהפחתת הביקוש והמיתון הולכים יד ביד.
הטקטיקה הנוכחית של הפד, שקודמה לאחרונה בקול רם על ידי סגנית יו"ר הפד ליאל בריינארד, היא אסטרטגיה מוזרה. מדד המחירים לצרכן בדצמבר 2022 עלה ב-6.4% משנה לשנה, מדד הליבה עלה בקצב של 5.7%. פגישת הפד בדצמבר העלתה את ריבית קרנות הפד ל-4.25% ל-4.5% (קוראים לזה 4 3/8%). זה אומר שהריבית של קרנות הפד עדיין מתחת לשיעור האינפלציה. עם בליטה של 0.25%, הטווח מגיע ל-4.5% עד 4.75% - עדיין מתחת לשיעור האינפלציה. האם זה מספיק?
מדיניות שתלויה באדיבות
התחושה שכן, זה מספיק, פירושה שמדיניות הפד תהיה תלויה בטוב לבם של זרים. מכיוון שהריבית של קרנות הפד כרגע אינו מעל האינפלציה, השקפת הפד תמשיך להיות שהאינפלציה הולכת לרדת מעצמה.
כשהאינפלציה יצאה כל כך משליטה, אני לא רואה בזה תרופה אגרסיבית. זה יותר כמו מדיניות החצי, מה לעזאזל, שהכניסה אותנו לבלגן הזה מלכתחילה. הייתי חושב שלאחר שעשה שגיאה חמורה כל כך באינפלציה, הפד יהיה נחוש יותר לוודא שהוא מפחית את האינפלציה מאשר לשבת בחיבוק ידיים ולתת לכוחות הכלכליים, שהם משערים על קיומם, לעשות את העבודה.
הבעיה העיקרית עם זה היא שתחזיות הפד לא הצליחו במיוחד. בין השנים 2015-2018 הפד חרג מהיעד האינפלציוני שלו תוך העלאת הריבית בהתמדה. סביר לשאול מדוע הפד העלה בהתמדה את הריבית אם האינפלציה הייתה נמוכה מדי? ואז, בתוך מגיפת הקורונה, הפד הצטרף למפלגת הגירוי עם הממשלה הפדרלית. במונחים גדולים ורחבים זה אולי נראה נכון, אבל מדיניות הבריאות הממשלתית עצרה את הצמיחה. עסקים נסגרו. אמרו לאנשים להישאר בבית. מה הטעם בהורדת התעריפים באותה תקופה?
הגירוי הפיסקאלי היה מוגזם, אבל זו הייתה תוכנית החלפת הכנסה. הוא היה מעוצב בצורה גרועה, מנוהל בצורה גרועה וגדול מדי, אבל מדיניות הפד פשוט הייתה שגויה. התמריץ של הפד נמשך זמן רב מדי מכיוון שהבנק המרכזי הכחיש את האינפלציה כפי שהופיעה ופיגר בהעלאת הריבית.
אז השקפתו של בריינארד היא לקוות (תחזית) שהאינפלציה יורדת מספיק מעצמה כדי שריבית של קרנות הפד של 4.5% או אולי 5% תהפוך גבוה מספיק מעל האינפלציה כדי שתוכל לדכא אותה. אבל, באיזו מהירות זה יוריד את האינפלציה ל-2%? הטחינה האיטית הזו עשויה למנוע מיתון, או להוביל למיתון צנוע, אך ככל הנראה תוביל לתקופה ממושכת של שיעורים גבוהים, שכן האינפלציה לא תרד בקלות ל-2%. זה מתחיל להיראות לי כמו סטגפלציה.
רע זה טוב
הפד הכחיש את האינפלציה, הניח לה להתחמם במהלך 2021 ובתחילת 2022. במרץ 2022 הפד פעל סוף סוף. אבל עד אז התקוות של הפד שהאינפלציה תהיה זמנית ננפצה על ידי רצף של עליות אינפלציה חודשיות חזקות. לדוגמה, כותרת ה-PCE עלתה ב-0.5% בדצמבר 2021, ב-0.5% בינואר 2022, ב-0.6% בפברואר וב-1% במרץ, כאשר הפד העלה סוף סוף את הריבית.
בחודשים הקרובים יימחקו עליות האינפלציה החזקות הללו מהרשומה. החדשות הרעות של הפד הופכות לחדשות הטובות שלו. זו אולי הסיבה שחברי הפד מוכנים כל כך לקרוא באומץ לאפשר לריבית של קרנות הפד להתייצב, מכיוון שהם מבינים שהצנרת של האינפלציה מהעבר עומדת לבלום שורה של מספרים סוררים באמת.
הסיכויים שהנתונים החודשיים החדשים יהיו נמוכים מהשיעורים שירדו הם די טובים, אך אינם מובטחים. כדי להעלות את האינפלציה ל-2% יידרש רווח חודשי של 0.1% יחד עם שני עליות של 0.2% בכל רבעון. בעוד שחדשות האינפלציה האחרונות השתפרו בהרבה, הן לא היו כל כך טובות, והחששות גוברים שמחירי הנפט יעלו. בסך הכל יש חדשות טובות מההיסטוריה, אבל אנחנו עדיין לא ממש יכולים לסמוך על העליות האינפלציה החדשות שיתנהגו כמו שצריך שהיעד דורש.
מיתון קל כנחיתה רכה?
זה מביא אותנו לתפיסה של בלינדר ש-1969-70 הייתה נחיתה רכה, ואיזה תקדים זה עשוי ליצור אם זו תהיה מודל לנחיתה רכה. בשנת 1966, אינפלציית PCE (כותרת וליבה) הייתה מתחת ל-2%. עד סוף אותה שנה הוא זחל מעל 2%; רמת הליבה אז עמדה על 3%. בשנת 1967, ה-PCE טיפס ל-4% והיה על 4.5% עד שהמיתון החל בדצמבר 1969.
למרות שהפד הפך את המסלול להורדת הריבית במיתון, האינפלציה לא ירדה במיתון. הוא נשאר על 4.5% (כותרת) עד 5% (הליבה) עד 1971, ואז הוא ירד לנמוך כמו 3% עד ספטמבר 1972 לפני שעלה בחדות ב-1973. שיעור האבטלה עלה ב-2.6 נקודות אחוז במיתון זה.
אם זו נחיתה רכה אני לא רוצה לראות עוד אחד כזה. אין כאן שום דבר רך ואין נחיתה לאינפלציה. העלייה בשיעור האבטלה, אפילו מתונה, היא עלות הנישאת ללא קיזוז. כמובן, זה משתלב במיתון של 1973-75, מיתון נוסף שהסתיים מבלי להוריד את שיעור האינפלציה. המיתון של 1969-70 היה שער לתופת של אינפלציה. לעולם לא הייתי מציע את זה כמודל למדיניות כלכלית, כפי שעושה בלינדר בכך שהוא מכנה אותו נחיתה רכה.
אז עלינו להיות זהירים לגבי השפה שבה אנו משתמשים כדי לתאר את הכלכלה. קודם כל, אין הגדרה מדויקת לנחיתה רכה, מה שהופך אותה למונח מסוכן. מבחינתי נחיתה רכה מרמזת שהייתה נחיתה. זה אמור להיות שלב מסוים של התאמת המדיניות הושלם ואין בו עוד צורך. זה מצביע על כך שבנחיתה, הכלכלה נמצאת במסלול לצמוח כרגיל עם אינפלציה בקצב היעד שלה. החלק ה"רך" מרמז שהמדיניות הביאה אותנו לשם בלי הרבה הפרעות.
זה, כמובן, מעורפל ולא מוגדר במונחים של צמיחה שלילית או שינויים בשיעור האבטלה - זו שיפוט. הפד רוצה להשיג הפחתת אינפלציה לפי תחזית במקום לפי מדיניות. זה בדרך כלל לא עובד.
רוברט ברוסה הוא הכלכלן הראשי ב-FAO Economics.
יותר: הפד ושוק המניות צפויים לעימות השבוע. מה מונח על כף המאזניים.
גם לקרוא: "הנאסד"ק הוא הקצר האהוב עלינו.' אסטרטג השוק הזה רואה מיתון ומחנק אשראי שפוגע במניות ב-2023.
מקור: https://www.marketwatch.com/story/the-fed-expects-a-soft-landing-and-no-recession-for-the-economy-we-could-get-stagflation-instead-11675052885? siteid=yhoof2&yptr=yahoo
דעה: הפד מצפה ל'נחיתה רכה' וללא מיתון לכלכלה. אנחנו יכולים לקבל סטגפלציה במקום.
אני חושש במיוחד מכלכלנים - הכוללים את חברי הפדרל ריזרב וגם מחברי הפד לשעבר - שממהרים לראות נחיתה רכה לכלכלת ארה"ב.
נחיתות רכות הן נדירות. סגן יו"ר הפד לשעבר, אלן בלינדר, במאמר דעה בוול סטריט ג'ורנל בשנה שעברה, הרחיק לכת וסווג מחדש את המיתון של 1969-70 (שלטענתו תמיד ראה בו "מיתון") כנחיתה רכה. זה מלמד. כי התיוג המחודש הזה של המיתון של 1969-70 כנחיתה רכה נראה לי הרבה יותר כמו סטגפלציה. אני
תפקיד המיתון
אף אחד לא רוצה מיתון. אבל במצב ההבנה הנוכחי שלנו, הדרך בה אנו מפחיתים את האינפלציה היא להפחית את הביקוש המצרפי. זה מה שעושה מיתון. אם נוכל להמריץ את התפוקה בטווח הקצר, אז תגובת צד ההיצע בעד צמיחה שהעלתה את ההיצע/תפוקה מהר יותר ככל שהביקוש פגע במגבלות למעשה עשויה להיות אופציה. אבל, למרבה הצער, מצב הידע והיכולת שלנו לא מאפשר אסטרטגיה כזו. כאשר הביקוש דוחף אילוצים, והמחירים עולים, הפתרון הוא לצמצם את הביקוש ולהציב את המיתון בראש ובראשונה.
מכיוון שההוצאות הצרכניות הן כ-70% מהתמ"ג האמריקאי, קשה להפחית את הביקוש המצרפי מבלי לגרום למיתון. אין דרך לצמצם ביקוש שאינו מפיץ השפעות שמסתכנות בהשפעה מתרחבת. זו הסיבה שהפחתת הביקוש והמיתון הולכים יד ביד.
הטקטיקה הנוכחית של הפד, שקודמה לאחרונה בקול רם על ידי סגנית יו"ר הפד ליאל בריינארד, היא אסטרטגיה מוזרה. מדד המחירים לצרכן בדצמבר 2022 עלה ב-6.4% משנה לשנה, מדד הליבה עלה בקצב של 5.7%. פגישת הפד בדצמבר העלתה את ריבית קרנות הפד ל-4.25% ל-4.5% (קוראים לזה 4 3/8%). זה אומר שהריבית של קרנות הפד עדיין מתחת לשיעור האינפלציה. עם בליטה של 0.25%, הטווח מגיע ל-4.5% עד 4.75% - עדיין מתחת לשיעור האינפלציה. האם זה מספיק?
מדיניות שתלויה באדיבות
התחושה שכן, זה מספיק, פירושה שמדיניות הפד תהיה תלויה בטוב לבם של זרים. מכיוון שהריבית של קרנות הפד כרגע אינו מעל האינפלציה, השקפת הפד תמשיך להיות שהאינפלציה הולכת לרדת מעצמה.
כשהאינפלציה יצאה כל כך משליטה, אני לא רואה בזה תרופה אגרסיבית. זה יותר כמו מדיניות החצי, מה לעזאזל, שהכניסה אותנו לבלגן הזה מלכתחילה. הייתי חושב שלאחר שעשה שגיאה חמורה כל כך באינפלציה, הפד יהיה נחוש יותר לוודא שהוא מפחית את האינפלציה מאשר לשבת בחיבוק ידיים ולתת לכוחות הכלכליים, שהם משערים על קיומם, לעשות את העבודה.
הבעיה העיקרית עם זה היא שתחזיות הפד לא הצליחו במיוחד. בין השנים 2015-2018 הפד חרג מהיעד האינפלציוני שלו תוך העלאת הריבית בהתמדה. סביר לשאול מדוע הפד העלה בהתמדה את הריבית אם האינפלציה הייתה נמוכה מדי? ואז, בתוך מגיפת הקורונה, הפד הצטרף למפלגת הגירוי עם הממשלה הפדרלית. במונחים גדולים ורחבים זה אולי נראה נכון, אבל מדיניות הבריאות הממשלתית עצרה את הצמיחה. עסקים נסגרו. אמרו לאנשים להישאר בבית. מה הטעם בהורדת התעריפים באותה תקופה?
הגירוי הפיסקאלי היה מוגזם, אבל זו הייתה תוכנית החלפת הכנסה. הוא היה מעוצב בצורה גרועה, מנוהל בצורה גרועה וגדול מדי, אבל מדיניות הפד פשוט הייתה שגויה. התמריץ של הפד נמשך זמן רב מדי מכיוון שהבנק המרכזי הכחיש את האינפלציה כפי שהופיעה ופיגר בהעלאת הריבית.
אז השקפתו של בריינארד היא לקוות (תחזית) שהאינפלציה יורדת מספיק מעצמה כדי שריבית של קרנות הפד של 4.5% או אולי 5% תהפוך גבוה מספיק מעל האינפלציה כדי שתוכל לדכא אותה. אבל, באיזו מהירות זה יוריד את האינפלציה ל-2%? הטחינה האיטית הזו עשויה למנוע מיתון, או להוביל למיתון צנוע, אך ככל הנראה תוביל לתקופה ממושכת של שיעורים גבוהים, שכן האינפלציה לא תרד בקלות ל-2%. זה מתחיל להיראות לי כמו סטגפלציה.
רע זה טוב
הפד הכחיש את האינפלציה, הניח לה להתחמם במהלך 2021 ובתחילת 2022. במרץ 2022 הפד פעל סוף סוף. אבל עד אז התקוות של הפד שהאינפלציה תהיה זמנית ננפצה על ידי רצף של עליות אינפלציה חודשיות חזקות. לדוגמה, כותרת ה-PCE עלתה ב-0.5% בדצמבר 2021, ב-0.5% בינואר 2022, ב-0.6% בפברואר וב-1% במרץ, כאשר הפד העלה סוף סוף את הריבית.
בחודשים הקרובים יימחקו עליות האינפלציה החזקות הללו מהרשומה. החדשות הרעות של הפד הופכות לחדשות הטובות שלו. זו אולי הסיבה שחברי הפד מוכנים כל כך לקרוא באומץ לאפשר לריבית של קרנות הפד להתייצב, מכיוון שהם מבינים שהצנרת של האינפלציה מהעבר עומדת לבלום שורה של מספרים סוררים באמת.
הסיכויים שהנתונים החודשיים החדשים יהיו נמוכים מהשיעורים שירדו הם די טובים, אך אינם מובטחים. כדי להעלות את האינפלציה ל-2% יידרש רווח חודשי של 0.1% יחד עם שני עליות של 0.2% בכל רבעון. בעוד שחדשות האינפלציה האחרונות השתפרו בהרבה, הן לא היו כל כך טובות, והחששות גוברים שמחירי הנפט יעלו. בסך הכל יש חדשות טובות מההיסטוריה, אבל אנחנו עדיין לא ממש יכולים לסמוך על העליות האינפלציה החדשות שיתנהגו כמו שצריך שהיעד דורש.
מיתון קל כנחיתה רכה?
זה מביא אותנו לתפיסה של בלינדר ש-1969-70 הייתה נחיתה רכה, ואיזה תקדים זה עשוי ליצור אם זו תהיה מודל לנחיתה רכה. בשנת 1966, אינפלציית PCE (כותרת וליבה) הייתה מתחת ל-2%. עד סוף אותה שנה הוא זחל מעל 2%; רמת הליבה אז עמדה על 3%. בשנת 1967, ה-PCE טיפס ל-4% והיה על 4.5% עד שהמיתון החל בדצמבר 1969.
למרות שהפד הפך את המסלול להורדת הריבית במיתון, האינפלציה לא ירדה במיתון. הוא נשאר על 4.5% (כותרת) עד 5% (הליבה) עד 1971, ואז הוא ירד לנמוך כמו 3% עד ספטמבר 1972 לפני שעלה בחדות ב-1973. שיעור האבטלה עלה ב-2.6 נקודות אחוז במיתון זה.
אם זו נחיתה רכה אני לא רוצה לראות עוד אחד כזה. אין כאן שום דבר רך ואין נחיתה לאינפלציה. העלייה בשיעור האבטלה, אפילו מתונה, היא עלות הנישאת ללא קיזוז. כמובן, זה משתלב במיתון של 1973-75, מיתון נוסף שהסתיים מבלי להוריד את שיעור האינפלציה. המיתון של 1969-70 היה שער לתופת של אינפלציה. לעולם לא הייתי מציע את זה כמודל למדיניות כלכלית, כפי שעושה בלינדר בכך שהוא מכנה אותו נחיתה רכה.
אז עלינו להיות זהירים לגבי השפה שבה אנו משתמשים כדי לתאר את הכלכלה. קודם כל, אין הגדרה מדויקת לנחיתה רכה, מה שהופך אותה למונח מסוכן. מבחינתי נחיתה רכה מרמזת שהייתה נחיתה. זה אמור להיות שלב מסוים של התאמת המדיניות הושלם ואין בו עוד צורך. זה מצביע על כך שבנחיתה, הכלכלה נמצאת במסלול לצמוח כרגיל עם אינפלציה בקצב היעד שלה. החלק ה"רך" מרמז שהמדיניות הביאה אותנו לשם בלי הרבה הפרעות.
זה, כמובן, מעורפל ולא מוגדר במונחים של צמיחה שלילית או שינויים בשיעור האבטלה - זו שיפוט. הפד רוצה להשיג הפחתת אינפלציה לפי תחזית במקום לפי מדיניות. זה בדרך כלל לא עובד.
רוברט ברוסה הוא הכלכלן הראשי ב-FAO Economics.
יותר: הפד ושוק המניות צפויים לעימות השבוע. מה מונח על כף המאזניים.
גם לקרוא: "הנאסד"ק הוא הקצר האהוב עלינו.' אסטרטג השוק הזה רואה מיתון ומחנק אשראי שפוגע במניות ב-2023.
מקור: https://www.marketwatch.com/story/the-fed-expects-a-soft-landing-and-no-recession-for-the-economy-we-could-get-stagflation-instead-11675052885? siteid=yhoof2&yptr=yahoo