NEW HAVEN, קונטיקט (Project Syndicate) - הפדרל ריזרב הפך אגורה, פרצוף לא אופייני למוסד שנודע מזה זמן רב בשינויים איטיים ומכוונים במדיניות המוניטרית. אמנם ההודעות האחרונות של הפד (הוא עדיין לא באמת עשה שום דבר) אינן יצירתיות כפי שקיוויתי, לפחות הוא זיהה שיש לה בעיה רצינית.
הבעיה הזו, כמובן, היא האינפלציה. כמו הפד שעבדתי בו בתחילת שנות ה-1970 תחת ארתור ברנס, קובעי המדיניות של היום שוב אבחנו בטעות את ההתפרצות הראשונית. העלייה הנוכחית באינפלציה איננה חולפת או שיש לפטור אותה כפועל יוצא של התפתחויות ייחודיות הקשורות ל-COVID-19. היא נפוצה, מתמשכת ומתחזקת על ידי לחצים בשכר הנובעים מהידוק חד חסר תקדים בשוק העבודה. בנסיבות אלה, סירובו המתמשך של הפד לשנות מסלול היה שגיאת מדיניות אפית.
קבלו את הסיפור המלא על אינפלציה ב-MarketWatch
אבל הכרה בבעיה היא רק הצעד הראשון לקראת פתרון. והפתרון לא יהיה קל.
מתמטיקה והיסטוריה
קחו בחשבון את המתמטיקה: שיעור האינפלציה כפי שנמדד על ידי מדד המחירים לצרכן הגיע ל-7% בדצמבר 2021. עם שיעור הקרנות הפדרליות הנומינליות
FF00,
-0.02%
למעשה באפס, זה מתורגם לשיעור קרנות ריאלי (המדד המועדף להערכת יעילות המדיניות המוניטרית) של -7%.
זה שיא שיא.
חדשות מרעישות: הפגישה הראשונה של הפדרל ריזרב בשנת 2022 מסתמנת כסיכון לאינפלציה מחוץ לשליטת קובעי המדיניות.
רק פעמיים בעבר בהיסטוריה המודרנית, בתחילת 1975 ושוב באמצע 1980, איפשר הפד לריבית הקרנות הריאלית לצלול ל-5%. שני המקרים הללו סימנו את האינפלציה הגדולה, כאשר על פני תקופה של חמש שנים פלוס, מדד המחירים לצרכן עלה בשיעור שנתי ממוצע של 8.6%.
כמובן, אף אחד לא חושב שאנחנו עומדים בפני סרט המשך. אני מודאג מהאינפלציה במשך יותר זמן מהרוב, אבל אפילו אני לא מבדר את האפשרות הזו. רוב החזאים צופים שהאינפלציה תתמתן במהלך השנה הנוכחית. ככל שצווארי הבקבוק בשרשרת האספקה מתקלים והשווקים נעשים מאוזנים יותר, זו הנחה סבירה.
עכשיו תקרא את זה: איך ג'רום פאוול עשוי לנסות להרגיע את העצבים המבולבלים של השוק
משחק הסיום
אבל רק לנקודה מסוימת. הפד צופה פני עתיד עדיין עומד בפני שאלה טקטית קריטית: לאיזה ריבית של קרנות פדרליות עליו לכוון כדי לטפל בשיעור האינפלציה הסביר ביותר בעוד 12-18 חודשים?
לאף אחד אין מושג, כולל הפד והשווקים הפיננסיים. אבל דבר אחד בטוח: עם ריבית ריאלית של 7% של קרנות פדרליות שמכניס את הפד לבור עמוק, אפילו האטה מהירה באינפלציה לא שוללת הידוק מוניטרי אגרסיבי כדי למקם מחדש את ריבית הקרנות הריאלית כך שהוא מותאם היטב. עם מנדט יציבות המחירים של הפד.
כדי להבין זאת, על הפד להסתכן בהערכה מתי שיעור האינפלציה יגיע לשיא ויורד. תמיד קשה לנחש את התאריך - ועוד יותר קשה להבין מה באמת אומר "נמוך". אבל כלכלת ארה"ב עדיין לוהטת, ושוק העבודה, לפחות כפי שנמדד בשיעור האבטלה היורד, הדוק יותר מאשר בכל נקודה מאז ינואר 1970 (על סף האינפלציה הגדולה).
בנסיבות אלה, אטען שקובע מדיניות אחראי ירצה לטעות בזהירות ולא להמר על סיבוב מהיר ומופלא של האינפלציה חזרה למגמה של מתחת ל-2% לפני ה-COVID-19.
עדיין שלילי
שוב, שקול את המתמטיקה: נניח שמסלול המדיניות החזוי של הפד, כפי שהועבר באמצעות "מזימת הנקודות" האחרונה שלו, נכון והבנק המרכזי לוקח את שיעור הקרנות הפדרליות הנומינליות מאפס ל-1% בערך עד סוף 2022. עם הערכה נבונה של מסלול הדיסאינפלציה - לא איטי מדי, לא מהיר מדי - שצופה כי אינפלציית מדד המחירים לצרכן בסוף השנה תחזור לאזור של 3% עד 4%. זה עדיין ישאיר את שיעור הקרנות הפדרליות האמיתיות בטריטוריה שלילית של -2% עד -3% בסוף השנה.
זה המלכוד בכל זה. במחזור ההקלות הנוכחי, הפד דחק לראשונה את ריבית הקרנות הפדרליות האמיתיות מתחת לאפס בנובמבר 2019. המשמעות היא ששיעור סביר של -2% עד -3% בדצמבר 2022 יסמן תקופה של 38 חודשים של התאמה כספית יוצאת דופן, שבמהלכה. שיעור הקרנות הפדרליות האמיתיות עמד בממוצע על -3.1%.
פרספקטיבה היסטורית חשובה כאן.
היו שלוש תקופות קודמות של התאמה כספית יוצאת דופן שכדאי לשים לב אליה: בעקבות בועת הדוט-קום לפני דור, הפד תחת אלן גרינספאן הפעיל ריבית ריאלית שלילית בממוצע של -1.1% במשך 31 חודשים ברציפות. בעקבות המשבר הפיננסי העולמי של 2008, בן ברננקי וג'נט ילן חברו כדי לשמור על שיעור קרנות ריאלי ממוצע של -1.9% למשך 62 חודשים עצומים. ואז, כשהאיטיות לאחר המשבר נמשכה, ילן שיתפה פעולה עם ג'רום פאוול במשך 37 חודשים רצופים כדי להחזיק את ריבית הקרנות הריאלית ב-0.9%.
ההימור הכי מסוכן אי פעם
הפד של היום משחק באש. שיעור הקרנות הפדרליות הריאלי -3.1% של ה-über-accommodation הנוכחי הוא יותר מכפול מהממוצע של -1.4% של אותן שלוש תקופות קודמות. ובכל זאת בעיית האינפלציה של היום היא הרבה יותר חמורה, כאשר עליות מדד המחירים לצרכן עשויות להיות בממוצע 5% ממרץ 2021 עד דצמבר 2022, בהשוואה לממוצע של 2.1% ששרר במשטרים הקודמים של שיעורי קרנות ריאליים שליליים.
כל זה מדגיש את מה שיכול להיות בהחלט ההימור המסוכן ביותר שהפד ביצע אי פעם. היא הזרימה תמריצים שיא לכלכלה בתקופה שבה האינפלציה פועלת בקצב גבוה פי שניים מהקצב שהיא עשתה במהלך שלושת הניסויים הקודמים שלה עם שיעורי קרנות ריאליים שליליים. השארתי בכוונה השוואה רביעית: שיעור קרנות פדרליות ריאלי של -1.7% תחת ברנס בתחילת שנות ה-1970. אנחנו יודעים איך זה נגמר. וגם השארתי כל אזכור להרחבת המאזן האגרסיבית לא פחות של הפד.
נכון לעכשיו, יש צורך להזהיר שהפד נמצא "מאחורי העקומה". למעשה, הפד נמצא כל כך מאחור שהוא אפילו לא יכול לראות את העקומה. עלילות הנקודות שלה, לא רק לשנה זו אלא גם ל-2023 ו-2024, אינן עושות צדק במידת ההידוק המוניטרי שככל הנראה יידרש כאשר הפד יתאמץ להחזיר את האינפלציה לשליטה. בינתיים, השווקים הפיננסיים צפויים להתעוררות גסה מאוד.
סטיבן ס. רואץ', חבר סגל באוניברסיטת ייל ויו"ר לשעבר של מורגן סטנלי אסיה, הוא המחבר של "לא מאוזן: התלות המשותפת של אמריקה וסין" (הוצאת אוניברסיטת ייל, 2014).
פרשנות זו פורסמה באישור של Project Syndicate - הפד משחק באש
עוד על אינפלציה
ג'ייסון פורמן: למה כמעט אף אחד לא ראה את האינפלציה מגיעה?
רקס נוטינג: מדוע ריביות אינן באמת הכלי הנכון לשלוט באינפלציה
ג'ון קוקרן: האינפלציה היא לא הכישלון הגדול ביותר של הפד
מקור: https://www.marketwatch.com/story/thankfully-the-fed-has-decided-to-stop-digging-but-it-has-a-lot-of-work-to-do-before- זה-מוציא-נו-מהחור-היינו-ב-11643129805?siteid=yhoof2&yptr=yahoo
דעה: למרבה המזל, הפד החליט להפסיק לחפור, אבל יש לו הרבה עבודה לעשות לפני שהוא יוציא אותנו מהחור בו אנחנו נמצאים
NEW HAVEN, קונטיקט (Project Syndicate) - הפדרל ריזרב הפך אגורה, פרצוף לא אופייני למוסד שנודע מזה זמן רב בשינויים איטיים ומכוונים במדיניות המוניטרית. אמנם ההודעות האחרונות של הפד (הוא עדיין לא באמת עשה שום דבר) אינן יצירתיות כפי שקיוויתי, לפחות הוא זיהה שיש לה בעיה רצינית.
הבעיה הזו, כמובן, היא האינפלציה. כמו הפד שעבדתי בו בתחילת שנות ה-1970 תחת ארתור ברנס, קובעי המדיניות של היום שוב אבחנו בטעות את ההתפרצות הראשונית. העלייה הנוכחית באינפלציה איננה חולפת או שיש לפטור אותה כפועל יוצא של התפתחויות ייחודיות הקשורות ל-COVID-19. היא נפוצה, מתמשכת ומתחזקת על ידי לחצים בשכר הנובעים מהידוק חד חסר תקדים בשוק העבודה. בנסיבות אלה, סירובו המתמשך של הפד לשנות מסלול היה שגיאת מדיניות אפית.
קבלו את הסיפור המלא על אינפלציה ב-MarketWatch
אבל הכרה בבעיה היא רק הצעד הראשון לקראת פתרון. והפתרון לא יהיה קל.
מתמטיקה והיסטוריה
קחו בחשבון את המתמטיקה: שיעור האינפלציה כפי שנמדד על ידי מדד המחירים לצרכן הגיע ל-7% בדצמבר 2021. עם שיעור הקרנות הפדרליות הנומינליות
-0.02%
FF00,
למעשה באפס, זה מתורגם לשיעור קרנות ריאלי (המדד המועדף להערכת יעילות המדיניות המוניטרית) של -7%.
זה שיא שיא.
חדשות מרעישות: הפגישה הראשונה של הפדרל ריזרב בשנת 2022 מסתמנת כסיכון לאינפלציה מחוץ לשליטת קובעי המדיניות.
רק פעמיים בעבר בהיסטוריה המודרנית, בתחילת 1975 ושוב באמצע 1980, איפשר הפד לריבית הקרנות הריאלית לצלול ל-5%. שני המקרים הללו סימנו את האינפלציה הגדולה, כאשר על פני תקופה של חמש שנים פלוס, מדד המחירים לצרכן עלה בשיעור שנתי ממוצע של 8.6%.
כמובן, אף אחד לא חושב שאנחנו עומדים בפני סרט המשך. אני מודאג מהאינפלציה במשך יותר זמן מהרוב, אבל אפילו אני לא מבדר את האפשרות הזו. רוב החזאים צופים שהאינפלציה תתמתן במהלך השנה הנוכחית. ככל שצווארי הבקבוק בשרשרת האספקה מתקלים והשווקים נעשים מאוזנים יותר, זו הנחה סבירה.
עכשיו תקרא את זה: איך ג'רום פאוול עשוי לנסות להרגיע את העצבים המבולבלים של השוק
משחק הסיום
אבל רק לנקודה מסוימת. הפד צופה פני עתיד עדיין עומד בפני שאלה טקטית קריטית: לאיזה ריבית של קרנות פדרליות עליו לכוון כדי לטפל בשיעור האינפלציה הסביר ביותר בעוד 12-18 חודשים?
לאף אחד אין מושג, כולל הפד והשווקים הפיננסיים. אבל דבר אחד בטוח: עם ריבית ריאלית של 7% של קרנות פדרליות שמכניס את הפד לבור עמוק, אפילו האטה מהירה באינפלציה לא שוללת הידוק מוניטרי אגרסיבי כדי למקם מחדש את ריבית הקרנות הריאלית כך שהוא מותאם היטב. עם מנדט יציבות המחירים של הפד.
כדי להבין זאת, על הפד להסתכן בהערכה מתי שיעור האינפלציה יגיע לשיא ויורד. תמיד קשה לנחש את התאריך - ועוד יותר קשה להבין מה באמת אומר "נמוך". אבל כלכלת ארה"ב עדיין לוהטת, ושוק העבודה, לפחות כפי שנמדד בשיעור האבטלה היורד, הדוק יותר מאשר בכל נקודה מאז ינואר 1970 (על סף האינפלציה הגדולה).
בנסיבות אלה, אטען שקובע מדיניות אחראי ירצה לטעות בזהירות ולא להמר על סיבוב מהיר ומופלא של האינפלציה חזרה למגמה של מתחת ל-2% לפני ה-COVID-19.
עדיין שלילי
שוב, שקול את המתמטיקה: נניח שמסלול המדיניות החזוי של הפד, כפי שהועבר באמצעות "מזימת הנקודות" האחרונה שלו, נכון והבנק המרכזי לוקח את שיעור הקרנות הפדרליות הנומינליות מאפס ל-1% בערך עד סוף 2022. עם הערכה נבונה של מסלול הדיסאינפלציה - לא איטי מדי, לא מהיר מדי - שצופה כי אינפלציית מדד המחירים לצרכן בסוף השנה תחזור לאזור של 3% עד 4%. זה עדיין ישאיר את שיעור הקרנות הפדרליות האמיתיות בטריטוריה שלילית של -2% עד -3% בסוף השנה.
זה המלכוד בכל זה. במחזור ההקלות הנוכחי, הפד דחק לראשונה את ריבית הקרנות הפדרליות האמיתיות מתחת לאפס בנובמבר 2019. המשמעות היא ששיעור סביר של -2% עד -3% בדצמבר 2022 יסמן תקופה של 38 חודשים של התאמה כספית יוצאת דופן, שבמהלכה. שיעור הקרנות הפדרליות האמיתיות עמד בממוצע על -3.1%.
פרספקטיבה היסטורית חשובה כאן.
היו שלוש תקופות קודמות של התאמה כספית יוצאת דופן שכדאי לשים לב אליה: בעקבות בועת הדוט-קום לפני דור, הפד תחת אלן גרינספאן הפעיל ריבית ריאלית שלילית בממוצע של -1.1% במשך 31 חודשים ברציפות. בעקבות המשבר הפיננסי העולמי של 2008, בן ברננקי וג'נט ילן חברו כדי לשמור על שיעור קרנות ריאלי ממוצע של -1.9% למשך 62 חודשים עצומים. ואז, כשהאיטיות לאחר המשבר נמשכה, ילן שיתפה פעולה עם ג'רום פאוול במשך 37 חודשים רצופים כדי להחזיק את ריבית הקרנות הריאלית ב-0.9%.
ההימור הכי מסוכן אי פעם
הפד של היום משחק באש. שיעור הקרנות הפדרליות הריאלי -3.1% של ה-über-accommodation הנוכחי הוא יותר מכפול מהממוצע של -1.4% של אותן שלוש תקופות קודמות. ובכל זאת בעיית האינפלציה של היום היא הרבה יותר חמורה, כאשר עליות מדד המחירים לצרכן עשויות להיות בממוצע 5% ממרץ 2021 עד דצמבר 2022, בהשוואה לממוצע של 2.1% ששרר במשטרים הקודמים של שיעורי קרנות ריאליים שליליים.
כל זה מדגיש את מה שיכול להיות בהחלט ההימור המסוכן ביותר שהפד ביצע אי פעם. היא הזרימה תמריצים שיא לכלכלה בתקופה שבה האינפלציה פועלת בקצב גבוה פי שניים מהקצב שהיא עשתה במהלך שלושת הניסויים הקודמים שלה עם שיעורי קרנות ריאליים שליליים. השארתי בכוונה השוואה רביעית: שיעור קרנות פדרליות ריאלי של -1.7% תחת ברנס בתחילת שנות ה-1970. אנחנו יודעים איך זה נגמר. וגם השארתי כל אזכור להרחבת המאזן האגרסיבית לא פחות של הפד.
נכון לעכשיו, יש צורך להזהיר שהפד נמצא "מאחורי העקומה". למעשה, הפד נמצא כל כך מאחור שהוא אפילו לא יכול לראות את העקומה. עלילות הנקודות שלה, לא רק לשנה זו אלא גם ל-2023 ו-2024, אינן עושות צדק במידת ההידוק המוניטרי שככל הנראה יידרש כאשר הפד יתאמץ להחזיר את האינפלציה לשליטה. בינתיים, השווקים הפיננסיים צפויים להתעוררות גסה מאוד.
סטיבן ס. רואץ', חבר סגל באוניברסיטת ייל ויו"ר לשעבר של מורגן סטנלי אסיה, הוא המחבר של "לא מאוזן: התלות המשותפת של אמריקה וסין" (הוצאת אוניברסיטת ייל, 2014).
פרשנות זו פורסמה באישור של Project Syndicate - הפד משחק באש
עוד על אינפלציה
ג'ייסון פורמן: למה כמעט אף אחד לא ראה את האינפלציה מגיעה?
רקס נוטינג: מדוע ריביות אינן באמת הכלי הנכון לשלוט באינפלציה
ג'ון קוקרן: האינפלציה היא לא הכישלון הגדול ביותר של הפד
מקור: https://www.marketwatch.com/story/thankfully-the-fed-has-decided-to-stop-digging-but-it-has-a-lot-of-work-to-do-before- זה-מוציא-נו-מהחור-היינו-ב-11643129805?siteid=yhoof2&yptr=yahoo