צמיחת הרווחים התפעוליים האטה, אך עדיין מוגזמת לאחר הרבעון הראשון של 1

רווחים תפעוליים מחושבים לפי S&P גלובל (SPGI) עבור ה-S&P 500 מגדיל את רווחי הליבה[1] עד 1Q22

המניות יקרות יותר ממה שהן נראות על סמך הרווחים התפעוליים של SPGI. למרות ירידה של ~13% בשנת 2022, הערכת השווי הנוכחית של ה-S&P 500 דורשת יותר צמיחה ברווחים ממה שציפו האנליסטים, גם לאחר היחלשות תחזית החברות ל-2Q22 ולשאר ימות השנה.

התאוששות הרווחים של S&P Global מוגזמת

בשנת 2021, רווחי חברת S&P 500 לא התאוששו כפי שהרווחים התפעוליים של SPGI גורמים למשקיעים להאמין. עבור 2021 לעומת 2020:

• הרווח התפעולי של SPGI השתפר מ-122.37 דולר למניה ל-208.21 דולר למניה, או 70%
• רווחי הליבה השתפרו מ-$120.05 למניה ל-$197.10 למניה, רק 64%

ברבעון הראשון של 1, הרווח התפעולי עדיין גבוה ב-22% מרווחי הליבה, למרות שרווחי הליבה השתפרו בקצב מהיר יותר, ועלו ב-5% לעומת הרווח התפעולי, שעלה ב-47%.

איור 1: רווחים אחרי 4 חודשים: רווחי ליבה לעומת רווחים תפעוליים של SPGI: 19Q1 -22QXNUMX

הערה: נתוני התקופה האחרונה לרווח התפעולי של SPGI מבוססים על הערכות קונצנזוס לחברות עם שנת כספים לא סטנדרטית.

פרטים נוספים על חישוב רווחי הליבה זמינים בנספח I.

הרווחים התפעוליים של SPGI אינם שוללים את ההוצאות החריגות שהגזימו את הירידה ב-2020 ואת ההיפוך שלאחר מכן ב-2021.

S&P 500 יקר יותר ממה שמשתמע מהרווחים התפעוליים

בסוף 1Q22, רווחי הליבה של S&P 500 הגיעו לשיאים חדשים, כשהם עולים על השיאים הקודמים שנקבעו בכל אחת משלוש תקופות ה-TTM האחרונות שהסתיימו ב-2021, 3Q21 ו-2Q21. השוק הדובי שהחל ב-2022 סגר את הפער בין הערכת ה-S&P 500 לבין היסודות האמיתיים שלו, אבל לא כמו רווחי GAAP או הרווחים התפעוליים של SPGI היו רוצים להאמין.

איור 2: מחיר לליבה לעומת מחיר לרווחים תפעוליים של SPGI: TTM נכון ל-12/31/15 – 5/16/22

הערה: נתוני התקופה האחרונה עבור הרווחים התפעוליים של SPGI כוללים הערכות קונצנזוס עבור חברות עם שנת כספים לא סטנדרטית. יחס רווחי הליבה שלי P/E הוא צבירת תוצאות TTM עבור מרכיבים עד 6/30/13 וצבירת ארבעה רבעונים של תוצאות עבור מרכיבי S&P 500 בכל תקופת מדידה לאחר מכן. ה-P/E של SPGI מבוסס על ארבעה רבעונים של תוצאות S&P 500 מצטברות בכל תקופה. פרטים נוספים בנספח II.

מכיוון שהרווחים התפעוליים ממשיכים להגזים ברווחי הליבה של S&P 500, המדד דורש גדל אופטימיות משקיעים לגבי רווחים עתידיים רק כדי לתחזק הערכות שווי ועצירת ירידות מחירים. שימוש ברווחים מוגזמים מוביל את המשקיעים להמעיט בסיכון, עובדה שהוצגה לאחרונה בשווקי המניות. בהתבסס על אזהרות מחברות שמוכנות להתמודד עם המציאות, והניתוק בין רווחי ליבה לרווחים תפעוליים, המשקיעים יכולים לצפות לחברות נוספות שיזהירו מפני האטה בצמיחה ברווחים או אפילו ירידה מוחלטת ברבעונים הקרובים.

איור 2 מציג את יחסי ה-P/E העוקבים של S&P 500 המבוססים על רווחי ליבה והרווחים התפעוליים של SPGI ירדו באופן משמעותי מהשיאים שלהם במרץ 2021. המחירים ירדו ביחס לרווח מאז הערכות השווי הגיעו לשיא ב-2021, אך ההתאוששות המהירה יותר ברווחים התפעוליים של SPGI. מביא ליחס P/E נמוך יותר בהתבסס על רווחים תפעוליים (19.0) מאשר בשימוש ברווחי ליבה (22.9). ה-S&P 500 נראה זול כאשר מוערך באמצעות רווחים תפעוליים, אבל זה לא המקרה כאשר נעשה שימוש במדד רווחי הליבה המדויק יותר.

רווחי הליבה פחות תנודתיים ואמינים יותר

איור 3 מדגיש את אחוז השינויים ברווחי הליבה וברווחים התפעוליים של SPGI משנת 2004 ועד היום (עד 5/16/22). ההבדל בין המדדים מונע על ידי פגמים במערכי נתונים מדור קודם שמובילים לכישלון ללכוד רווחים/הפסדים חריגים הקבורים בהערות שוליים.

איור 3: הרווח התפעולי למניה של הליבה מול SPGI עבור S&P 500 – % שינוי: 2004 – 5/16/22

הערה: נתוני התקופה האחרונה עבור הרווחים התפעוליים של SPGI כוללים הערכות קונצנזוס עבור חברות עם שנת כספים לא סטנדרטית. ניתוח הליבה שלי מבוסס על נתוני TTM מצטברים עד 6/30/13, ונתונים רבעוניים מצטברים לאחר מכן עבור מרכיבי S&P 500 בכל תקופת מדידה.

דוגמה לרווחים מוגזמים ב-S&P 500: Tesla Inc. (TSLA)

להלן, אפרט את ה מוסתר ודיווח פריטים יוצאי דופן שרווחי GAAP מפספסים אך נלכדים ברווחי הליבה של Tesla Inc. (TSLA), מניה עם כמה מהרווחים המוגזמים ב-GAAP ב-S&P 500. אשמח ליישב את רווחי הליבה שלי עם הרווחים התפעוליים אם S&P גלובל תחשוף בדיוק כיצד הרווחים התפעוליים שונים מרווחי GAAP.

לאחר התאמה לפריטים חריגים, אני מוצא שרווחי הליבה של טסלה של 6.2 מיליארד דולר, או 5.46 דולר למניה, גרועים בהרבה מהרווחים המדווחים לפי GAAP של 8.4 מיליארד דולר, או 7.40 דולר למניה. ציון עיוות הרווחים של טסלה הוא החמצה חזקה.

להלן, אפרט את ההבדלים בין רווחי ליבה לרווחי GAAP כדי שהקוראים יוכלו לבקר את המחקר שלי.

איור 4: התאמה בין רווחי GAAP של טסלה לרווחי ליבה: TTM עד 1Q22

פרטים נוספים:

עיוות רווח כולל של 1.94 דולר למניה, השווה ל-2.2 מיליארד דולר, מורכב מהדברים הבאים:

רווחים חריגים נסתרים, נטו = 0.73 דולר למניה, השווה ל-823 מיליון דולר ומורכב מ-

947 מיליון דולר בזיכויים רגולטוריים לרכב בתקופת TTM בהתבסס על

-124 מיליון דולר בהפחתות של מלאי ומחויבות רכישה בתקופת TTM בהתבסס על

דיווח על רווחים חריגים לפני מס, נטו = 0.68 דולר למניה, השווה ל-768 מיליון דולר ומורכב מ-

679 מיליון דולר בזיכויים רגולטוריים לרכב בתקופת TTM בהתבסס על

163 מיליון דולר בהכנסות אחרות בתקופת TTM בהתבסס על

-74 מיליון דולר בארגון מחדש והוצאות אחרות בתקופת TTM בהתבסס על

עיוות מס = 0.54 דולר למניה, ששווה 611 מיליון דולר

גילוי נאות: דייוויד מאמן, קייל גוסקה השני ומאט שולר אינם מקבלים שום פיצוי על כתיבת מלאי, סגנון או נושא ספציפיים.

נספח I: מתודולוגיית רווחי הליבה

באיורים שלעיל, אני משתמש בחישוב רווחי הליבה הבאים:

אמנם אני מעדיף מספרים רבעוניים מצטברים, אך בחנתי את ההשפעות האפשריות של שתי המתודולוגיות ולא מצאתי הבדלים מהותיים.

נספח II: מתודולוגיית יחס P / E לרווחי התפעול של Core & SPGI

בתרשים 2 לעיל, אני מחשב את יחס הרווח למחיר הליבה עד 6/30/13 כדלקמן:

1. חישב תשואת רווחי TTM עבור כל מרכיב S&P 500
2. משקלל את תשואות הרווחים לפי משקל S&P 500 בהתאמה
3. סכמו את תשואות הרווחים המשוקללות וקחו את ההפוך (1 / תשואת הרווחים)

אני מחשב את יחס הרווח בין הליבה לתקופות שלאחר 6/30/13 כדלקמן:

1. חישב תשואה רווחית של ארבעה רבעונים אחרי כל מרכיב S&P 500
2. שקלל את תשואת הרווח לפי משקל S&P 500 בהתאמה
3. סכמו את תשואות הרווחים המשוקללות וקחו את ההפוך (1 / תשואת הרווחים)

אני משתמש במתודולוגיית תשואת הרווחים מכיוון שיחסי הרווח אינם עוקבים אחר מגמה ליניארית. יחס AP / E של 1 הוא "טוב יותר" מאשר יחס רווח יחסי של 30, אולם יחס רווח / משקל של 30 הוא "טוב יותר" ביחס לרווח / ערך של -15. במילים אחרות, צבירה של יחסי רווח / רווח עלולה לגרום למכפיל נמוך בגלל הכללת רק מספר מניות עם רווח שלילי.

השימוש בתשואות הרווחים פותר בעיה זו מכיוון שתשואת הרווחים הגבוהה היא תמיד "טובה יותר" מתשואת הרווחים הנמוכה. אין הבדל רעיוני כשמדלפים מתשואות רווח חיוביות לשליליות כפי שיש ביחס לרווח המסחרי המסורתי.

על ידי שימוש בנתונים רבעוניים ברגע שיהיו זמינים, עדיף שאצלח את ההשפעה של שינויים במרכיבי S&P 500 באופן רבעוני. לדוגמא, חברה יכולה להיות מרכיב ב 2Q18, אך לא ב 3 Q18. שיטה זו לוכדת את האופי המשתנה ללא הרף של מחוז הבחירות S&P 500.

במשך כל התקופות באיור 2, אני מחשב את יחס הרווח התפעולי של מחיר ל- SPGI על ידי סיכום ארבעת הרבעונים הקודמים של הרווח התפעולי למניה, ואז מחלק את מחיר S&P 4 בסוף כל תקופת מדידה.

[1] מחקר רווחי הליבה שלי מבוסס על הנתונים הפיננסיים המבוקרים האחרונים, שהם לוח השנה 1Q22 10-Q ברוב המקרים. נתוני המחיר נכון ל-5. הרווחים התפעוליים של S&P Global מבוססים על אותה מסגרת זמן.

[2] אני מתייחס לזיכויים הרגולטוריים לרכב כפריטים מדווחים ברבעון הראשון של 1 מכיוון שהם מדווחים ישירות בדוח רווח והפסד. ברבעונים קודמים, אני מתייחס לזיכויים כאל פריטים נסתרים כפי שהם נחשפו בטבלה נפרדת מדוח רווח והפסד שמחלק את ההכנסות של טסלה לפי מקור.