אין רווחים אוטומטיים בהנפקה של Mobileye

ב-26 באוקטובר 2022, Mobileye (MBLY) צפוי לצאת לציבור. בהערכת השווי הממוקדת הנוכחית שלה, המניה מקבלת דירוג לא אטרקטיבי. בהתחשב בתחרות מוגברת, היסטוריה של חוסר רווחיות והיצע מוצרים לא מובחן, אני מצפה שהמשקיעים יפסידו כסף בהנפקה זו ב-$19 למניה.

נקודות מפתח בדוח זה:

• 19 דולר למניה מרמזים שהעסק יגדיל את ההכנסות ביותר מפי 10 עד 2031 ויגדיל את נתח שוק הסיוע לנהגים העולמי מ-5% ב-2021 ל-20% ב-2031
• התחרות הגוברת פירושה ש-Mobilye כנראה תאבד נתח בשוק הסיוע לנהגים, לא תרוויח
• המעבר לטכנולוגיה מלאה לנהיגה עצמית ייקח עוד שנים רבות, ומובילאיי לא תהנה מיתרון תחרותי משמעותי בתעשייה
• אני חושב שמובילאיי שווה יותר ל-4 דולר למניה אם החברה תוכל לעמוד בקצב הצמיחה בתעשייה המסייעת לנהגים
• הרווח התפעולי הנקי של מובילאיי לאחר מס (NOPAT) ירד מאז רכישת אינטל והולך בכיוון הלא נכון לגבי ה-TTM

הצמיחה בהכנסות מואטת במהירות

למרות שההכנסות צמחו ב-CAGR מרשים של 47% מאז 2012, סיפור הצמיחה של Mobileye אוזל מהדלק. קצב צמיחת ההכנסות של החברה כבר היה בירידה לפני שאינטל רכשה אותה ב-2017, ומאז הצמיחה בהכנסות המשיכה להאט. לפי איור 1, צמיחת ההכנסות של Mobileye משנה לשנה (YoY) ירדה מ-102% ב-2013 ל-21% בלבד ב-1H22. ב-21%, השינוי של Mobileye YoY הוא מתחת לרמות טרום-מגיפה של 26% ב-2019.

איור 1: השינוי בהכנסות של Mobileye YoY

*הכנסות לשנה שלמה 2017 אינן זמינות. ערך 2018 הוא CAGR מ-2016 - 2018.

הזדמנות שהוחמצה עם אינטל

אינטל ראתה במובייל השקעה פסיבית ומעולם לא השקיעה הון נוסף בעסק. כתוצאה מכך, הטכנולוגיה של Mobileye ירדה מאחור בשני שווקי היעד שלה: סיוע לנהג ונהיגה עצמית.

בגזרת הסיוע לנהגים, מערכת EyeQ על שבבים (SoCs) של Mobileye, המהווה 94% מההכנסות ב-2021, עומדת כעת מאחורי ה-SoCs המוצעים ממעצבי שבבים גדולים יותר. לפי איור 2, קוואלקום (QCOM) ו- NVIDIA (NVDA) כבר מתהדרים ב-SoCs שהם חזקים יותר [כפי שנמדדים לפי פעולות טרה לשנייה (TOPS)] מאשר EyeQ Ultra של Mobileye, שאמור לצאת לייצור ב-2025.

איור 2: מערכת On Chip TOPS של Mobileye לעומת. תַחֲרוּת

התמונה לא ורודה יותר גם בגזרת הנהיגה העצמית של החברה. על פי לוח התוצאות הזמין האחרון של Guidehouse Insights למערכות נהיגה עצמית, Mobileye דורגה במקום השמיני מתוך עשר החברות המובילות בנהיגה עצמית ב- 2021, אשר יורד מהמקום החמישי 2020.

אפשר לצפות ששותפות עם אחת מחברות הטכנולוגיה הרווחיות ביותר בעולם הייתה עוזרת למובילאיי לקדם את היתרון הטכנולוגי המוביל בשוק. למרבה הצער, זה לא קרה.

למרות שאינטל עדיין תחזיק ב-94% ממניות Mobileye לאחר ההנפקה, המשקיעים לא צריכים לצפות שאינטל תשנה את הגישה שלה עם Mobileye. להיפך, אינטל מתמקדת בלייזר בהקצאת כל ההון שלה כדי להרחיב את יכולות ייצור השבבים שלה.

Mobileye לא תהנה מיתרון מוביל בנהיגה עצמית

למרות ההישגים האדירים שהתעשייה השיגה, נהיגה עצמית היא אתגר מסובך ביותר לפתרון. נהיגה עצמית אמינה באמת עשויה להימשך עשרות שנים, אם לא שנים. יתר על כן, לא סביר שחברה אחת תהיה מצוידת לפתור את כל המורכבויות הכרוכות בהשגת אימוץ נרחב של נהיגה עצמית. הדרך לנהיגה עצמית תמשיך כנראה להיות מסומנת עם שנים רבות של שיפורים מצטברים קטנים, ויעברו שנים עד שהנהיגה העצמית תעבוד מספיק טוב לאימוץ המוני.

כדי לא להתעלם, הצרכנים חייבים להיות מוכנים גם לאמץ את הטכנולוגיה לנהיגה עצמית, שלוקחת זמן גם כן. על פי מחקר JD Power 2022 US Mobility Confidence Index (MCI)., "מוכנות הצרכנים לאוטומציה אינה קרובה למקום שבו היא תצטרך להיות כדי להביא רוכשי רכבים מהמיינסטרים לשוק של מכוניות נוסעים ומשאיות אוטומטיות לחלוטין בשנים הבאות". לפי מחקר MCI, מוכנות הצרכנים לרכבים בנהיגה עצמית ירדה מ-42 ב-2021 ל-39 ב-2022.

TAM גדול יותר לא פותר את הבעיות של Mobileye

כלי רכב בנהיגה עצמית מבטיחים לחסוך לנהגים הנוכחיים זמן וכסף, תוך צמצום תאונות. אין ספק שלתעשייה לנהיגה עצמית יהיה ערך עצום, מה שתורם לתזה השור עבור כל חברה לנהיגה עצמית.

הצמיחה הצפויה של שוק הרכבים בנהיגה עצמית העולמית מניעה את ה-TAM המוערך של Mobileye מ-16 מיליארד דולר נכון לאוקטובר 2022 ל-480 מיליארד דולר עד 2030. בעוד שהחברה מקווה לשפר את הצמיחה בשורה העליונה ואת השוליים שלה ככל ששוק הנהיגה העצמית מתרחב, Mobileye ימשיך להתמודד מול מתחרים עם טכנולוגיה מעולה ומשאבים פיננסיים גדולים יותר, מה שיקשה מאוד על השגת צמיחה מסיבית בהכנסות ושיפור משמעותי ברווחיות.

התקנות עשויות ליישר את שדה המשחק

Mobileye אוספת נתונים מהעולם האמיתי באמצעות המערכות שכבר התקינה ברחבי העולם. למרות ששפע הנתונים של החברה עשוי לעזור לה לפתח את הטכנולוגיה שלה, ייתכן שאיסוף הנתונים של Mobileye אינו מבדל אמיתי מהמתחרים. אחרי הכל, לחברות אחרות, כלומר ל-Waymo של Alphabet (GOOGL), יש גם אוצר נתונים משלהן.

יתרה מזאת, בטווח הארוך, לא נראה סביר שרגולטורים יאפשרו לכל יתרון נתונים משמעותי בתעשיית הנהיגה העצמית להימשך בעולם של אוטומציה מלאה בשל הדגש שהרגולטורים שמים על בטיחות הציבור. על מנת להפוך את הנהיגה העצמית לבטוחה ככל האפשר, סביר להניח שהרגולטורים יאלצו חברות לנהיגה עצמית לחלוק את הנתונים שלהן זו עם זו כדי ליצור את המערכת המשולבת והבטוחה ביותר לנהיגה עצמית.

היעדר מבדלים פירושו חסמי כניסה נמוכים

שוק הסיוע לנהגים הפחות מתקדם מבחינה טכנולוגית בו מובילאיי מתחרה כיום מציג תמונה של מה יהפוך בסופו של דבר לעתיד תעשיית הנהיגה העצמית. בשל חסמי הכניסה הנמוכים יחסית לשוק הסיוע לנהגים, מובילאיי מתמודדת עם לחץ על השוליים שלה, כפי שמעידה ה-NOPAT השלילי של החברה מאז 2020 (ראה פרטים בהמשך). במבט קדימה, השוליים של מגזר הסיוע לנהגים של Mobileye ימשיכו להתמודד עם לחץ מצד ספקי חלקי רכב, מעצבי שבבים ויצרני רכב שנכנסים לשוק הסיוע לנהגים.

באופן דומה, Mobileye, יחד עם שאר תעשיית הנהיגה העצמית, משלבת שבבים, מצלמות, מכ"ם ולידאר לתמיכה במערכות נהיגה עצמית. השימוש של Mobileye בציוד שהוא סטנדרטי בכל התעשייה משאיר לחברה מקום קטן לפתח יתרון תחרותי שיאפשר לה להשיג את המרווחים הנדרשים כדי לעמוד בציפיות הגלומות בנקודת האמצע של מחיר ההנפקה היעד שלה של 19 דולר למניה.

יצרני רכב יכולים להשתמש בטכנולוגיה משלהם

ה-SoC של Mobileye התקבל היטב בכל תעשיית הסיוע לנהגים ונפרס בלמעלה מ-125 מיליון כלי רכב. עם זאת, ייתכן שהאימוץ הנרחב המוקדם של ה-SoC של Mobileye לא יימשך כיצרני רכב וספקי חלקי רכב שמחפשים לבנות מערכות לנהיגה עצמית בבית. לפני זמן לא רב, טסלה ציידה את הדגמים שלה במוצרי Mobileye עד לשתי החברות דרכים נפרדות ב-2016, ולאחר מכן, טסלה החליפה את Mobileye בטכנולוגיה משלה. ג'נרל מוטורס (GM), מרצדס-בנץ, NIO (NIO), וולוו קארס ו-Xpeng Motors רודפות כולן אחר פתרונות פנימיים לצרכי הסיוע לנהג שלהם. אם יצרניות הרכב ימשיכו לשפר את יכולות הסיוע לנהג והנהיגה העצמית שלהן, Mobileye תאבד את כוח התמחור, מה שיפחית את השוליים השליליים ממילא ויהווה סיכון משמעותי להזדמנויות הצמיחה בהכנסות.

הסיכון של אובדן מכירות מלקוחות שלוקחים ייצור סיוע לנהגים בעצמם, מחמיר בשל הריכוז הגדול והגדל של העסקים של Mobileye על פני קומץ לקוחות. לפי איור 3, שלושת הלקוחות המובילים של Mobileye (ZF Friedrichshafen, Valeo ו-Aptiv) היוו 73% מההכנסות של Mobileye ב-1H22, לעומת 62% ב-2019.

איור 3: 3 הלקוחות המובילים של Mobileye כאחוז מסך ההכנסות

התחרות הקשה של Mobileye הרבה יותר רווחית

בניגוד למובילאיי, רוב המתחרים בתעשיות הסיוע לנהגים והנהיגה העצמית מפעילים עסקים רווחיים אחרים המספקים את המימון הנדרש לפיתוח הטכנולוגיה שתביא את הנהיגה העצמית לידי מימוש. התחרות האדירה יותר של Mobileye נעה בין Big Tech למעצבי מוליכים למחצה מתקדמים ליצרניות רכב. בהתחשב בסביבה התחרותית, אין זה מפתיע שמרווח NOPAT של Mobileye, מחזורי ההון המושקע והתשואה על ההון המושקע (ROIC) נמצאים במקום האחרון בין המתחרים הרשומים בתרשים 4.

איור 4: הרווחיות של Mobileye לעומת מתחרים

הרווחים הם שליליים ונמוכים יותר

NOPAT של Mobileye ירד מ-104 מיליון דולר ב-2016 ל-55 מיליון דולר ב-2021. במהלך ה-TTM, NOPAT של Mobileye שלילי של 92 מיליון דולר ירד עוד יותר. אני מעריך את NOPAT על ה-TTM על ידי שימוש בהפסד התפעולי המדווח של Mobileye ב-1H22 וב-1H21. עם התחרות הגוברת והצורך של Mobileye להשקיע ללא הרף בשיפור הטכנולוגיה שלה, רווחים משמעותיים בעתיד הנראה לעין נראים חמקמקים.

איור 5: Mobileye Revenue & NOPAT: 2016 – TTM

*נתונים לא זמינים - תרשים עוקב אחר NOPAT וירידה בהכנסות מ-2016-2020

התעלם מהזיוף של ראש הכנסה מותאם Non-GAAP

הנהלת Mobileye מנצלת באופן מלא את מרחב הפעולה שמספק הכנסה נטו מותאמת ללא GAAP בעת הצגת התוצאות. לדוגמה, הרווח הנקי המתואם של Mobileye על ה-TTM מסיר 546 מיליון דולר (36% מההכנסות) מהפחתות של נכסים בלתי מוחשיים שנרכשו ו-124 מיליון דולר (8% מההכנסות) מהוצאות פיצויים מבוססות מניות. לאחר הסרת כל הפריטים, מובילאיי מדווחת על הכנסה נטו מתואמת של 480 מיליון דולר על פני TTM. בינתיים, הרווחים הכלכליים, תזרימי המזומנים האמיתיים של העסק, נמוכים בהרבה ועומדים על -1.2 מיליארד דולר. אני מעריך את הרווחים הכלכליים מעל ה-TTM בהנחה ש-TTM NOPAT הוא -92 מיליון דולר וההון המושקע מעל ה-TTM לא השתנה מ-2021.

איור 6: Mobileye's Adjusted, GAAP ורווחים כלכליים: 2020 – TTM

הבעלים של אינטל (INTC) כדי לקבל MBLY בהנחה

ההנפקה של Mobileye מספקת דרך לאינטל לעקוב אחר שווי השוק של הנכס שלה ולגייס הון.

מכיוון שאינטל שומרת על בעלות של 94% על מובילאיי לאחר ההנפקה, משקיעים עדיין יכולים לקבל חשיפה לפוטנציאל של מובילאיי באמצעות בעלות על מניות באינטל הרווחית הרבה יותר, שמנייתה נסחרת בהנחה גדולה. INTC נסחרת כיום לפי יחס מחיר לערך ספרי כלכלי (PEBV) של 0.7, מה שאומר שהשוק צופה שהרווחים שלו יירדו לצמיתות ב-30%. אני חושב שהציפיות הללו נמוכות מדי כפי שתיארתי בדוח האחרון שלי על אינטל בפברואר 2022.

Mobileye חייבת לקחת 20% משוק הסיוע לנהגים כדי להצדיק 19 דולר למניה

כשאני משתמש בשלי מודל היוון תזרים מזומנים הפוך כדי לכמת את הציפיות של השוק לצמיחה עתידית ברווחים הנדרשת כדי להצדיק את הערכת השווי של ההנפקה הזו, אני חושב שהשוק מעריך במידה ניכרת את הפוטנציאל העסקי של מובילאיי.

לדוגמה, צמיחת ההכנסות שנכנסה להערכת ההנפקה האמצעית של מובילאיי מרמזת שהחברה תופסת ~20% משוק הסיוע לנהגים ב-2031, אשר יעלה מ-5% ב-2021. כל דבר פחות מ-20% נתח שוק ב-2031, ושל מובילאיי. למניה יש חיסרון משמעותי.

כדי להצדיק הערכת שווי של $19 למניה, Mobileye חייבת:

• לשפר מיד את מרווח ה-NOPAT שלה ל-8% (מעל מרווח TTM NOPAT הממוצע של ספקי חלקי רכב של 7% לעומת מרווח TTM NOPAT של -4% של Mobileye) וכן
• להגדיל את ההכנסות ב-28% בתוספת שנתית עד 2031

בחודש זה תרחיש, מובילאיי תייצר הכנסות של 16.5 מיליארד דולר ו-1.3 מיליארד דולר ב-NOPAT ב-2031. לצורך התייחסות, חטיבת השייט של ג'נרל מוטורס הניבה רווח מדווח של -1.5 מיליארד דולר על פני מגזר ההימורים האחרים של TTM ו-Alphabet, הכולל את Waymo, הניב הפסד תפעולי מדווח של -4.5 מיליארד דולר על פני ה-TTM. חברות הכלולות ברווח הממוצע של ספקי חלקי רכב של NOPAT כוללות את 30 ספקי חלקי הרכב ביקום הכיסוי של המשרד שלי.

בהיסטוריה הזו של העולם, מספר החברות שמגדילות את ההכנסות ב-20%+ בשילוב שנתי לתקופה כה ארוכה הוא נדיר להפליא, מה שגורם לציפיות שנאפו בהערכת ההנפקה הצפויה של מובילאיי להיראות עוד יותר לא מציאותיות.

איור 7: נתח שוק של Mobileye לעומת נתח שוק משתמע ב-2031

תרחיש 2 של DCF:

אני סוקר תרחיש DCF נוסף כדי להדגיש את הסיכון השלילי אם ההכנסות של Mobileye יצמחו ב-20% CAGR במהלך העשור הבא.

אם אני מניח של Mobileye:

• מרווח NOPAT משתפר מיד ל-7%, ו
• ההכנסות גדלות ב-20% בשילוב שנתי עד 2031, אם כן

Mobileye שווה 8 דולר למניה היום - חיסרון של 58% בהערכת נקודת האמצע של ההנפקה. בתרחיש זה, Mobileye תייצר 568 מיליון דולר ב-NOPAT ב-2031, או פי 5.5 מה-NOPAT הגבוה ביותר שלה, שהושג בעבר ב-2016.

אם Mobileye תתקשה לשפר את השוליים בקצב כה מהיר או להגדיל את ההכנסות בקצב נמוך יותר, המניה שווה אפילו פחות.

תרחיש 3 של DCF:

אני סוקר תרחיש DCF נוסף כדי להדגיש את הסיכון השלילי אם ההכנסות של Mobileye יגדלו יותר בהתאם לציפיות התעשייה לסיוע לנהגים.

אם אני מניח של Mobileye:

• מרווח NOPAT משתפר מיד ל-7%, ו
• ההכנסות גדלות ב-12% בתוספת שנתית (שווה לענף הסיוע לנהגים CAGR חזוי עד 2030) עד 2031, אז

Mobileye שווה רק 4 דולר למניה היום - חיסרון של 79% להערכת שווי ההנפקה המיועדת לנקודת האמצע. בתרחיש זה, Mobileye תייצר 283 מיליון דולר ב-NOPAT ב-2031, או 384 מיליון דולר גבוה מרמות ה-TTM.

איור 8 משווה את ה- NOPAT העתידי המשתמע של החברה בשלושת התרחישים הללו ל- NOPAT ההיסטורי שלה.

איור 8: הערכת ההנפקה של נקודת האמצע גבוהה מדי

כל אחד מהתרחישים שלעיל מניח שגם Mobileye מגדילה את ההכנסות, NOPAT ו-FCF מבלי להגדיל את ההון החוזר או הנכסים הקבועים. הנחה זו היא מאוד לא סבירה, אבל מאפשרת לי ליצור תרחישים מהמקרים הטובים ביותר שמדגימים את הציפיות הגבוהות במיוחד הגלומות בהערכת השווי הנוכחית.

לבעלי מניות הציבור אין מילה

על המשקיעים להיות מודעים לכך שהשקעה בהנפקה של מובילאיי מספקת מעט או שום מילה לגבי ממשל תאגידי. משקיעים בהנפקה יקבלו מניות מסוג A, המספקות קול אחד בלבד לכל מניה. לאינטל, לעומת זאת, יהיו יותר מ-99% מכוח ההצבעה של המניות הרגילות של מובילאיי, בעיקר בזכות הבעלות שלה על מניות מסוג B, המספקות 10 קולות למניה.

במילים אחרות, אינטל מגייסת הון באמצעות ההנפקה של Mobileye תוך מתן שליטה אפקטיבית על קבלת החלטות תאגידית וממשל למשקיעים בהנפקה.

אין אביר לבן למשקיעי חילוץ בהנפקה

מכיוון שאינטל מחזיקה ב-94% מהמניות המצטיינים של מובילאיי לאחר ההנפקה, לבעלי מניות מסוג A אין תקווה שאביר לבן יגיע וישלם יותר מדי עבור העסקים של מובילאיי בקרוב.

גילוי נאות: דייוויד מאמן, קייל גוסקה השני ומאט שולר אינם מקבלים שום פיצוי על כתיבת מלאי, סגנון או נושא ספציפיים.