נטפליקס עדיין מוערכת ב-114 מיליארד דולר לפחות

אני דובי בנטפליקס (NFLX) כבר שנים, לא בגלל שהיא מספקת שירות גרוע, אלא בגלל שהמשרד הוא דג פיתיון במיכל מלא בכרישים.

אני מאמין ש-Pershing Square של ביל אקמן טועה ברכישת מניות של נטפליקס ואני חושש שמשקיעים אחרים ילכו בעקבותיהם וירכשו את המניה המוערכת באופן מסוכן פשוט כי הם סומכים על ביל אקמן ומעריצים אותו. זה נראה לי מוזר שקרן הגידור של ביל אקמן היא רק מחזיקת 20 המובילים במניות נטפליקס - למה לא להפוך למחזיקה בטופ 10?  

אני מצפה שנטפליקס תמשיך לאבד נתח שוק ככל שמתחרים ייכנסו לשוק וחברות עם כיסים עמוקים כמו דיסני (DIS), אמזון (AMZN) ואפל (AAPL) ימשיכו להשקיע רבות בסטרימינג.

מתמטיקה פשוטה מראה כי נטפליקס נותרה מוערכת יתר על המידה שכן מחיר המניה הנוכחי מרמז שהחברה תכפיל את בסיס המנויים שלה ל-470 מיליון, שזה מאוד לא סביר.

נטפליקס עדיין מוערכת ב-114 מיליארד דולר לפחות

עם החמצת מנויים ברבעון הרביעי 4 והנחיה חלשה לצמיחת מנויים ברבעון 21, אין להכחיש את החולשות במודל העסקי של נטפליקס. גם לאחר נפילה של 1% מהשיא של 22 שבועות, אני חושב שלמניה עשוי להיות ירידה נוספת של 47%.

כפי שאראה, תחרות חזקה תופסת נתח שוק, ומתברר שנטפליקס לא יכולה לייצר שום דבר קרוב לצמיחה ולרווחים המשתמעים ממחיר המניה הנוכחי.

נטפליקס מאבדת נתח שוק: צמיחת המנויים ממשיכה לאכזב

נטפליקס הוסיפה 8.28 מיליון מנויים ברבעון הרביעי של ה-4, מתחת להערכתה הקודמת של 21 מיליון והערכות קונצנזוס של 8.5 מיליון. ההנהלה הדריכה 8.32 מיליון תוספות ברבעון הראשון של 2.5, מה שייצג ירידה של 1% משנה לשנה (YoY) בתוספות מנויים ותהיה הצמיחה האיטית ביותר של מנויים בארבע השנים האחרונות.

אני מצפה שצמיחה מושתקת כזו היא הנורמה החדשה, כפי שצוין בדו"ח שלי באפריל 2021 מכיוון שהתחרות לוקחת נתח שוק משמעותי מנטפליקס ומייקרת את צמיחת המנויים. איור 1 מדגיש את אובדן נתח השוק של נטפליקס בארה"ב בשנת 2021, כמו גם את העליות הברורות של HBO Max, Apple TV+ ו-Paramount+.

איור 1: נטפליקס מאבדת נתח שוק למתחרים

מקור: JustWatch

אני מצפה שנטפליקס תמשיך לאבד נתח שוק ככל שמתחרים ייכנסו לשוק וחברות עם כיסים עמוקים כמו דיסני (DIS), אמזון (AMZN) ואפל (AAPL) ימשיכו להשקיע רבות בסטרימינג.

כבר לא המשחק היחיד בעיר

שוק הסטרימינג הוא כעת ביתם של לפחות 15 שירותים עם יותר מ-10 מיליון מנויים (ראה איור 2). לרבים מהמתחרים הללו, כמו דיסני, אמזון, יוטיוב (GOOGL), אפל, פרמאונט (VAIC) ו-HBO Max (T) יש לפחות אחד משני יתרונות מרכזיים:

1. עסקים רווחיים שמסבסדים הצעות סטרימינג בעלות נמוכה יותר
2. קטלוג עמוק של תוכן שנמצא בבעלות החברה, במקום ברישיון מאחרים

התחרות מול חברות שמרוויחות מספיק כסף בעסקים אחרים שהן יכולות להרשות לעצמן להפסיד כסף בעסקי הסטרימינג שלהן פירושה שנטפליקס עלולה לעולם לא לייצר תזרימי מזומנים חיוביים. נטפליקס סובלת גם מ"קללת המנצח" עם התוכן המורשה שלה: ככל שהיא צוברת מנויים, בעלי התוכן יודעים שהם יכולים לגבות יותר עבור רישוי תוכן. נטפליקס זכתה להצלחה מרשימה ביצירת תוכן, אבל עד שיהיה לה קטלוג תוכן עמוק משלה, היא חייבת לשלם דמי רישוי יקרים ולהוציא כסף רב כדי לבנות מטמון מותג.

איור 2: הרבה מתחרים בסטרימינג מקוון

המחירים מייצגים את רמת המנוי עם התכונות הדומות ביותר בכל הצעה

* מייצג את חברי אמזון פריים, אשר כולם יכולים להשתמש באמזון פריים. אמזון לא חשפה רשמית את משתמשי Prime Video.

** תמחור מבוסס יואן, הומר לדולר

*** נדרש מנוי לטלוויזיה בשידור חי של Hulu +

*** משתמשים פעילים חודשיים (MAU). כשירות חינמי, טובי מדווח על MAU במקום מספר מנויים.

קשה יותר להעלות מחירים עם כל כך הרבה חלופות בעלות נמוכה

זלזלתי ביכולת של נטפליקס להעלות מחירים תוך שמירה על צמיחת המנויים. ציפיתי שהמתחרים ייכנסו לשוק הסטרימינג מוקדם יותר, אבל עכשיו, כשהתחרות מופיעה בעוצמה, התזה שלי פועלת כצפוי. העלאת המחירים האחרונה של נטפליקס תהיה מבחן אמיתי עד כמה דביק בסיס המשתמשים שלה.

לצרכנים יש רשימה הולכת וגדלה של חלופות בעלות נמוכה יותר לנטפליקס, כך שהנכונות לקבל עליות מחירים אינה דבר מובן מאליו. לפי איור 3, נטפליקס גובה כעת יותר מכל שירות סטרימינג גדול אחר. לעיון, אני משתמש בתוכנית ה"סטנדרטית" של נטפליקס ובחבילות המקבילות מהמתחרים באיור 3.

איור 3: מחיר חודשי עבור שירותי סטרימינג בארה"ב

גיוס לקוחות מעולם לא היה יקר יותר

שילוב של עלייה באינפלציה והתחרות הגוברת השאירו את נטפליקס משלמת יותר מתמיד כדי לרכוש מנויים. עלויות השיווק וההוצאה על תוכן זורם עלו מ-959 דולר למנוי חדש ב-2019 (טרום מגיפה) ל-1,113 דולר למנוי חדש ב-2021.

למשתמש שמשלם 15 דולר לחודש בארה"ב, לוקח לנטפליקס יותר משש שנים להגיע לאיזון. באירופה ובאמריקה הלטינית, שבהן ההכנסה הממוצעת לחברות נמוכה יותר, האיזון הזה הוא שמונה שנים ואחת עשרה שנים, בהתאמה.

צמיחה או רווחים, אף פעם לא שניהם

תזרים המזומנים החופשי של נטפליקס היה חיובי בשנת 2020 לראשונה מאז 2010, לעתים קרובות סימן חיובי עבור חברה. אבל, במקרה זה, FCF חיובי עולה בקנה אחד עם צמצום הוצאות התוכן של נטפליקס במהלך מגיפת COVID-19. זה גם עולה בקנה אחד עם צמיחה איטית יותר של מנויים (ראה איור 4), וזה בקושי הפתעה בהתחשב באופי ההיפר-תחרותי, מונע התוכן של עסקי הסטרימינג.

ההנהלה של נטפליקס מתכננת לעשות את מה שהחברה עשתה תמיד, להוציא יותר על תוכן. אבל ההאטה ארוכת הטווח בצמיחת המנויים מעידה על כך שהשלכת מיליארדי דולרים על תוכן לא תספיק כדי להדוף את מתחרותיה. מה ש-2020 ו-2021 הראו לנטפליקס היה שהזאב תמיד ליד הדלת שלהם. בלי הוצאות רבות על תוכן ושיווק, מנויים חדשים לא יופיעו. 

איור 4: שינוי בגידול המנויים ובהוצאות התוכן: 2014 - 2021

יכולת מוגבלת לייצר רווחים מתוכן יוצרת עסק בוער מזומנים

בגלל ההוצאות הכבדות הנדרשות לייצור תוכן, החברה שרפה 11.7 מיליארד דולר ב-FCF בחמש השנים האחרונות. במהלך ה-TTM, תזרים המזומנים החופשי עומד על -374 מיליון דולר. שריפת מזומנים כבדה צפויה להימשך בהתחשב בכך שלנטפליקס יש זרם הכנסה אחד, דמי מנויים, בעוד שמתחרים כמו דיסני מייצרים רווחים מתוכן בפארקי שעשועים, סחורה, הפלגות ועוד. מתחרים כמו אפל, AT&T (T) ו-Comcast/NBC Universal (CMCSA) מייצרים תזרימי מזומנים מעסקים אחרים שיכולים לסייע במימון הפקת תוכן והפסדים כלליים בפלטפורמות סטרימינג.

אז נשאלת השאלה, כמה זמן המשקיעים ימשיכו להפנות מזומנים כדי לתמוך בצמיחת מנויים ללא גידול ברווח. אני לא חושב שלעסק הסטרימינג החד-ערוצי המפסיד כסף של נטפליקס יש את כוח השהייה להתחרות בהוצאות התוכן המקוריות של דיסני (וכל יצרני תוכן הווידאו האחרים) - לפחות לא ברמה להגדלת המנויים וההכנסות ב- שיעורים המשתמעים מהערכת השווי שלו.

איור 5: תזרים המזומנים החינמי המצטבר של נטפליקס מאז 2015

חוסר בתוכן חי מגביל את צמיחת המנויים

נטפליקס נותרה היסטורית מחוץ לזירת הספורט החי, עמדה שנראית לא צפויה להשתנות. מנכ"ל משותף ריד הייסטינגס הצהיר באמצע 2021 נטפליקס תדרוש בלעדיות שאינה מוצעת על ידי ליגות ספורט כדי "להציע ללקוחותינו עסקה בטוחה". עבור צרכנים שדורשים תוכן חי כחלק מצרכי הסטרימינג שלהם, נטפליקס אינה אופציה, או שיש לרכוש אותה כשירות משלים עם מתחרה.

בינתיים, דיסני, אמזון, CBS, NBC ופוקס (שלכל אחת מהן יש פלטפורמת סטרימינג משלה) משיגות זכויות ליותר ויותר תוכן חי, במיוחד ה-NFL וה-NHL, ומעניקות להן הצעה פופולרית מאוד שנטפליקס לא יכולה להשתוות לה.

הערכת השווי של נטפליקס מרמזת שהמנויים יוכפלו

אני משתמש במודל תזרים מזומנים הפוך (DCF) שלי ומגלה שהציפיות לתזרימי המזומנים העתידיים של נטפליקס נראות אופטימיות מדי בהתחשב באתגרים התחרותיים שלמעלה וההנחיות להאטת צמיחת המשתמשים. כדי להצדיק את מחיר המניה הנוכחי של נטפליקס של ~$380 למניה, החברה חייבת:

• לשמור על מרווח NOPAT לשנת 2020 של 16%[1] (לעומת TTM של 18.5%, ממוצע שלוש שנים של 12% וממוצע לחמש שנים של 9% ו
• להגדיל את ההכנסות ב-14% בתוספת שנתית עד 2027, מה בהנחה שההכנסות יגדלו בהערכות קונצנזוס בשנים 2022-2024 ו-14% בכל שנה לאחר מכן

בתרחיש זה, ההכנסה המרומזת של נטפליקס ב-2027 בסך 63.1 מיליארד דולר היא פי 4.8 מההכנסות מ-TTM של Fox Corp (FOXA), פי 2.4 מההכנסות מ-TTM של ViacomCBS (VIAC), פי 1.6 מההכנסה המשולבת של Fox Corp ו-ViacomCBS (VIAC) ו-94% מהכנסות ה-TTM של דיסני.

כדי לייצר רמת הכנסה זו ולהגיע לציפיות המשתמעות ממחיר המניה שלה, נטפליקס תצטרך:

• 340 מיליון מנויים במחיר חודשי ממוצע של $15.49 למנוי
• 472 מיליון מנויים במחיר חודשי ממוצע של $11.15 למנוי

15.49 דולר הוא המחיר החודשי החדש לתוכנית הסטנדרטית של נטפליקס בארה"ב. עם זאת, רוב צמיחת המנויים של נטפליקס מגיעה משווקים בינלאומיים, שמייצרים הרבה פחות לכל מנוי. ההכנסה החודשית הממוצעת המשולבת (ארה"ב ובינלאומית) למנוי היא $11.15. במחיר הזה, נטפליקס צריכה יותר מהכפיל את בסיס המנויים שלה ליותר מארבע מאות שבעים מיליון כדי להצדיק את מחיר המניה שלה.

ה-NOPAT המשתמע של נטפליקס בתרחיש זה הוא 9.9 מיליארד דולר בשנת 2027, אשר יהיה פי 5 מה-NOPAT של 2019 (טרום מגיפה) של Fox Corp, פי 2.6 מה-NOPAT של 2019 של ViacomCBS, פי 1.7 מה-NOPAT ב-2019 המשולב של Fox Corp ו-ViacomCBS, ו-93CBS. % מה-NOPAT של דיסני 2019.

איור 6 משווה את NOPAT המרומז של נטפליקס בשנת 2027 עם TTM NOPAT[2] של חברות הפקת תוכן אחרות.

איור 6: NOPAT 2019 של Netflix ו- Implied 2027 NOPAT לעומת יצרני תוכן

יש חיסרון של 47% אם השוליים יורדים לממוצע של 3 שנים

להלן, אני משתמש במודל ה-DCF ההפוך שלי כדי להראות את הערך המשתמע של NFLX בתרחיש עם הערכה ריאלית של הלחצים התחרותיים הגוברים העומדים בפני נטפליקס. ספציפית, אם אני מניח:

• מרווח NOPAT של נטפליקס יורד ל-12.1% (שווה לממוצע של 3 שנים) ו
• נטפליקס מגדילה את ההכנסות ב-11% בתוספת שנתית עד 2027, (מעל קצב גידול ההכנסות המונחה של ההנהלה בשנה זו ברבעון הראשון של 1) אז

המניה שווה רק 202 דולר למניה היום - חיסרון של 47%. בתרחיש זה, ההכנסות של נטפליקס ב-2027 יהיו 52.2 מיליארד דולר, מה שמרמז לנטפליקס יש 281 מיליון מנויים במחיר הסטנדרטי הנוכחי בארה"ב של 15.49 דולר או 390 מיליון מנויים בהכנסה הממוצעת הכוללת למנוי של 11.15 דולר לחודש. לעיון, לנטפליקס יש 222 מיליון מנויים בסוף 2021.

בתרחיש זה, ההכנסה המשתמעת של נטפליקס בסך 52.2 מיליארד דולר היא פי 4 מההכנסות מ-TTM של Fox Corp, פי 1.9 מההכנסות מ-TTM של ViacomCBS, פי 1.3 מההכנסות מ-TTM המשולבות של Fox Corp ו-ViacomCBS ו-77% מהכנסות ה-TTM של דיסני.

ה-NOPAT המשתמע של נטפליקס בתרחיש זה יהיה פי 3 מה-NOPAT של 2019 (טרום מגפה) של Fox Corp, פי 1.6 מה-NOPAT של 2019 של ViacomCBS, פי 1.1 מה-NOPAT המשולב לשנת 2019 של Fox Corp ו-ViacomCBS, ו-58% מה-NOPAT של דיסני 2019.

יש חיסרון של 66% אם השוליים יורדים לממוצע של 5 שנים

אם השוליים של נטפליקס יירדו עוד יותר בלחצים תחרותיים להוצאה נוספת על יצירת תוכן ו/או רכישת מנויים, החיסרון גדול עוד יותר. ספציפית, אם אני מניח:

• מרווח NOPAT של נטפליקס יורד ל-9.2% (שווה לממוצע של 5 שנים) ו
• נטפליקס מגדילה את ההכנסות ב-11% בתוספת שנתית עד 2027, (מעל קצב גידול ההכנסות המונחה של ההנהלה בשנה זו ברבעון הראשון של 1) אז

המניה שווה רק 131 דולר למניה היום - חיסרון של 66%. בתרחיש זה, ההכנסות והמנויים המשתמעות של נטפליקס יהיו זהים לתרחיש 2. ה-NOPAT המרומז של נטפליקס בתרחיש זה יהיה פי 2.4 מה-NOPAT של 2019 (טרום מגיפה) של Fox Corp, פי 1.2 מה-NOPAT של 2019 של ViacomCBS, 82% NOPAT 2019 המשולבת של Fox Corp ו-ViacomCBS, ו-45% מ-2019 NOPAT של דיסני.

אולי אופטימי מדי

התרחישים שלעיל מניחים שהשינוי של נטפליקס בהון המושקע בהון השנה הוא 10% מההכנסות (שווה ל-2020) בכל שנה של מודל ה-DCF שלי. לצורך הקשר, ההון המושקע של נטפליקס גדל ב-38% בשילוב שנתי מאז 2013 והשינוי בהון המושקע עמד על 24% בממוצע מההכנסות בכל שנה מאז 2013.

איור 7 מראה עד כמה עסקי נטפליקס עתירי הון היו מאז 2013. לא רק שההון המושקע גדול מההכנסות, אלא שהשינוי בהון המושקע היה שווה או יותר מ-10% מההכנסות בכל שנה מאז 2013. זה סביר יותר. שההוצאה תצטרך להיות הרבה יותר גבוהה כדי להשיג את הצמיחה בתחזיות לעיל, אבל אני משתמש בהנחה הנמוכה הזו כדי להדגיש את הסיכון בהערכת השווי של המניה הזו.

איור 7: הכנסות נטפליקס, הון מושקע ושינוי בהון המושקע כאחוז מההכנסה: 2013-TTM

מחקר יסודי מספק בהירות בשווקים מוקצפים

שנת 2022 הראתה למשקיעים במהירות שהיסודות חשובים והמניות לא רק עולות. עם הבנה טובה יותר של יסודות, למשקיעים יש תחושה טובה יותר של מתי לקנות ולמכור - וכן - לדעת כמה סיכון הם לוקחים כאשר הם מחזיקים מניה ברמות מסוימות. ללא מחקר יסודי אמין, למשקיעים אין דרך לאמוד אם מניה יקרה או זולה.

כפי שהוצג לעיל, על ידי שילוב של מחקר יסודי אמין יותר עם מודל DCF הפוך שלי, אני מראה שגם לאחר צניחת הרווחים לאחר צניחת הרווחים, ל-NFLX עדיין יש חיסרון משמעותי.

גילוי נאות: דייוויד מאמן, קייל גוסקה השני ומאט שולר אינם מקבלים שום פיצוי על כתיבת מלאי, סגנון או נושא ספציפיים.

[1] מניח שרווחי NOPAT יורד להיות קרובים יותר עם מרווחים היסטוריים ככל שהעלויות עולות משפל של מגיפה. לדוגמה, הרווח הגולמי של נטפליקס ירד מרבעון לרבעון בכל ארבעת הרבעונים של 2021.

[2] אני משתמש ב-2019 NOPAT בניתוח זה כדי לנתח את הרווחיות שלפני ה-COVID-19 של כל חברה, בהתחשב בהשפעת המגיפה על הכלכלה העולמית ב-2020 וב-2021.