איגרות חוב עירוניות ו-ESG: הכל כובע, ללא בקר

יוסטון, יש לנו בעיית ESG. או שאנחנו?

מנקודת מבט של סיכון ESG, בין מזג האוויר לכלכלה התלויה בנפט, נראה שלעיר יוסטון, טקסס, יש כמה בעיות גדולות. מבין השניים, מזג האוויר היה הגלוי ביותר.

עבור יוסטון, במפרץ גלווסטון מול מפרץ מקסיקו, גיאוגרפיה היא גורל. העיר נפגעת באופן קבוע מסופות טרופיות. על פי המרכז הלאומי למידע סביבתי של NOAA, היו 96 ימים עם לפחות דיווח אחד של הצפה או הצפה במחוז האריס מ-1996 עד 2015. זה שווה לממוצע של ארבעה עד חמישה ימים של הצפה בכל שנה במהלך פרק הזמן הזה.

זה ככה בעיר מהיום הראשון. נוסדה בשנת 1836 על ידי האחים אלן, העיר הוקמה במפגש של באפלו ו-White Oak Bayous. זמן קצר לאחר מכן הוצף כל מבנה ביישוב החדש. הנושא לא השתנה הרבה מאז.

לאחרונה, נראה כי רק הצפות הקשורות לסערה עולה בתדירות ובעוצמה. מאז 2015 לבדה, יוסטון נפגעה משישה סופות הוריקן וסופות טרופיות. אחד הגרועים ביותר היה הוריקן הארווי. היכה בשנת 2017, על פי ההערכות הסופה גרמה פיצויים בסך 70 מיליארד דולר, אם כי לחלקם המספר גבוה בהרבה.

של איגרות חוב והוריקנים

ב-10 בספטמבר 2019, יוסטון סיימה את א הנפקת אג"ח פטורה ממס בסך 255.3 מיליון דולר מובטחת בהבטחת ארנונה עד ערך. הסדרה הגדולה ביותר הייתה 35.62 מיליון דולר לפירעון 2030, במחיר של קופון של 5.00% בתשואה ראשונית של 1.59% (129.883 דולר). על פי נתוני IHS Markitמידע
, התשואה הפטורה ממס AAA-10 שנים הייתה 1.35% ביום תמחור האג"ח. הפרש התשואה בין השניים מכונה מרווח סיכון האשראי, במקרה זה 24 נקודות בסיס. נקודת בסיס היא 1/100^th של 1%.

בחודש ספטמבר 17, 2019, סופה טרופית אימלדה פגע, וייצר כמות גשמים היסטורית של יותר מ-40 אינץ' במהלך 48 השעות הבאות, מה שגרם להצפות הרסניות ליוסטון ואזורים אחרים בדרום מזרח טקסס. כמו הוריקן הארווי, הוא גרם לנזקים של מיליארדי דולרים.

עם כל הנזק הסביבתי היקר הזה, איך הגיבו המשקיעים? כדי לאמוד את תגובת המשקיעים, אנו יכולים להסתכל על EMMA של מועצת ניירות ערך עירונית נתוני סחר כדי לראות באילו מחירים נסחרות איגרות חוב. שימוש בעסקאות באג"ח לפדיון ל-10 שנים 2030 (אג"ח לעשר שנים הן תקן שוק), החל מה-18 בספטמבר^th אל 24^th, חוב של 66 מיליון דולר עבר בין משקיעים ב-12 עסקאות במשך ארבעה ימים. בעוד שהאג"ח הונפקו ב-129.883 דולר (1.59%), המסחר הראשון עמד על 126.138 דולר (1.95%). אם אתה תוהה מדוע התשואה עלתה, זכור שהתשואה של אג"ח נעה הפוך למחיר הדולר שלה.

פנים כבויות

קניית אג"ח ב-$129.883 ואז מכירתן ב-$126.138 אינה הצעה להרוויח כסף. במסחר של מיליון דולר, מדובר בהפסד של 1 דולר. בשפת השוק, מי שמכר אג"ח במסחר הראשון ההוא קיבל את הפנים שלו.

הסיבה למכירה הראשונית לא ידועה, אבל אם היא התבססה על סופה טרופית אימלדה - התזמון קצת קרוב מדי בשביל צירוף מקרים בלבד - זו התבררה כטעות בהלה יקרה.

המסחר האחרון, בסוף התקופה, עמד על 1.53% (130.34 דולר). אם המשקיע שקנה ​​את האג"ח הללו מהמוכר המבוהל ב-1.95% מכר אותן כמה ימים אחר כך ב-1.53%, במסחר של מיליון דולר, הם היו עושים רווח מסודר של 1 דולר בחמישה ימי עסקים.

סיכון ESG, סיכון ShmeeSG

כשנתיים לאחר מכן, ב-31 באוגוסט 2021, יוסטון הגיעה שוב לשוק עם א 188.36 מיליון דולר סדרה A הנפקת אג"ח פטורה ממס, מובטחת גם בהבטחת ארנונה בשווי ערך. האג"ח ל-10 שנים (מועד: 03/01/2031) בהנפקה זו תומחרו בקופון של 5% לתשואה של 1.10% (135.088 דולר). ריבית זו הייתה טובה משמעותית מהסדרה של 2019, במיוחד 49 נקודות בסיס טובה יותר - 1.10% לעומת 1.59%.

למעשה, איגרות החוב GO של יוסטון עמדו בביצועים טובים יותר מהשוק. השוק הכולל עלה באופן משמעותי מאז הנפקת האג"ח הקודמת ב-2019. התשואה על IHS AAA ל-10 שנים עמדה כעת על 0.93%. עם זאת, השיפור הזה של 42 נקודות בסיס מאז ה-10 בספטמבר 2019, לא עמד בקצב העלייה של 49 נקודות הבסיס של איגרות החוב שהונפקו על ידי עיריית יוסטון.

ועוד יותר טוב. זוכרים שפרח סיכון האשראי בין הנפקת האג"ח לשוק ב-2019 היה 24 נקודות בסיס? עד שהאג"ח של 2021 הגיעו לשוק, המרווח התהדק ל-17 נקודות בסיס.

סיכון ESG, סיכון ShmeeSG - איגרות החוב של יוסטון עמדו בביצועים טובים יותר מהשוק בכל מדד ביצועי השקעה.

Muni ESG: All Hat, No Cattle?

כעת מסיקים את המסקנה שהאזהרות הקולניות של השוק המוני באשר לחשיבות של ESG הן כולן כובע אבל לא בקר המבוסס על עיר אחת בלבד, כמה הנפקות אג"ח וקומץ עסקאות לא יהיו הוגנים.

באותה מידה, אולי זה גם לא הוגן לבסס תצוגה כוללת של דירוג ה-ESG של יוסטון על מדד אחד בלבד - נזק מהוריקנים וסופות טרופיות. יש הרבה יותר למדדי ESG מאשר הצפה, לא משנה כמה מתמשכת.

יתר על כן, אולי השוק is למעשה לעשות את זה נכון, כפי שעושים השווקים לעתים קרובות כל כך. אחרי הכל, בשנת 2021, העיר קיבלה דירוג "A" מהעיר CDP, שנקרא בעבר פרויקט גילוי הפחמן. זו הייתה השנה הראשונה שבה הוכרה העיר על ידי דירוג המגירה העליונה, שהצטרפה 94 ערים נוספות ברשימת ה-A.

ה-CDP אינו ארגון ג'וני-בא לאחרונה. הם קבעו את תביעתם כקובעי סטנדרטים מאז הקמתם בשנת 2000. משרדי המלכ"ר הזה מפקחים על מערכת הגילוי העולמית של משקיעים, חברות, ערים, מדינות ואזורים כדי להנחות את ניהול ההשפעות הסביבתיות שלהם. בהתבסס על הסטנדרטים שנקבעו על ידי CDP, כ-10,000 חברות וערים מייצרות דוחות חשיפה סביבתית על שינויי אקלים, אבטחת מים ויערות. למעלה מ-590 משקיעים מוסדיים המייצגים כ-110 טריליון דולר בנכסים משתמשים בדוחות אלה בהערכת הסיכון הסביבתי ביחס לתשואות. זה בהחלט תומך בטענה שלהם להיות ארגון הגילוי הסביבתי הגדול בעולם.

העיר יוסטון מציינת כי רשימת הערים של CDP מבוססת על נתונים סביבתיים שנחשפו על ידי ערים תחת מערכת הדיווח המאוחדת של CDP. כדי לקבל ציון A, עיר חייבת להחזיק ולחשוף בפומבי מלאי פליטות ברחבי העיר, להגדיר יעד הפחתת פליטות ויעד אנרגיה מתחדשת לעתיד ולפרסם תוכנית פעולה אקלימית. עיר חייבת גם להשלים הערכת סיכוני אקלים ופגיעות ולהיות בעלת תוכנית הסתגלות לאקלים כדי להדגים כיצד היא תתמודד עם סכנות אקלים.

דברים די מבוססי ראיות. אבל לפני לזכות את דירוג החשיפה של יוסטון A-List CDP ESG על ביצועי האג"ח שלה מעל השוק, זכור שבמשך 98 השבועות בין מכירת האג"ח הראשונה של יוסטון בספטמבר 2019 למכירת האג"ח השנייה שלה באוגוסט 2021, למעלה מ-185 מיליארד דולר של משקיע. כספים הגיעו לשוק, על פי ה מכון חברת השקעות. למעשה, במהלך התקופה, השוק חווה 93 שבועות של כניסות ורק 5 שבועות של יציאות, שהאחרונים הסתכמו ב-4.3 מיליארד דולר. ההזרמות הללו אינן כוללות כספים שהגיעו מחשבונות מנוהלים בנפרד, או דולרי השקעה של משקיעים מוסדיים מלבד קרנות נאמנות, כמו חברות ביטוח, מה שסביר להניח שדוחף את הסכום גבוה בהרבה.

כן, איגרות החוב של יוסטון עמדו בביצועים טובים יותר מהשוק, אבל זה לא אומר שאנחנו יכולים להסיק את המסקנה ששבע נקודות הבסיס שניצחו את השוק מיוחסות לדירוג "A" ש-CDP קבע. האם הביצועים הגבוהים של יוסטון הם באמת הכרה בהתקדמות ESG? יש מעט ראיות עצמאיות כדי לקבוע ששבע נקודות בסיס הן באמת מה שדירוג הגילוי של ESG שווה.

הרבה יותר אמין שתזרימי קרנות משקיעים וחוסר איזון בהנפקה/ביקוש יצרו את הביצועים הנוספים.

אה, לא בכדי, דירוג ה-CDP הגיע בנובמבר 2021 - הרבה אחרי שנמכרו איגרות החוב של 2021. השווקים טובים אך לעיתים רחוקות מנבאים.

מדדי ה-ESG שלי גדולים יותר ממדדי ה-ESG שלך

ישנה שאלה נוספת: האם דירוג ה-CDP באמת משתמש באמצעי ESG הנכונים? למרות שהם קפדניים לגבי השפעות סביבתיות מסוימות, הם מתעלמים לחלוטין מגורמי ESG אחרים. קטגוריות ומדדים של גילוי CDP הם חזקים, אך נראה שאין חשבונאות פיננסית לסיכון ההצפה הבלתי פוסק לכאורה כתוצאה משינויי אקלים.

ג'ון מקלין, ראש Muni QualityScore ב-ISS, לוקח נקודת מבט מרחיבה יותר של ESG. בהסתמך על סטים נרחבים של נתונים, חלקם חזרה לשנת 2009, ל-ISS יש מדדים ניתנים לכימות המכסים את כל מה שמשפיע על גורמים סביבתיים, חברתיים וממשל בקהילה, מחינוך למי שתייה בטוחים ועד גישה בריאותית לסכרים בסכנת כישלון. בסך הכל, ישנן למעלה מ-90 מיליון נקודות מידע המשמשות ליצירת ציון איכות של Muni על למעלה מ-27,000 ערים ועיירות, 13,500 מחוזות בתי ספר ו-3,151 מחוזות - כולם מקושרים ליותר מ-1.3 מיליון איגרות החוב המזוהות עם CUSIP בשוק האג"ח העירוני, עד מיקומים ספציפיים.

עם ארסנל הנתונים הזה, ציון האיכות של ISS Muni ליוסטון מקבל "C" כולל. ציון הסביבה של העיר? "D" עגום.

לסיכום

כל זה עשוי להיראות ברור כמו הבוץ לאחר שהוריקן גרם לשיטפונות ביוסטון מכיוון ש-ESG עדיין בהתהוות בשוק האג"ח העירוני. אולי זה עדיין לא הגיע לנקודת המפנה הזו. עסקאות אלה, ולפי החשוד, עוד רבות דומות להן באג"ח רבות אחרות, הן רק נקודת זמן, לא אינדיקציה כיצד זה יתרחש לאורך זמן. ככל שהערכות האשראי והסיכון והחלטות ההשקעה הבאות מתעדנות יותר, זה עשוי להוכיח שיופיעו הבדלי נקודות בסיס כדי לכמת סיכוני ESG בצורה מדויקת יותר.

אה, עוד דבר אחד

הערה אחרונה. במהלך תקופה זו, סוכנויות דירוג האשראי דירגו את חוב האג"ח הכללי של יוסטון כ-AA/Aa3 (S&PGlobal ומודי'ס, בהתאמה). דירוגים אלו נותרו ללא שינוי היום.

ולמה שהם לא יהיו? עם כל אסונות הטבע והשינויים הכלכליים שיוסטון מתמודדת עם, במיוחד מעסקי הנפט (בשנת 2019, כמעט אחד מכל חמישה דולר שהרוויח ביוסטון שולם על ידי חברת אנרגיה), ביסודו של דבר, בסיס המס והמצב הפיננסי של העיר תקינים. אין הרעה ברמת האשראי.

עדיין.