האם שוק המניות נמצא בשלושה עשורים אבודים?

יש תיאוריה בכלכלה התנהגותית שנקראת "אשליית הכסף".

היא טוענת שאנשים נוטים למדוד את העושר שלהם נומינלי תנאים. ולמרות שהם מבינים באינפלציה ויש להם מספיק חוש מתמטיקה כדי לעשות אחוזים, הם פשוט לא מבינים - מכל סיבה שהיא.

קח את הרעיון של להיות מיליונר, למשל. למרות העובדה שהדולר לא מגיע כמעט כמו פעם, הוא ממשיך להיות סמל של עושר עד היום, ומהווה מסר מרכזי במודעות, בכותרות הצהובונים, וכמובן, בכותרות הספרים:

פרסומת

אבל להיות מיליונר זה לא התגלמות ממשי הצלחה יותר. במהלך 50 השנים האחרונות, הדולר איבד כ-85% מערכו. ועם א ממשי מיליון דולר היום אתה בקושי יכול להרשות לעצמך דירה עם חדר שינה אחד ב-SF.

לא כל כך הרבה מה"חלום האמריקאי" אם תשאלו אותי.

אם כבר, למיליונר "מותאם אינפלציה" היום צריך להיות שווי נקי של לפחות 7.5 מיליון דולר. (שימו לב, ספרי פינגווין.)

אותו דבר לגבי משכורות.

קראתי פעם מחקר שמצא שעובדים יראו קיצוץ שכר של 2% באפס אינפלציה כלא הוגנת. עם זאת, הם ישמחו מעליית שכר של 2% באינפלציה של 4%, למרות שהם יאבדו כוח קנייה בכל מקרה. הכל בתפיסה.

פרסומת

בסופו של דבר, המוזרות הפסיכולוגית הזו גורמת להראות שאנחנו עשירים יותר ממה שאנחנו באמת.

אני מניח שזו הסיבה שהעובדים לא הצליחו לנהל משא ומתן גבוה יותר ממשי שכר במשך כמעט שני עשורים למרות תאגידים שהפגיזו עשרות טריליונים לבעלי המניות בדיבידנדים וברכישות חוזרות.

(הערה צדדית: כשהאינפלציה נושכת כמו היום, אנשים מתחילים להיות מודעים יותר למה שהדולרים שלהם יכולים לקנות. אז היום התופעה הזו עשויה להיות פחות בולטת ממה שהייתה במהלך שני העשורים האחרונים של אינפלציה נמוכה).

אבל אשליית הכסף לא משפיעה רק על הכספים האישיים של אנשים. זה משחק גם על הנפש של השוק.

תודה שקראת בינתיים בשווקים...! הירשם בחינם כדי לקבל פוסטים חדשים ולתמוך בעבודתי.

פרסומת

האם שנות ה-1970 היו עשור אבוד או כמעט שְׁלוֹשָׁה עשרות שנים?

אם אתם סורקים את התקשורת המרכזית, שימו לב כמה נתונים, במיוחד הפניות היסטוריות, מותאמים נומינליים לעומת אינפלציה. עשיתי מחקר אנקדוטלי לפני כמה ימים ובדקתי 20-30 נקודות/תרשימים משותפים היטב.

והפתעה, הפתעה, 9 מתוך 10 היו נתונים נומינליים שלעתים קרובות מבליטים דברים חשובים - במיוחד כשאתה מתייחס ומצייר הקבלות לטווחי זמן ארוכי טווח או אפילו רב-עשורים.

קח את שנות ה-1970.

התקשורת הפיננסית רוחשת הקבלות בין השוק הדובי של היום לזה שהחל ב-1971 לאחר עליית האינפלציה הראשונה. והם הגיעו לאותה מסקנה מרגיעה לכאורה.

פרסומת

שוק המניות התרסק ואז ירד לרמה מסוימת. אבל כאשר וולקר צמצם את האינפלציה ומאוחר יותר הוריד את הריבית, המניות הושקו לשוק שוורי מבני עצום של עשרות שנים.

והם צודקים במונחים נומינליים. לדאו היה משהו כמו עשור אבוד - מה שכבר היה גרוע מספיק עבור אותם משקיעים עם פרקי זמן קצרים יותר. אבל אחרי 1982, זה יותר מפי שלושה בחמש שנים והשלים את הזמן האבוד.

זה אכן נשמע מרגיע עבור משקיעים לטווח ארוך יותר.

ב-15 שנים איומות, החל מינואר 1970, עדיין היית מרוויח 98% נומינלי לַחֲזוֹר. זה מגיע לתשואה שנתית של 4.7%. זה לא כל כך נורא בהתחשב במניות שלא זזו בשני שליש מהזמן הזה, נכון?

פרסומת

אבל אם לוקחים בחשבון כמה כוח קנייה איבד הדולר במהלך שנות ה-1970, הוא לקח, קבל את זה, 25 שנים - או מחצית מחיי העבודה של האדם הממוצע - כדי שהדאו יחזור.

כך אשליית הכסף יכולה להטעות משקיעים להאמין שההשקעות שלהם מחזירות יותר ממה שהן באמת. וכפי שראינו כאן זה עתה, הם יכולים גם להטות באופן משמעותי השוואות היסטוריות.

אשליית כסף מחפה על יסודות בתקופות אינפלציוניות

מספרים נומינליים לא רק מעוותים תשואות אמיתיות.

פרסומת

במקרה של מניות, הם רוקמים יסודות כמו הכנסות, ובתורם, רווחים, שמצמצמים, מצידם, את יחסי הערכת השווי שעליהם מסתמכים המשקיעים כדי לאמוד אם המניה במחיר סביר.

דוגמה טובה תהיה להסתכל על הרווחים מנקודת מבט נומינלית לעומת אינפלציה מותאמת.

ראשית, בואו נסתכל היכן נמצא כרגע ה-EPS של S&P 500 - המספר שאתה רואה לרוב בכותרות כמדד רווחים. מדד זה מחושב על ידי חלוקה של הרווח לאחר מס במספר המניות הקיים.

ברבעון השני של 2022, מדד ה-S&P 500 בפיגור של 12 חודשי EPS הגיע לשיא של כל הזמנים. התחזית ל-12 החודשים הבאים מתמעטת, אבל גם היא לא כל כך גרועה. מה "מיתון רווחים", יָמִינָה?

פרסומת

אם נברר קצת יותר לעומק ונסתכל על אחוזי הצמיחה, הרווחים כבר הופכים להיות פחות מרשימים. ברבעון השני צמיחת הרווח למניה (YoY) ירדה לקצת פחות מ-10%.

בטח, זה לא מצריך חגיגה, אבל שוב, זה גם לא נורא. למעשה, במשך חלק ניכר מהעשור האחרון, שהביא את שוק השוורים הארוך ביותר בהיסטוריה, צמיחת הרווחים נעה סביב אותה רמה.

שלא לדבר על התכווצות הרווחים שראינו ב-2008 וב-2020.

עכשיו בואו ניקח את הרווח למניה עוד צעד קדימה ונהפוך אותו ליחס רווח-מחיר פורוורד המועדף על כולם (p/e), שמחושב על ידי חלוקת מחירי המניה ברווח החזוי שלה ל-12 חודשים.

ה-S&P 500 חזר למעשה להערכות השווי שלפני קוביד ומתחת לממוצע של 10 שנים של 16.9. לפי מדד זה, מקטעי האמצע והקטנה הם מציאה גדולה עוד יותר. הערכות השווי שלהם הן ברמות שנראו לאחרונה בתחתית ההתרסקות של קוביד.

פרסומת

זה לא כל כך מפתיע. כאשר ה-S&P 500 ירד השנה ב-22%, מה שמוריד את המונה P, ו נומינלי EPS למעלה, מה שמגדיל את המכנה E, P/e צריך לרדת.

זה לא מציאה? נו, באופן נומינלי כן.

ככל הנראה, חברות הצליחו עד כה להעביר את האינפלציה לצרכנים ולחסוך את המרווחים שלהן. אבל האם זה באמת אומר שההשקעה שלך חשובה באותה מידה לאחר התאמת האינפלציה?

אם אתה מסתכל על מדד הערכה "משודרג" בשם Shiler P/E (Cape), המשתמש ברווחים מותאמים הן למחזוריות הכלכלית והן לאינפלציה, הערכת השווי הריאלית של S&P 500 אינה זועקת כל כך מציאה:

(למען ההגינות, זו לא בדיוק השוואה בין תפוחים לתפוחים מכיוון ששילר P/E לא רק מתאים את הרווחים לאינפלציה, אלא נדרשות לרווחים מ-10 השנים האחרונות כדי לבטל את השפעת ההטיה של מחזוריות כלכלית).

פרסומת

אבל יש גם דרך נוספת לאמוד את השווי המותאם לאינפלציה של המניה.

מה אם נהפוך P/E?

אם תהפוך את הרווח והרווח, תקבל מדד קצת פחות מוכר שנקרא תשואת רווחים.

זה מחושב על ידי חלוקת הרווח למניה (EPS) במחיר שוק למניה. ובתיאוריה, זה מראה כמה אתה מרוויח על כל דולר שמושקע במניה. תחשוב על זה כריבית על איגרות חוב, פשוט לא קבועה.

ה"ריבית" שאתה מרוויח על רווחי החברה תלויה ב-P/E.

ככל שהיחס גבוה יותר, כך אתה משלם יותר עבור פרוסת רווחים. ובתמורה, אתה מרוויח פחות. לעומת זאת, ככל שה-P/E נמוך יותר, פרוסת רווחים גדולה יותר שדולר יכול לקנות - מה שמתורגם לתשואת רווחים גבוהה יותר.

פרסומת

ברבעון השני של 2, תשואת הרווחים הנומינלית של S&P 2022 עמדה על 500%. כלומר אם השקעת בתעודת סל שעוקבת אחר המדד הזה במחיר של היום, ההשקעה שלך תחזיר קצת יותר מ-4.16% בשנה אם המחיר והרווחים של S&P 4 לא ישתנו.

אבל אם תתאים את התשואה לאינפלציה של היום (קו כחול), היא נופלת עמוק באדום:

ברבעון השני ירדה תשואת הרווח הריאלית ל-4.48%, שהיא הרמה הנמוכה ביותר מאז שנות ה-1940. המשמעות היא שאם החברות לא ישפרו את הרווחים שלהן או שהאינפלציה לא תרד, משקיעים שירכשו אפילו בהערכות השווי המדוכאות של היום יפסידו 4.5% בשנה במונחים ריאליים.

האם הערכת השווי ה"נומינלית" של S&P 500 עדיין נשמעת כמו א מציאה?

מניות מול איגרות חוב

פרסומת

עם השקעות בהכנסה קבועה, משקיעים מחשבים כמעט באופן אינסטינקטיבי כמה יניבו איגרות חוב לאחר האינפלציה. הסיבה לכך היא שתשואות האג"ח מבוטאות באחוזים ואתה יכול פשוט לעשות את החישוב בראש שלך.

עם מניות, לעומת זאת, זה פחות ברור. אבל עכשיו, כשכבר תרגמנו את הרווחים של S&P 500 לתשואה, אנחנו יכולים להסתכל כיצד הם ממשי הרווחים עולים מול אג"ח בטוחות יותר בהשוואה יותר בין תפוחים לתפוחים.

קחו את האוצר ל-10 שנים, שבו נשתמש כמדד לתשואה "נטולת סיכון". כיום היא מניבה 4.1% - עלייה מ-1.6% לאחרונה בינואר האחרון.

עכשיו יודעים איפה האינפלציה היום, אבל איפה היא תהיה בממוצע בעשר השנים הבאות? אתה יכול להשתמש בתחושתך או להסתכל על סקרים. אבל ללא ספק המדד האובייקטיבי ביותר הוא שיעור איזון של 10 שנים, שלמעשה אומר לנו את האינפלציה הממוצעת שהשוק מתמחר במהלך 10 השנים הבאות.

פרסומת

כיום שיעור האיזון של 10 שנים עומד על 2.45%, כלומר בתיאוריהכן, אם היית קונה היום אוצר ל-10 שנים ומחזיק אותם עד לפדיון, הם היו מניבים לך 1.57% לאחר אינפלציה ללא סיכון.

מה לגבי מניות?

כפי שדיברנו זה עתה, ברבעון האחרון, תשואת הרווחים של S&P 500 הגיעה לקצת יותר מ-4.1%, מה שאומר שמניות מניבות בקושי כמו אגרות חוב ממשלתיות חסרות סיכון. ואם תתאים אותם לאינפלציה כפי שאתה עושה איגרות חוב, תקבל בעצם אותה תשואה.

במילים אחרות, פרמיית סיכון מניות, שהיא התשואה העודפת שהמשקיעים מצפים ממניות כדי לפצות על סיכון גבוה יותר, נעלמה במהלך השנה האחרונה. ואחרי שנתיים של תשואות שליליות, אג"ח ממשלתיות חוזרות למשחק.

פרסומת

זה המפתח. כפי שהראיתי בחודש שעבר, ה-P/E קדימה של S&P 500 מציג מתאם הפוך כמעט מושלם עם תשואות ריאליות של 10 שנים.

כמובן שתשואת הרווחים יכולה להשתנות הרבה יותר מהר מאשר תשואות האג"ח. אבל כדי שזה יקרה, המניות צריכות להראות צמיחה מתמשכת ברווחים, מה שלא סביר בהתחשב בשינויים האחרונים כלפי מטה.

אחרת, חייבת להיות התכווצות בהערכות השווי, שבאקלים שוק זה סביר יותר.

משטר ה-TARA קשה למניות

פרסומת

אני לא מוצא דרך טובה יותר לסכם את המכתב הזה מאשר ללוות ממה כתבנו עוד ב-29 בספטמבר על משטר ה-TARA החדש בבורסה.

"כאשר איגרות חוב בדרגת השקעה מתחילות לייצר הכנסה ריאלית לאחר שנים של תשואות שליליות, השוק חוזר לשגרה שבה למשקיעים יש אפשרויות להחליף מניות מוערכות יתר על המידה עם הכנסה קבועה בטוחה יותר.

גולדמן זאקס מכנה את המהלך הזה TARA. "המשקיעים עומדים כעת בפני TARA (ישנן אלטרנטיבות הגיוניות) עם איגרות חוב שנראות אטרקטיביות יותר", כתב האנליסט שלה במכתב לאחרונה.

האם מניות יצליחו להגדיל את הרווחים שלהן עד כדי לפצות על אובדן הפיתוי שלהן מול ההכנסות הגדלות מאג"ח? או להיפך, האם נראה מורגן סטנליMS
-מיתון רווחים חזוי, מה שיהפוך את המניות אפילו פחות אטרקטיביות?"

פרסומת

ימים יגידו.

אבל אם הפד יעמוד במילה שלו לגבי העלאות נוספות, הפיתוי של אג"ח נגד מניות רק יגדל. וברקע מאקרו כל כך לא ודאי, הקאמבק של המקלט הבטוח הזה עלול לסחוף הרבה משקיעים ממניות.

הישאר לפני המגמות בשוק עם בינתיים בשווקים

כל יום אני מוציא סיפור שמסביר מה מניע את השווקים. הירשם כאן כדי לקבל את הניתוח ואת בחירת המניות שלי בתיבת הדואר הנכנס שלך.

פרסומת