ניתן לשפר משמעותית את הבנת המשקיעים לגבי ערך מוסף הון אנושי וערך מוסף לבעלי עניין

אפילו משקיעים אקטיביסטים מתוחכמים מתמקדים בהשוואות של שכר חציוני לעובדים כדי להסיק את העלות והתועלת שמוסיפים ההון האנושי. עדיף להם להשוות מספרי ערך מוסף של עובדים. תנועת ה-ESG עצמה יכולה להפיק תועלת משימוש בנתוני ערך מוסף קשורים של בעלי עניין.

ב-15 בנובמבר 2022, המשקיע האקטיביסט TCI שלח א אות טo מנכ"ל אלפבית בטענה שבסיס העלויות של החברה גבוה מדי והעלות שלהם לעובד גבוהה מדי. סעיף הפיצויים במכתב קובע:

"אלפבית משלמת כמה מהמשכורות הגבוהות ביותר בעמק הסיליקון. כפי שמפורט בהגשת נספח 14A, הפיצוי החציוני הסתכם ב-295,884 דולר בשנת 2021. ניתוח של S&P Global ממחיש שהתגמול החציוני באלפבית היה גבוה ב-67% מאשר ב-Microsoft וב-153% יותר מ-20 חברות הטכנולוגיה הגדולות ברשימה בארה"ב. זו לא הצדקה לפער העצום הזה.

אנו מודים שאלפבית מעסיקה כמה מדעני המחשב ומהנדסי המחשב המוכשרים והמבריקים ביותר, ואלה מייצגים רק חלק קטן מבסיס העובדים. עובדים רבים מבצעים עבודות מכירות, שיווק ואדמיניסטרציה כלליות, שיש לתגמל אותם בהתאם לחברות טכנולוגיה אחרות".

המכתב ממשיך ומתאר תמונה המציינת כי הפיצוי החציוני ב-20 חברות הטכנולוגיה הגדולות ביותר הוא 117,055 דולר והוא 176,858 דולר למיקרוסופט.

למרבה הצער, השוואה פשוטה של ​​פיצוי חציוני בין מתחרים לא אומרת לך הרבה. לכל הפחות, על האנליסט לשקול הבדלים בפריון (למשל, מכירות נטו לעובד), תשואה של משקיעים, או ערך מוסף כולל או כל שיקול של חלק העובד בכלל הערך המוסף. זה בדיוק מה שסטיב או'בירן ואני מדדנו בו הקטע שלנו ב-Journal of Applied Corporate Finance.

הבה נגדיר כמה מונחים כדי להתחיל:

· ערך מוסף כלכלי (EVA): רווח לאחר מס בניכוי עלות ההזדמנות של ההון המשמש ליצירת רווח זה. עלות הזדמנות כזו של הון מחושבת כסך החוב וההון של החברה כפול העלות הממוצעת המשוקללת של החוב וההון העצמי. כדוגמה, שקול את המקרה של United Parcel Service (UPS). בשנת 2020, UPS דיווחה על רווח תפעולי של 11.0 מיליארד דולר לאחר מס. ועל ידי הפחתת מרווח תפעולי של 11 מיליארד דולר זה חיוב הון של 6.7 מיליארד דולר, אפשר לראות של-UPS היו 4.4 מיליארד דולר של ערך מוסף כלכלי, או EVA.

· ערך מוסף לעובד (EmVA): זה הרעיון החדש שהוצג בעיתון. אנו מעריכים את הפיצוי הממוצע והסך הכל לכל פירמה כמיטב יכולתנו עם הנתונים הזמינים. לאחר מכן, אנו מפחיתים אומדן של עלות ההזדמנות או השכר הטוב הבא שעובדת הייתה מרוויחה לולא עבדה בחברה.

בפרט, אנו משתמשים בנתונים מצטברים של שוק העבודה של הלשכה לסטטיסטיקה של העבודה (BLS) ובנתוני שכר עובדים עבור תעשיות ומתחרים דומים עבור חברה מ-10-Ks שלהם. לאחר מכן אנו מעריכים את "שכר השוק" השנתי הממוצע - ומכאן את העלויות ההזדמנותיות - עבור עובדי חברה באותה שנה שבה מחושב EVA. אנו מייעדים את המספר הנותר [(תגמול לעובדים - שכר שוק) כערך מוסף לעובד לפני מס, ובהנחה של 25% מס חברות, נפחית 25% מהערך המוסף של עובד שכזה לפני מס כדי לחשב ערך מוסף לעובד לאחר מס.

בהמשך לדוגמה של UPS, סך התגמול הממוצע, כולל שווי הטבות לעובדים, של עובדי UPS בשנת 2020 היה 86,000 דולר. זה מתורגם לשכר העובדים הכולל של כ-44 מיליארד דולר. הערכנו את "שכר השוק" השנתי הממוצע - ומכאן את

עלויות הזדמנות - עבור עובדי UPS בשנת 2020 היו $67,000, או $19,000 פחות מהשכר שלהם בפועל. עם 519,000 עובדים שמרוויחים 19,000 דולר יותר משכר השוק שלהם - וכן

נותנים למספר הזה תספורת של 25% למסי הכנסה שמכניסים אותו ל-14,000 דולר - אנחנו מקבלים "ערך מוסף לעובדים" על ידי UPS של 7.5 מיליארד דולר.

· יישור של EVA ו-EmVA: דמיינו לעצמכם ציור EmVa על ציר Y ו-EVA על ציר X. התאם קו מגמה של רגרסיה כדי לקשר את שני המשתנים הללו עבור חברה.

o שיפוע קו המגמה של הרגרסיה מראה את הרגישות, או "המינוף", של ערך המוסף של העובדים לערך המוסף הכלכלי.

o ריבוע ה-r הוא מדד סטנדרטי של יישור המשתנה מאפס, או ללא מתאם, ל-1.0, או מתאם מושלם.

o יירוט קו המגמה של הרגרסיה נותן לנו מדד של עלות מותאמת ביצועים שאנו מכנים "פרמיית תשלום באפס ערך מוסף כולל".

o המדד האחרון, סיכון יחסי, מחושב כיחס בין השיפוע למתאם ומראה את השונות של הערך המוסף של העובד ביחס לשונות של הערך המוסף הכולל.

אני לא משתמש בשני המדדים האחרונים בטיעון שלהלן אלא פורס אותם לטובת המדע הבסיסי כדי להמחיש את כוח הסוס האנליטי העצום שעומד בבסיס המסגרת הזו.

המקרה של אלפבית ומיקרוסופט

סטיב היה אדיב מספיק כדי להריץ את המספרים עבור אלפבית ומיקרוסופט, החברות שצוינו במכתבה של TCI. שקלנו נתונים לחמש שנים 2017-2022 הן עבור אלפבית והן עבור מיקרוסופט. נתוני השכר החציוני שלנו הם אינפלציה מותאמת למרץ 2021.

הנה מה שמצאנו:

אלפבית ומיקרוסופט קשורות שתיהן ליישור נמוך מאוד ולמינוף נמוך מאוד. באנגלית פשוטה, זה אומר שהערך המוסף של העובדים והערך המוסף הכלכלי אינם מתואמים במיוחד, קצת בניגוד לרעיון שעובדים תופסים נתח הוגן מהערך המוסף של בעלי המניות בחברות טכנולוגיה. אבל כדאי להתייחס לזה ביצירה נפרדת בזמן אחר.

ראוי לציין כי אלפבית ומיקרוסופט נמצאות בתעשיות שונות (מדיה ושירותים אינטראקטיביים עבור אלפבית ותוכנה עבור מיקרוסופט) ושכר השוק הממוצע שונה למדי בשתי הענפים הללו: בערך 120 אלף דולר לתוכנה ביחס ל-375 אלף דולר עבור מדיה ושירותים אינטראקטיביים . אנו מחשבים שכר ממוצע בשוק כשכר ממוצע ארצי x (1 + פרמיית שכר בענף) ומשתמשים בנתוני Compustat כדי לחשב את הפרמיות בענף. עבור חסרי התחלה, Compustat הוא מסד הנתונים הסטנדרטי של הנתונים החשבונאיים של הפירמות המשמש את רוב הקוואנטים והחוקרים האקדמיים.

הפרמיות בתעשייה שאנו מחשבים משוקללות לעובדים ומודדות את הפרמיה לממוצע המשוקלל של העובדים של כל חברות Compustat. שימו לב שלחברות בשני הענפים שאנו רואים יש מספר שונה מאוד של עובדים. מכאן, הצורך להעסיק את פרמיות התעשייה המשוקללות. שימו לב שאנו לא כוללים כל חברה לחישוב הפרמיה הענפית שלה כדי למנוע מסקנות טאוטולוגיות.

מיקרוסופט משלמת 155 אלף דולר מעל השוק (275 אלף דולר מול 120 אלף דולר) לעובד ממוצע ומדווחת על ערך מוסף לעובד של 20.0 מיליארד דולר (תוספת ערך לעובדים ממוצעת כפול המספר הכולל של עובדי מיקרוסופט). אלפבית משלמת 36 אלף דולר מעל השוק (409 אלף דולר מול 375 אלף דולר) ויש לה ערך מוסף לעובדים של 3.7 מיליארד דולר. שימו לב למספרי ערך מוסף העובדים השונים בתכלית.

אם Alphabet אכן שילם יותר מדי ביחס למיקרוסופט, כפי שנטען על ידי TCI, עלינו לראות מספרי ערך מוסף עובדים גדולים בהרבה עבור Alphabet.

עובדים במיקרוסופט מספקים 66% מסך העלויות הזדמנויות (גם לבעלי המניות וגם לעובדים) ולוקחים 24% מסך הערך המוסף, בעוד העובדים באלפבית מספקים 78% מסך העלויות ההזדמנותיות ולוקחים 5% מסך הערך המוסף.

יש מעט עדויות לכך שעובדי אלפבית פחות פרודוקטיביים מעובדי מיקרוסופט. ההכנסות של אלפבית לעובד הן 1,627 אלף דולר ביחס ל-944 אלף דולר במיקרוסופט והמכירות נטו של אלפבית לעובד (כלומר, [מכירות בניכוי עלויות ספק משוערות] לעובד) הן 818 אלף דולר מול 640 אלף דולר במיקרוסופט. אנו מפחיתים הערכות של עלות הספק כדי להתמודד עם הביקורת על כך שחברות טכנולוגיה משתמשות במספר רב של קבלנים. יתרה מכך, מספרי קבלן כאלה אינם נכללים במספר העובדים הכולל שדווח על ידי המשרד ב-10-Ks שלהם.

לסיכום, משקיעים לא יכולים פשוט להשוות שכר חציוני לעובד. באופן אידיאלי, הם צריכים להעריך את שכר השוק, להסתכל על הערך המוסף, נתח הערך המוסף ותפוקת העובדים (כלומר, מכירות נטו לעובד) כדי להעריך אם ההון האנושי מתוגמל מעל או נמוך, ואת הערך שהעובדים מוסיפים לבעלי המניות ביחס ל- ערך שהעבודה מרוויחה מהפירמה.

הרחבה לערך מוסף של בעלי עניין

מסקרן יותר, המסגרת שאנו פורסים ניתנת להרחבה רעיונית גם לבעלי עניין אחרים. לדוגמה, האם נוכל לחשב ערך מוסף לספק, המוגדר כסכום שאנו משלמים לספק עבור התשומה שלה ביחס לעלות ההזדמנות שלה של אספקת התשומה שלה לחלופה הטובה הבאה? נוכל לחשב ערך מוסף לצרכן או את המחיר שהלקוח משלם עבור המוצר ביחס למה שהיא הייתה משלמת עבור המוצר האלטרנטיבי הבא הטוב ביותר. נתונים להערכת מספרים בעלי ערך מוסף אלה הם כמובן בעיה נכון לעכשיו, אבל אנחנו צריכים לקוות לקבל גישה לנתונים טובים יותר בעתיד. חשוב יותר, הרחבה כזו היא דרך חשיבה הרבה יותר קפדנית של "תוספת ערך לבעלי עניין", רעיון שחמק מדידה זמן רב.