השקעה עם אסטרטגיית ההקרנה המנוגדת של ג'ון נף

במאמר זה אני מכסה אסטרטגיה המתמקדת בחברות העוקבות אחר אסטרטגיית Neff. בהשראת ג'ון נף, ששימש כמנהל תיקים של קרן ואנגארד וינדזור מ-1964 ועד פרישתו ב-1995, גישת השקעת הערך של Neff משתמשת בגישה מחמירה. מנוגד נקודת מבט.

נף מצא כל הזמן מניות לא מוערכות ולא מועדפות במרתף המציאה. הוא אהב מניות עם שילוב של יחסי מחיר-רווחים נמוכים, תחזיות צמיחה מוצקות ברווחים וצמיחה במכירות, יחד עם תשואת דיבידנד גדלה. נף חיפש מניות שאינן אטרקטיביות, ולדבריו תאמו את פרופיל ה"צ'אפו" של הקרן. ספרו של נף, בשם ג'ון נף על השקעות (Wiley, 2001), דן בעקרונות אלה של השקעת ערך. ספרו שימש כמקור העיקרי למאמר זה של הקרנת מניות.

מודל ההקרנה של AAII Neff הראה ביצועים חזקים לטווח ארוך, עם עלייה שנתית ממוצעת מאז 1998 של 13.3%, לעומת 5.5% עבור מדד S&P 500 באותה תקופה.

קריטריונים ראשוניים המשמשים להקרנה

דרישות ראשוניות אלו נחשבות לקריטריוני מיון ראשוניים.

יחס PEG מותאם דיבידנד

עם השקעת ערך, ישנן מספר דרכים לבצע מיון אחר מניות במחיר אטרקטיבי. דרך אחת היא באמצעות שילוב של קריטריונים הכוללים יחס מחיר-רווח נמוך ותשואת דיבידנד חזקה עם תמיכה מאומדן סולידי של רווחים וגידול במכירות. שיטה נוספת היא להשתמש במכפיל ההיברידי הנקרא יחס מחיר-רווחים מותאם דיבידנד ביחס לצמיחת הרווחים (PEG). בשיטה השנייה הזו, יש צורך שוב בתחזיות צמיחת רווחים וצמיחת מכירות.

יחס ה-PEG מותאם הדיבידנד משמש כבסיס למסך המניות של Neff המוצג כאן, אשר נוצר באמצעות מסד הנתונים הבסיסיים של סקר המניות והמחקר של AAII, מניות משקיע פרו.

יחס ה-PEG הסטנדרטי המותאם לשקף את תשואת הדיבידנד מכונה יחס PEG מותאם דיבידנד. הוא מחושב על ידי חלוקת יחס המחירים והרווחים בסכום קצב צמיחת הרווח המשוער ותשואת הדיבידנד. יחס PEG מותאם דיבידנד מקיף כל אחד ממרכיבי המפתח של סגנון השקעת הערך של Neff - יחס המחירים והרווחים, הערכות צמיחת הרווחים ותשואת הדיבידנד.

יחסי מחיר-רווחים נמוכים

אבן היסוד של כל גישת השקעת ערך היא יחסי מחיר נמוכים. הקושי בהשקעה ברווחים נמוכים הוא להפריד בין המניות ה"טובות" שאינן מובנות על ידי השוק לבין המניות ה"רעות" המוצמדות במדויק בגלל סיכויים חסרי ברק. הרבה מניות ביחס מחיר-רווח נמוכות גוררות אל פחי המציאה, לא בגלל שהן השקעות גרועות עם תחזית גרועה, אלא בגלל שסיכויי הרווחים והצמיחה שלהן לא מלהיבים את המשקיעים, ומשאירים אותן מחוץ לרווחה בקרב ההמונים.

ההפרדה בין השניים כרוכה בנכונות להפשיל שרוולים ולצלול לתוך תלוליות של מחקרים, לנתח תעשיות רבות ושונות ולבחון דוחות כספיים של חברות בודדות. Neff מצאה והכניסה ללא הרף מניות מרובות עם רווחים במחירים נמוכים שנועדו לשדרוגים בשוק.

צמיחה משוערת

יחסי מחיר-רווחים נמוכים לבדם אינם מספיקים; הוספת אומדני צמיחת רווחים מוצקים למשוואה מציעה אישור לכך שאולי החברה לא ראויה ליחס הנמוך שלה. מודה שהערכות צמיחה הן לא יותר מהערכות מושכלות, נף מזהיר כי על המשקיעים ללמוד לדמיין את הסיכויים של החברה והתעשייה שלה ולחפש אישור או סתירה של השקפת השוק ביסודות החברה. המטרה של ניתוח תחזיות הצמיחה, טוען נף, היא לבסס ציפיות צמיחה אמינות.

ניטור הערכות רווחים שפורסמו והערכות קונצנזוס גם משפר את ראיית הרוח של האדם. נף מתייחס להערכות הקונצנזוס הללו כחכמה הרווחת בצורתה המילולית ביותר. במקרים רבים, השוק מגיב יתר על המידה אם חברה מחמיצה אומדן רווחים - הפתעת רווחים שלילית. במקרה זה, שבו נותרו יסודות חזקים, הזדמנויות רכישה מוצגות בפני משקיעים בעלי רווחים נמוכים. בהתרכז בהערכות ארוכות טווח של חמש שנים, נף דרש תחזיות צמיחה חזקות, אך לא חזקות עד כדי כך שהצמיחה פגעה בסיכון; לכן הוא קבע תקרה לכל תחזיות צמיחה, עליה נדון עוד במאמר זה.

תשואת דיבידנד

התוצאות של אסטרטגיית יחס רווח נמוך כוללות לעתים קרובות חברות עם תשואות דיבידנד גבוהות - יחסי רווח נמוכים ותשואות דיבידנד חזקות הולכים בדרך כלל יד ביד, כל אחת מהן משמשת את הצד השני של השני. בחיפוש אחר מניות ביחס מחיר-רווח נמוך, נף מצאה גם שתשואות דיבידנד גבוהות משמשות כהגנה על המחיר: אם מחירי המניות יורדים, תשואת דיבידנד חזקה יכולה לעזור לרפא פצעים רבים. מסיבה זו, נף מחשיבה דיבידנדים כ"פלוס" חינם, כלומר כאשר אתה רוכש מניה המשלמת דיבידנד, אתה לא מוציא סנט אדום עבור תשלום הדיבידנד הזה.

קריטריוני מיון משניים

Neff גם מדגישה קבוצה של עקרונות משניים שעוזרים לתמוך באסטרטגיית רווחים במחירים נמוכים.

גידול במכירות

במונחים של מרכיבים חשובים באסטרטגיית השקעת ערך, Neff מחשיבה את צמיחת המכירות רק מתחת לצמיחה המשוערת ברווחים. הטענה שלו היא שגידול במכירות בתורו יוצרות רווחים גדלים. כל מדד לשיפור שולי הרווחים יכול לבסס בסיס להשקעה, אבל מניות אטרקטיביות באמת חייבות להיות מסוגלות להתבסס על כך על ידי הפגנת צמיחה אדירה במכירות. לכן, אותם פרמטרים לצמיחה משוערת ברווחים מיושמים לגידול במכירות.

תזרים מזומנים בחינם

מרכיב משני נוסף בגישה של נף הוא תזרים מזומנים חופשי - מזומנים שנותרו לאחר סיפוק הוצאות הון. נף חיפשה חברות שישתמשו בתזרים המזומנים העודף הזה בדרכים פרו משקיעים. חברות כאלה יכולות לשלם דיבידנדים נוספים, לרכוש מחדש מניות, רכישת קרנות או פשוט להשקיע מחדש את ההון הנוסף בחזרה לתוך הפירמה.

מרווח הפעלה

המרכיב העיקרי האחרון במסך יחס PEG מותאם דיבידנד הוא מרווח תפעולי טוב יותר מהחציונים הנוכחיים בתעשייה. חציונים בתעשייה משמשים כאן כמדד כיוון שהרווחים נוטים להיות מאוד ספציפיים לתעשייה. למשל, ספקי תוכנה נהנים מרווחים תפעוליים העולה על 40%, בעוד סופרמרקטים וחנויות מכולת עובדים ברווחים דקים מאוד. מרווח תפעולי חזק מגן על המניה מפני כל הפתעות שליליות. המסך שלנו דורש שולי תפעול גבוהים מהחציון בתעשייה הן עבור 12 החודשים האחרונים והן עבור שנת הכספים האחרונה.

מנוגד, אבל לא טיפשי

ככל שמניות הצמיחה ממשיכות לצלצל באוזני רוב המשקיעים - שלא לדבר על המוני סוחרי היום המשתתפים בהיפרמרקטים - היכולת לשמור על סגנון מנוגד הופכת לקשה יותר. ככל ששווקי השוורים מתקדמים, החוכמה הרווחת הופכת לפעימת התופים שמניעה את העדר קדימה, תוך שהיא מטביעה את הטיעונים שהועלו לתפיסה מנוגדת.

נף כתב את ספרו בסביבה זו מכיוון שלגישת ההשקעות שלו יש חשיבות רבה כיום כמו בכל עת בתקופת שלטונה של קרן וינדזור בראש עולם קרנות הנאמנות המניות. הטיעונים המעדיפים השקעת ערך משכנעים ביותר על רקע הזעם והצעקה למניות לוהטות ולתעשיות חמות כאשר המשקיעים נוטים לפחות לשים לב ולהקשיב.

אף על פי כן, נף מודה שזה טיפשי להיות שונה רק להיות שונה. זה בסדר להיות מנוגד ולהטיל ספק במנטליות העדר של השוק, אבל נף מזהיר את המשקיעים לא להיות כל כך תמימים שהטבע העיקש שלך מכלה אותך ומכריח החלטות רעות. אם, לאחר סקירה נוספת, העדר צודק לגבי הזדמנות מסוימת לגידול מלאי, יש לעשות ויתורים כלפי הסגנון הקשיח שלך.

השתתפות בשוק

אסטרטגיית הנגד השיטתית של קרן וינדזור הייתה מוצלחת מאוד אך גם הייתה גמישה. Neff פיתחה תוכנית שנקראת השתתפות מדודה שעזרה לקרן להתרחק מפרקטיקות ישנות כמו ייצוג תעשייה קונבנציונלי. רעיון זה אפשר לקרן להתמקד ברעיונות טריים בניהול תיקים וקידם "חשיבה מחוץ לקופסה" בכל הנוגע לגיוון. בהשתתפות מדודה, הוקמו ארבע קטגוריות השקעה רחבות: צמיחה מוכרת מאוד, צמיחה פחות מוכרת, צמיחה מתונה וצמיחה מחזורית.

נף מזהיר את המשקיעים, עם זאת, לא להיקלע לתמהיל ולרדוף אחרי מניות מוכרות מאוד, כפי שעשו משקיעים רבים בתחילת שנות ה-1970 עם ה-Nifty Fifty. נף מציע שהמשקיעים במקום זאת ירכזו מאמצי מחקר באזורי הצמיחה המוכרים פחות ומוכרים במידה בינונית, שבהם צמיחת הרווחים דומה לזו שפרסמו המגדלים הגדולים, אך חוסר הגודל והנראות נוטים לעכב רבים.

בין מניות הצמיחה המוכרות במידה מתונה, בדרך כלל בתעשיות בוגרות, מתגוררים אזרחי השקעות סולידיים. מניות בצמיחה מתונה נוטות להחזיק במחירים בשווקים קשים, בין היתר הודות לתשואות דיבידנד יפות.

נף מודה שמניות צמיחה מחזוריות הן קצת מסובכות, ושתזמון הוא הכל. החוכמה היא לצפות עלייה בביקוש באמצעות הידע שלך על התעשיות השונות. תעשיות ההלבשה, ציוד האודיו והווידאו, ההנעלה והתכשיטים, למשל, הן מחזוריות צרכנית ברורה. יצרני מוצרי הון הם גם בחירות מחזוריות, כמו גם קבלני בנייה ושירותי בנייה שונים.

הצעה אחרונה ומעניינת למדי היא לשקול הזדמנויות השקעה בקניון המקומי שלך. Neff ממליצה לבקר אצל קמעונאי מקומי, להקשיב למה שהמתבגרים חושבים שחם ולספור את ערימות הקבלות מהחנויות האהובות עליך. תעשה קצת חפירות - יכול להיות שלקוח פוטנציאלי פשוט יופיע.

סיכום

בעוד שמסכי המניות כאן מנסים ללכוד את העקרונות שקבע נף בספרו, זוהי רק נקודת התחלה, לא רשימה מומלצת של חברות.

לפני קבלת החלטת השקעה כלשהי, עליך לאסוף את כל המידע הרלוונטי ולהבין היטב את ההשקעה. כמו כן, זכור שאף טכניקת השקעה אחת לא תהיה הטובה ביותר בכל סביבות השוק וכי הטכניקות שעבדו בעבר לא בהכרח יתבררו כשימושיות באותה מידה בעתיד.

___

המניות העומדות בקריטריונים של הגישה אינן מייצגות רשימה "מומלצת" או "קנייה". חשוב לבצע בדיקת נאותות.

אם אתה רוצה יתרון לאורך התנודתיות בשוק הזה, להיות חבר AAII.