האינפלציה לא תפריע לתזרימי המזומנים של Magellan Midstream Partners

מפעיל מערכת צינורות זה מציע הובלה בעלות נמוכה, פחמן נמוך ובנפח גבוה עד למחצית מקיבולת בית הזיקוק בארה"ב. יתרה מכך, היכולת של החברה להתאים באופן עקבי את התעריפים שלה פירושה שהיא ממוקמת היטב לספק תזרימי מזומנים חזקים גם בסביבת אינפלציה גבוהה. Magellan Midstream Partners LP (MMP) הוא הרעיון הארוך של השבוע.

MMP מציג סיכון/תגמול איכותי בהתחשב בגורמים של החברה:

• עמדה ליהנות מעשרות שנים של ביקוש מתמשך למוצרים מזוקקים ונפט גולמי
• מיצוב מתווך כרשת תחבורה מספק רווחים יציבים בתעשייה מחזורית
• ייצור תזרים מזומנים חופשי חזק כדי לממן את תשואת הדיבידנד של 8.8%.
• הפעילות בטוחה וזולה יותר מספקי תחבורה מתחרים
• רווחיות מעולה לעומת עמיתים
• יחידות שוות $67+ גם אם הרווחים לעולם לא מגיעים לרמות של 2018

הביקוש למוצרים מזוקקים ימשך בארה"ב

על פי תחזית האנרגיה השנתית לשנת 2022 (AEO) של מינהל האנרגיה האמריקאי (EIA), הביקוש בארה"ב למוצרים מעודנים יישאר חזק במהלך שלושת העשורים הבאים. למטרות ניתוח זה, מוצרים מזוקקים כוללים בנזין מנוע, מזוט מזוקק (כלומר דיזל) ודלק סילוני. אפילו בתרחיש הצמיחה הנמוכה הפסימי שלהלן, תחזיות ה-EIA צריכת מוצרים מזוקקים תיפול רק ב-2% מ-2021 עד 2050. ראה איור 1.

יש לציין כי במקרה ההתייחסות של ה-EIA פרויקטים הביקוש למוצרים מעודנים יגדל ב-7% עד 2050.

איור 1: תחזית צריכת מוצרים מזוקקים בארה"ב של EIA: תרחיש צמיחה נמוך עד 2050

*ערך 2020 נלקח מ AEO 2021 של EIA

יתרון המתווך של מגלן

ההכנסות של חברות חיפוש והפקה של דלק מאובנים הן בדרך כלל מחזוריות ותלויות מאוד במחירי הנפט והגז הטבעי. פרט למגמות העל, הפועלות בכל ענף האנרגיה, חברות מפיקות אנרגיה מתפרצות או שוקעות על סמך מחירי הסחורות. לעומת זאת, מגלן פחות מושפעת מתנודות מחירי הנפט והגז הטבעי, משום שהחברה מנהלת עסק לגביית תעריפים באמצע שרשרת האספקה. החברה מוגנת מהתנודתיות המלאה של שווקי הסחורות על ידי הצורך של חברות ייצור ובתי זיקוק להביא את המוצרים שלהם ללקוחותיהם.

מגלן מפעילה את מערכת צנרת המוצרים המזוקקים הנפוצים הגדולה ביותר בארה"ב, וההכנסות ממגזר המוצרים המזוקקים שלה היוו 77% מסך הכנסותיה בשנת 2021. לפי מקינזי, מוביל נפוץ מתייחס לכל צינור המציע שירותי הובלה לכל צד שלישי תחת מערכת סטנדרטית של תנאים. הסדר זה מנוגד לצנרת פרטית או קניינית המשמשת את הבעלים למטרות פנימיות או מתקשרת רק לקבוצה מוגבלת של משתמשים.

מערכות צנרת, כגון Magellan's, מציעות את שיטת ההובלה האמינה ביותר, העלות הנמוכה ביותר, הפחות אינטנסיבית בפחמן והבטוחה ביותר עבור נפט גולמי ומוצרים מזוקקים. טביעת הרגל של מגלן נותנת לו גישה כמעט 50% של כושר הזיקוק בארה"ב.

לפי איור 2, מערכת הצינורות של מגלן מחברת בתי זיקוק במערב התיכון של אמריקה לשווקי קצה שונים ולתעלת הספינות של יוסטון.

איור 2: מוצרים מזוקקים ונכסי נפט גולמי של מגלן

אפקט הרשת הוא יתרון תחרותי

נפחי צנרת של מוצרים מזוקקים מונעים על ידי ביקוש משווקים מחוברים, המנוגד למערכות צינורות נפט גולמי, שנפחיהן תלויים ברמות האספקה. פרט למנעולים הקשורים למגפה, צריכת הפחמימנים יציבה מאוד. לעומת זאת, הביקוש לנפט גולמי משתנה מכיוון שבתי הזיקוק משנים את המקור שלהם לנפט גולמי מהמלאי שלהם או מיצרנים מקומיים ובינלאומיים. השונות הזו עלולה לגרום לתנודות גדולות בשימוש בצנרת הגסה לאורך זמן. בהתאם לכך, מערכת צנרת מוצרים מעודנת מציעה יותר יציבות נפח, מה שמתורגם ליציבות הכנסות עבור עסק מונחה תעריפים.

רוחב מערכת הצינורות של מגלן מספק אפקט רשת חזק המציע יותר אופציונליות ללקוחותיה ומשמש כיתרון תחרותי גדול על פני מערכות אספקת מוצרים מעודנות אחרות שאינן יכולות להציע את אותה גמישות.

Middleman Advantage מניעה תזרים מזומנים עקבי
זרימה 2
s וקרנות הפצות גדולות

מערכת התחבורה מבוססת התעריפים של מגלן תומכת בחלוקת היחידות של החברה, אשר בחישוב שנתי מספקת תשואה של 8.8%. מגלן שילמה חלוקה בכל שנה מאז 2011. מאז 2017, מגלן שילמה 4.4 מיליארד דולר (41% משווי השוק הנוכחי) בדיבידנדים מצטברים.

מגלן מייצרת תזרים מזומנים משמעותי התומך בתשואת ההפצה הגבוהה של החברה. לפי איור 3, בחמש השנים האחרונות, מגלן ייצרה 5.0 מיליארד דולר (47% משווי השוק) בתזרים מזומנים חופשי.

בנוסף, החוזים של מגלן כוללים הוראות "קח או שלם" המבטיחות ללקוחות לשלם עבור כמות מינימלית של קיבולת, בין אם הם משתמשים בה ובין אם לא. הוראות אלו מקזזות את הסיכון לתנודות בביקוש. במהלך מגיפת COVID-19, מגזר התחבורה צריכת מוצרי נפט ירדה ב-15% משנה לשנה (YoY) ב-2020, בעוד שההכנסות של Magellan ירדו ב-11% בלבד בעוד ה-FCF שלה עלה ב-104% בשנה.

איור 3: תזרים המזומנים החופשי המצטבר של מגלן מאז 2017

המעבר לרכבי רכב חשמלי ייקח עשרות עשורים

ייתכן שדובים ימהרו לפטר את מגלן בשל קשריה החזקים לביקוש של כלי רכב מנוע בעירה פנימית (ICE). לפי איור 4, 94% מהמוצרים המזוקקים שמגלן מעבירה הם סולר ובנזין.

איור 4: אחוז מסך כל המוצרים המזוקקים שהועברו בצינור של מגלן: 2021

עם זאת, כפי שהראיתי ב-Vive la Hydrocarbons, Vive la Petrochemicals, גם אם העולם יאמץ כלי רכב חשמליים (EVs) בהתאם ל- EIA הציפיות, עדיין יהיו ~15% יותר רכבי ICE על הכביש בשנת 2050 מאשר בשנת 2020. בנוסף, ניתוח שוק ה-EV מתעלם לעתים קרובות ממספר המנועים הכבדים בדיזל הדרושים כדי לחפור את המינרלים לסוללות מהאדמה ולזוז הרכיבים קדימה ואחורה במהלך הזיקוק והייצור.

טביעת הרגל הפיזית של מגלן אמורה גם להקל על החששות ממעבר מהיר של EV. החברה פועלת ברובה ב חלקי הארץ שאימצו לאמץ רכבי EV.

גם אם ארה"ב כולה תעבור לרכבי רכב חשמליים מהר יותר משאר העולם, הגישה של מגלן לערוץ הספינות של יוסטון יכולה לעזור לבתי הזיקוק הפנימיים לקזז את הירידה בביקוש המקומי על ידי הגדלת היצוא.

זוכה ESG שהתעלמו ממנו

התמקדות מוגברת בהפחתת פחמן במגזר האנרגיה תניע את הביקוש לקיבולת צינורות, בהתחשב בכך שהיא מציעה את הצורה הפחות אינטנסיבית של פחמן. לטווח ארוך הוֹבָלָה. בנוסף, צינורות בטוחים יותר מצורות אחרות של הובלת מוצרים מזוקקים, שכן הם להרוס פחות רכוש וגורמים לפחות מקרי מוות מאשר הובלות ומובילי רכבת.

התנגדות ממשלתית להרחבת מערכת הצינורות הנוכחית בארה"ב עקב דאגות סביבתיות אחרות פירושה שחסמי הכניסה של מתחרים פוטנציאליים הולכים וגדלים. כשחקן מבוסס עם גישה לאזורי ייצור וצריכה מרכזיים, Magellan עומדת ליהנות מכל מגבלה על צינורות חדשים.

גם מתקנים מתחדשים זקוקים למתקני תחבורה ומיזוג

בטווח הקצר-בינוני, קידום רגולטורי של דלקים מתחדשים כגון ביו-דיזל ואתנול מאיים על נפח המוצרים המעודנים הזמינים עבור מגלן להובלה ברשת הצינורות שלה, מכיוון שרוב האנרגיה המתחדשת מועברת ברכבת, משאית או דוברה. עם זאת, שיטות תחבורה אחרות אלה עדיין מסתמכות על המסופים של מגלן כדי לאחסן, למזג ולהפיץ חומרים מתחדשים לזרם הדלק.

ככל שהאנרגיה המתחדשת הופכת לחלק גדול יותר מתמהיל המוצרים המעודן, אני מצפה שמגלן תגדיל את הקיבולת המתחדשת של מערכת הצינורות שלה. שוב טביעת הרגל הפיזית של מגלן מספקת יתרון תחרותי מכיוון שהיא ממוקמת באזורי ייצור הדלק המתחדש העיקרי במדינה. בטווח הארוך, התחזית של מגלן לגבי משלוחים נפחיים (מתחדשים או אחרים) במערכת הצינורות שלה היא חזקה.

העלאות תעריפים יקזזו את הלחץ האינפלציוני

מגלן מצוידת יותר מרוב החברות להתמודד עם סביבת אינפלציה גבוהה. כספקית בעלות נמוכה, לחברה יש יותר מקום להתאים את התמחור כלפי מעלה מאשר להובלות יקרות יותר. החברה צופה שהתעריף הממוצע יעלה ב-6% עד יולי 2022.

יתר על כן, 30% ממכסות התעריפים של מגלן קשורות ל- מדד הנפט של רשות האנרגיה הפדרלית (FERC). אשר יגדל ל-1.09 ב-1 ביולי - עלייה מ-0.98 לעומת השנה הקודמת. יכולתה של מגלן להעלות תעריפים מוכיחה את עוצמתה התחרותית בשוק ומבודדת את החברה מרבות מהשפעות האינפלציה.

מגלן פחות חשופה לשוק העבודה מאחרים

ההוצאה הכללית והמנהלית של מגלן (הכוללת את עלויות העבודה) כאחוז מההכנסות נמוכה בהרבה מהעמיתים להובלות והרכבות. עבור דוח זה, עמיתים לרכבת כוללים את Union Pacific Corp (UNP), Canadian National Railway (CNI) ו-CSX Corporation (CSX). עמיתים להובלות כוללים את Old Dominion Freight Line, Inc. (ODFL), JB Hunt Transport Services, Inc. (JBHTHT
), ו- Knight-Swift Transportation Holdings, Inc. (KNX).

תרשים 5 מראה כי בשנת 2021, ה-G&A של מגלן (כולל עלויות פיצויים והטבות) כאחוז מסך ההכנסות של 8% היה נמוך בהרבה מעלות הפיצויים וההטבות כאחוז מסך ההכנסות של 20% לעמיתים לרכבת ו-30% עבור עמיתים להובלות. הפעולה החסכונית של מגלן תאפשר לה להמשיך ולספק תעריפים זולים יחסית, שכן עמיתיה נאלצים להגדיל את תעריפי המשלוח כדי לקזז את עליית עלויות העבודה.

איור 5: עלויות פיצויים והטבות: Magellan Vs. עמיתים: 2021

*הוצאות הנהלה וכלליות (כולל פיצויים והטבות) / סך ההכנסות

משאיות מיכליות לנהיגה עצמית מתמודדות עם דאגות טכנולוגיות, לוגיסטיות ובטיחותיות

מכיוון שעלויות העבודה מהוות אחוז כה גדול מהוצאה של מפעילי הטבלה, אימוץ משאיות מיכליות לנהיגה עצמית יהפוך את התחבורה בכבישים לתחרותיים הרבה יותר עם מערכת צינורות. עם זאת, אימוץ משאיות מיכליות לנהיגה עצמית עומד בפני אתגרים רבים. ראשית, סביבות עירוניות, תנאי מזג אוויר גרועים והיעדר קישוריות 5G מאתגרים את הנוכחי טכנולוגיה לנהיגה עצמית.

צינורות היוו 77% מהכלל הובלת מוצרי נפט בארה"ב בשנת 2021. אם הובלות אוטומטיות יגדילו את נפח המוצרים המעודנים בכבישים מהירים, סביר להניח שהחששות מהסכנה של הובלת חומרים מסוכנים כאלה דרך קהילות יעלו במהירות. המחלוקות סביב הרכבת הגולמית וההרס של כמעט עיירה שלמה בקנדה ב 2013 יחוויר בהשוואה לריב על מקרי מוות שנגרמו על ידי משאיות דלק אוטומטיות. ביטול נהגים אינו מסיר את כל הסיכון לתאונות משאיות מכליות. על פי המינהל הפדרלי לבטיחות מובילי רכב (FMSCA), 22% מהתהפכות מיכלי המטען אינם כרוכים בשגיאת נהג.

צינורות הם הרבה יותר בטוחים וניתן לנתב אותם מאזורים מורגלים בצפיפות שמסדרונות כבישים ומסילות עוברים תדיר דרכם.

החששות לגבי קיבולת עודפת של צינור פרמיאן מוגזמים

מגלן חשה את ההשפעה של עלייה בקיבולת צינורות חדשה מאגן הפרמיאן במהלך השנתיים האחרונות. הנפח שנשלח על צינורות הנפט הגולמי של Magellan בבעלות 100% ירד מ-317 מיליון חביות ב-2019 ל-190 מיליון חביות בלבד בשנת 2021. הגברת הקיבולת מאגן הפרמיאן גם הורידה את התעריפים שמגלן יכולה לגבות על הצינורות שהיא מפעילה באזור זה. נפחים נמוכים יותר ותעריפים נמוכים יותר מניבים רווח תפעולי נמוך יותר ממגזר הנפט הגולמי, שירד מ-493 מיליון דולר ב-2019 ל-305 מיליון דולר בלבד ב-2021.

לחברה יש אפשרויות אם שוק הובלת הנפט הגולמי של פרמיאן יישאר בשירות יתר. Magellan בוחנת את האפשרות להמיר את צינור Longhorn בבעלות 100% של החברה, המבוסס על פרמיאן, לצינור מוצרים מזוקקים מיוסטון לאל פאסו, מה שעשוי להרחיב את טווח ההגעה של Magellan לשווקים באריזונה ובמקסיקו. אני מאמין שהטיפול של החברה בצינור לונגהורן מראה את הגמישות של ההון והתוכנית העסקית שלה, שאינם מוערכים לחלוטין על ידי השוק. הערכה מועטה של ​​ערך הזיכיון של החברה היא מה שחסר לשוק בחברה הזו ובאחרות כמוה.

רווחי יותר מחברי צינור אחרים

למרות ירידות הנפח האחרונות במגזר הנפט הגולמי שלה, מגלן רווחית יותר מחברותיה בצנרת. התשואה של החברה על ההון המושקע של 14% על פני ה-TTM היא המובילה בקרב עמיתים, הכוללים את אנברידג' (ENB), קינדר מורגן (KMI) ו-Williams Companies (WMB). ראה איור 6.

איור 6: הרווחיות של מגלן לעומת עמיתים לצינור: TTM

עסקים ממוקדי תעריפים מניבים רווחי ליבה עקביים

מערכת הצינורות הממוקדת בתעריפים של מגלן סייעה לחברה לייצר רווחי ליבה חיוביים בכל אחת מ-10 השנים האחרונות. רווחי הליבה צמחו מ-451 מיליון דולר ב-2012 ל-876 מיליון דולר ב-2021, או 8% בשילוב שנתי. בעוד שרווחי הליבה של החברה על TTM נמוכים יותר ב-818 מיליון דולר, העלאות התעריפים שהחברה תטמיע ביולי 2022 אמורות להביא לרווחים גבוהים יותר במחצית השנייה של השנה.

איור 7: רווחי הליבה של מגלן מאז 2012

הערכת שווי זולה וקניות חוזרות מקזזות את סיכון ה-MLP

כמובן, הסיכון הגדול ב-MLP הוא שלשותף הכללי המפעיל את ה-MLP עשויים להיות אינטרסים שמתנגשים עם אלה של בעלי היחידות. כתוצאה מהדאגה המבנית הזו, אני נותן לכל השותפויות המוגבלת המאסטר (MLPs) דירוג מניות מושעה מאז טבע מורכב של הסכמי MLP עלולים לגרום לדילול משמעותי של בעלי יחידות.

בניגוד לחברות MLP אחרות, השותף הכללי של מגלן אינו מפעיל שום עסק אחר, מה שמפחית חלק ניכר מהסיכון הזה לבעלי היחידות. חשוב לציין, במקום להיות מדוללים, בעלי היחידות של מגלן ראו את חלקם בבעלות בחברה גדל מאז 2012, כאשר מספר היחידות של החברה ירד מ-228 מיליון ב-2015 ל-212 מיליון ברבעון הראשון של ה-1. במילים אחרות, בעלי היחידות הרוויחו 22% יותר מהחברה מאז 7. במבט קדימה, בעלי היחידות יכולים לצפות להמשך רכישות חוזרות. החברה אישרה 2015 מיליון דולר נוספים של רכישה חוזרת של יחידות עד דצמבר 750. אם החברה תנצל את כל ההרשאות שלה, היא תרכוש בחזרה ~2024 מיליון יחידות נוספות במחיר של היום.

למרות עוצמת המודל העסקי של מגלן והחלוקות החיוביות לבעלי היחידות, המשקיעים מתמחרים את MMP בהנחה בהשוואה לעמיתים שאינם ב-MLP. איור 8 משווה את יחס המחיר-לערך הספרים הכלכלי (PEBV) של מגלן לעמיתיה לצינור שאינם מאורגנים כ-MLP, הכוללים ONEONE
ONEO
NEO
OK (OKE), אנברידג', קינדר מורגן וחברות וויליאמס.

איור 8: יחס PEBV של מגלן לעומת. עמיתים לא-MLP Pipeline: TTM

למטה, אני משתמש שלי מודל תזרים מזומנים מהוון הפוך (DCF) כדי לכמת את הציפיות שנאפו במחיר המניה של מגלן, כמו גם את פוטנציאל האפסייד ביחידות אם החברה תציג רק צמיחה מתונה ברווח בשנים הקרובות.

תרחיש DCF 1: להצדיק את מחיר המניה הנוכחי.

אני מניח של מגלן:

• מרווח NOPAT נשאר ברמת ה-TTM שלו של 38% (לעומת ממוצע של 5 שנים של 43%) בשנים 2022 עד 2046
• ההכנסות יורדות ב-25% בין השנים 2021 - 2046 (לעומת ירידה בתרחיש של 2022% בתרחיש של 4 של EIA מזוקק מוצרים מזוקקים של 2021% מ-2046 - XNUMX)

בחודש זה תרחיש, NOPAT של Magellan יורד ב-1% בשילוב שנתי במהלך 25 ​​השנים הבאות והמניה שווה היום 49$ ליחידה - שווה למחיר הנוכחי. בתרחיש זה, מגלן מרוויחה 796 מיליון דולר ב-NOPAT ב-2046, שהם 25% מתחת לרמות ה-TTM ו-20% מתחת ל-NOPAT הממוצע ל-10 שנים.

תרחיש 2 של DCF: יחידות שוות $57+.

אם אני מניח של מגלן:

• מרווח NOPAT נשאר ברמת ה-TTM שלו של 38% ו
• ההכנסות יורדות ב-4% CAGR עד 2046, בהתאם לתרחיש הצמיחה הנמוכה של מוצרי ה-EIA לשנת 2022 של AEO Refined Products.

MMP שווה 57 דולר ליחידה היום - עלייה של 16% למחיר הנוכחי. בתרחיש זה, ה-NOPAT של מגלן יורד ל-1.0 מיליארד דולר ב-2046, או 2% מתחת לרמות ה-TTM. בתרחיש זה, ה-ROIC של Magellan ב-2046 הוא רק 11%, וזה הרבה מתחת ל-ROIC הממוצע של 10 שנים של 16%. אם ה-ROIC של מגלן יישאר בקנה אחד עם הרמות ההיסטוריות, למניה יש אפילו יותר אפסייד.

תרחיש 3 של DCF: יותר הפוך אם השוליים יחזרו לממוצע של 5 שנים

כל אחד מהתרחישים שלעיל מניח שמרווח NOPAT של Magellan נשאר ברמות TTM. עם זאת, ההנהלה צופה שהחברה תוכל להעלות בעקביות את התעריפים בעתיד הנראה לעין, מה שכנראה יביא למרווח גבוה יותר של NOPAT.

אם אני מניח של מגלן:

• מרווח NOPAT משתפר לממוצע של 5 שנים של 43% בין השנים 2022-2046
• ההכנסות נופלות בהתאם לתרחיש הצמיחה הנמוכה של מוצרי ה-EIA משנת 2022 של AEO מזוקקים עד 2046, ואז

MMP שווה 67 דולר ליחידה היום - עלייה של 37% למחיר הנוכחי. בתרחיש זה, NOPAT של Magellan בשנת 2046 הוא 1.1 מיליארד דולר, או שווה לרמות TTM. תרחיש זה מניח את ההנחות הכלכליות הכי פסימיות של EIA, אם הכלכלה תצמח בקצב גבוה יותר, למניה יש אפילו יותר אפסייד.

איור 9 משווה את ה-NOPAT ההיסטורי של Magellan ל-NOPAT המשתמע בכל אחד מתרחישי DCF לעיל.

איור 9: NOPAT ההיסטורי והמרומז של מגלן: תרחישי שווי DCF

כל אחד מהתרחישים שלעיל כולל ערך סופני שמניח שההכנסות יישארו לצמיתות ב-1.0 מיליארד דולר לאחר 2046, או 50% מתחת לרמות של 2046 ו-63% מתחת לרמות ה-TTM. בנוסף, תרחישים אלו מניחים שמגלן אינה מסוגלת לקזז את ירידות הנפח עם העלאות תעריפים. אם הביקוש למוצרים מזוקקים מעבר ל-2046 יישאר חזק מההנחה הזו, או שמגלן תוכל להעלות את המכסים בטווח הארוך, למניה יש אפילו יותר אפסייד.

יתרונות תחרותיים ברי קיימא יביאו ליצירת ערך לבעלי יחידות

להלן תקציר מדוע אני חושב שהחפיר סביב העסקים של מגלן יאפשר לו להמשיך לייצר NOPAT גבוה יותר ממה שמרמזת הערכת השוק הנוכחית. היתרונות התחרותיים הבאים עוזרים גם למגלן לייצר תזרימי מזומנים חזקים לעשורים הבאים:

• אפקטי רשת מעולים מאשר מתחרים
• העלות הנמוכה ביותר וטביעת הרגל הפחמנית בין שיטות התחבורה הזמינות
• רווחיות גבוהה בהשוואה לעמיתים

מה סוחרי הרעש מתגעגעים עם מגלן

בימים אלה, פחות משקיעים מתמקדים במציאת מקצי הון איכותיים עם ממשל תאגידי ידידותי לבעלי יחידות. במקום זאת, בשל ריבוי סוחרי הרעש, ההתמקדות היא במגמות מסחר טכניות קצרות טווח בעוד שמתעלמים ממחקר יסודי אמין יותר. להלן סיכום מהיר של מה שחסרים לסוחרי רעש:

• ההתמדה של הביקוש למוצרים מעודנים
• הגנה אינפלציונית מהמבצע מבוסס התעריפים של מגלן
• הערכת השווי מרמזת על MMP זולה בהרבה מהמניות של עמיתים אחרים לצינור

פעימות רווחים ואינפלציה מתמשכת עלולים להביא יחידות גבוהות יותר

מגלן ניצחה את הערכות הרווח ב-11 מתוך 12 הרבעונים האחרונים, ולעשות זאת שוב עלולה להעלות יחידות גבוהות יותר.

בעוד שסביבת האינפלציה הגבוהה משפיעה לרעה על רוב העסקים, הפעילות מבוססת התעריפים של מגלן ממוקמת לספק רווחים ותזרימי מזומנים חזקים ברוב הסביבות הכלכליות. אם משקיעים יימשכו יותר ויותר לביצועים היציבים ולתשואת ההפצה הגבוהה של מגלן כאשר עסקים אחרים נאבקים, המניה המוזנחת הזו עלולה לראות את יחידותיה מזנקות כשהמשקיעים מתגוננים מפני אינפלציה ואיום של מיתון.

הפצות ורכישות חוזרות של יחידות יכולות לספק תשואה של 14.1%.

כאמור, מגלן מחזירה הון לבעלי היחידות באמצעות חלוקה ורכישה חוזרת של יחידות. בשנת 2021, החברה רכשה מחדש יחידות בשווי 525 מיליון דולר. אם החברה תרכוש יחידות נוספות בשווי של 525 מיליון דולר (הרבה מתחת להרשאה הנוספת של 750 מיליון דולר) בשנת 2022, הרכישות החוזרות יספקו תשואה שנתית של 5.3% בשווי השוק הנוכחי שלה. בשילוב עם תשואת הפצה של 8.8%, המשקיעים יראו תשואה של 14.1% על היחידות שלהם.

ניתן לשפר את תגמול המנהלים

ללא קשר לסביבת המאקרו, על המשקיעים לחפש חברות עם תוכניות תגמול מנהלים המתאימות ישירות בין האינטרסים של המנהלים לאינטרסים של בעלי היחידות. ממשל תאגידי איכותי מעמיד את המנהלים באחריות לבעלי היחידות על ידי תמריץ אותם להקצות הון בצורה מושכלת.

החברה מתגמלת מנהלים באמצעות משכורות בסיס, בונוסים במזומן, פרסי הון מבוססי ביצועים ופרסי הון מבוססי זמן. בונוסים במזומן קשורים לתזרים מזומנים שניתן לחלוקה או "EBITDA מותאם", השווה ל-EBITDA פחות הון תחזוקה ומדדי ביצועים סביבתיים, בטיחותיים ותרבותיים.

פרסים מבוססי ביצועים קשורים לספי יעד עבור לא-GAAGAA
P תזרים מזומנים לחלוקה, השווה EBITDA מתואם בניכוי הוצאות ריבית נטו (לא כולל הפחתת עלות הנפקת חוב) פחות הון תחזוקה. קשירת שכר המנהלים לתזרים מזומנים שניתן לחלוקה ללא GAAP היא בעייתית בהתחשב עד כמה המדד יכול להיות מטעה. היא אינה מטילה אחריות על ההנהלה על הוצאות ריאליות כגון פחת והפחתות ותגמול בכירים או כל הוצאה הקשורה למאזן החברה.

במקום מדדי Non-GAAP כמו Adjusted EBITDA ותזרים מזומנים ניתן לחלוקה, אני ממליץ לקשור את שכר המנהלים ל-ROIC, שמעריך את התשואות האמיתיות של החברה על סך ההון המושקע בחברה, ומבטיח שהאינטרסים של המנהלים אכן מתאימים לבעלי היחידות. אינטרסים שכן יש מתאם חזק בין שיפור ROIC והגדלת ערך בעלי המניות.

למרות מקום לשיפור תוכנית התגמול שלה למנהלים, מגלן הגדילה את הרווחים הכלכליים מ-407 מיליון דולר ב-2012 ל-725 מיליון דולר על פני ה-TTM.

סחר פנים ומגמות ריבית קצרות

במהלך 12 החודשים האחרונים, מבפנים לא ביצעו רכישות ומכרו 22 אלף מניות. מכירות אלו מייצגות פחות מ-1% מהמניות הקיימות.

יש כיום 6.6 מיליון יחידות שנמכרו בחסר, מה שמשתווה ל-3% מהיחידות המצטיינים וקצת פחות משישה ימים לכיסוי. ריבית השורט יורדת ב-8% מהחודש הקודם. היעדר ריבית קצרה מגלה שלא רבים מוכנים להירתם כנגד מחולל תזרים מזומנים חופשי זה.

פרטים קריטיים שנמצאו בהגשות כספיות על ידי טכנולוגיית הרובאו-אנליסטים של המשרד

להלן פרטים על ההתאמות שאני מבצע בהתבסס על ממצאי Robo-Analyst ב-10-K ו-10-Qs של Magellan:

דוח רווח והפסד: ביצעתי התאמות של 386 מיליון דולר, עם השפעה נטו של הסרת הוצאות לא תפעוליות של 131 מיליון דולר (5% מההכנסות).

מאזן: ביצעתי התאמות של 949 מיליון דולר לחישוב ההון המושקע עם עלייה נטו של 331 מיליון דולר. אחת ההתאמות הגדולות ביותר הייתה 315 מיליון דולר בפעילות שהופסקה. התאמה זו ייצגה 4% מהנכסים נטו המדווחים.

הערכת שווי: ביצעתי התאמות של 6.0 מיליארד דולר לערך בעלי היחידות עבור השפעה נטו של הקטנת ערך בעלי היחידות ב-5.7 מיליארד דולר. מלבד החוב הכולל והפעילות המופסקת שהוזכרו לעיל, אחת ההתאמות הבולטות לשווי בעלי היחידות הייתה 147 מיליון דולר בפנסיות שלא ממומנות. התאמה זו מייצגת 1% משווי השוק של מגלן.

קרן אטרקטיבית המחזיקה MMP

הקרן הבאה זוכה לדירוג אטרקטיבי ומקצה באופן משמעותי ל-MMP:

1. InfraCap MLP ETF (AMZA) – הקצאה של 16.7%.

גילוי נאות: דייוויד מאמן, קייל גוסקה השני ומאט שולר אינם מקבלים שום פיצוי על כתיבת מלאי, סגנון או נושא ספציפיים.