(נְקִישָׁה כאן כדי להירשם לניוזלטר Delivering Alpha.)
השווקים המתעוררים, במיוחד אלה במזרח אירופה, עברו צליפה על רקע הסכסוך המתמשך בין רוסיה לאוקראינה. עם הסנקציות הקיימות ומועד ברירת המחדל הקשה של רוסיה המתקרב באפריל, המשקיעים מתמקדים במיוחד בחוב הריבוני של האזור - תחום שקרנות גרמרסי התמחתה בו מאז הקמתה ב-1998.
רוברט קניגסברגר הוא CIO של חברת ההשקעות בשווי 5.5 מיליארד דולר. הוא ישב עם ניוזלטר משלוח אלפא של CNBC לדון בהשקעתו באג"ח אוקראיניות ומדוע ברירת המחדל של רוסיה ב-2022 תהיה שונה מאוד מהמשבר הפיננסי של המדינה ב-1998.
(הקטע שלמטה נערך לצורך אורך ובהירות. ראה למעלה לסרטון המלא.)
לסלי פיקר: קנית איגרות חוב אוקראיניות. כמה בבעלותך בשלב זה? והאם תוכל להסביר את החשיבה שלך מאחורי ההשקעה הזו?
רוברט קניגסברגר: למרבה המזל, לא היינו בבעלותנו רוסיה או אוקראינה, כשהגענו לפלישה ב-24, ולמען האמת, הניתוח היה פשוט. חשבנו שלמרבה הצער, ההסתברות לפלישה היא פחות או יותר הטלת מטבע. ואז, איגרות חוב אוקראיניות נסחרו ב-80 סנט ואג"ח רוסיות נסחרו איפשהו בין 100 ל-150. אז הרגשנו שאולי לאוקראינה יש 10 נקודות של הפוך באירוע המזל של בלי פלישה או אולי 50 או 60 של צד שלילי. לאחר ה-24, ראינו נסחרים בנכסים, איגרות חוב נסחרות עד אולי בשנות ה-20 הנמוכות/בני נוער גבוהים, ולכן זה נתן לנו את היכולת לבסס עמדה ראשונית באוקראינה ולמען האמת, להיות מאוד דינמיים עם העמדה הזו. כי אנחנו כן מצפים שבצד השני של הסכסוך הזה, כן, תהיה אוקראינה חזקה מאוד ונתמכת היטב על ידי המערב, אבל אני גם מקווה ומצפה שמחזיקי האג"ח יחלקו בנטל ובהתאוששות. והמצאנו את הרעיון הזה של איגרת הבראה אוקראינית שיכולה לעזור להקל על הגשר חזרה לשווקים הפיננסיים עבור אוקראינה בסופו של דבר.
קוֹטֵף: מה דעתך על אסכולת המחשבה, האומרת להימנע מאיגרות חוב אוקראיניות, בגלל הסיכון שאוקראינה תהפוך למעשה לחלק מרוסיה, מה שיהפוך את החוב הזה לחסר ערך בעצם?
קניגסברגר: אין ספק שיש את הרעיון הזה ובואו נקווה שזה לא יהפוך לחלק מרוסיה, אבל יש לנו היסטוריה ארוכה של מדינות שכבר לא קיימות, אבל מלאי החוב שלהן נשארו. זוג עולה בראש - יוגוסלביה, מזמן. יוגוסלביה לא הצליחה להתקיים, אבל מלאי החוב שלה נאסף על ידי הרפובליקות הבאות שהגיעו מזה. וכל עוד אנחנו מדברים על רוסיה, ברית המועצות כשלה, חדלה להתקיים, אבל מלאי החוב שלה עדיין כובד בארגון מחדש של החוב ב-99' וב-2000... המקרה הבסיסי שלנו הוא שאוקראינה תמשיך להתקיים. אנחנו לא חושבים שזה ייקלט ברוסיה. היא תמשיך להחזיק במלאי חוב, ימשיך להיות לה חלק עצום מהנכסים ויכולת שירות החוב שיש לה כיום. כמובן, ייקח להם הרבה זמן לבנות את זה מחדש, אבל לא הייתי טוען שמלאי החוב חסר ערך.
קוֹטֵף: מה לגבי מניית החוב ברוסיה כרגע? האם ניסית לסחור בזה, בין אם בצד הארוך או בצד הקצר? יש לך תפקיד שם?
קניגסברגר: אנחנו לגמרי לא מעורבים ברוסיה. אנחנו לא מעורבים כבר חודשים לפני הפלישה. ברגע שסיכון הפלישה הפך למשהו בעל משקל משמעותי, רק הסיכון-תגמול, האסימטריה פשוט לא הייתה הגיונית. אתה יודע, לאחר הפלישה, רוסיה 2022 שונה מאוד מרוסיה בשנים 1998-99. אחרי המחדל הזה, הרבה מהכאב שספגה רוסיה אז לא בהכרח נגרם מעצמו. ברור שהרבה מהכאב היום נובע מעצמו. אבל בואו נחשוב על זה, מלמטה למעלה ולמעלה למטה למה החוב הרוסי לא הגיוני כאן. מלמטה למעלה, אנחנו עדיין שומעים מלקוחות את הרעיון הזה של חרמות או סנקציות שהטילו בעצמם, אני חושב שזה עדיין ממש מוקדם במשחק מבחינה טכנית, מבחינת כמות ההיצע שעומד להימכר על ידי תעודות סל וקרנות נאמנות ועוד הרבה זמן. [לא מובן] משקיעי חוב בשווקים מתעוררים בזמן שבו הצינורות נשברים. ואני מתכוון בכך שהבנקים מפסיקים לסחור, הצינורות להסדיר את זה - היורוקלר, ה-DTC, מה יש לך - לא מסתדרים. אז גם אם אתה רוצה לסחור, זה הולך להיות קשה. אז למען האמת, אני רואה קצת צונאמי מלמטה למעלה שבו יש היצע לא גמיש שאומרים למחזיקים להפסיק להחזיק את זה בעולם שבו קשה להיפטר מהחזקתו, מה שאמור להיות נמוך יותר במחירים.
ואז מלמעלה למטה, איך רוסיה הולכת להיראות, "ביום שאחרי?" ואני חושב שצריך לחזור אחורה ולהסתכל עד כמה רוסיה לא הייתה יציבה בתקופה שמרגע נפילת החומה בתחילת שנות ה-90 ועד כשלדימיר פוטין ביסס את השלטון מאוחר יותר באותו עשור. זה היה מאוד מורט עצבים להבין מי עומד לגבש את הכוח, מה זה אומר. ואני זוכר, כדוגמה, בימים עברו, כשילצין היה הנשיא, נהגתי לקבל טלפונים מדסק המסחר שלנו, והם היו אומרים, "בוריס ילצין בבית חולים", והיינו צריכים לבצע ניסוי. למה הוא היה בבית החולים, כי בית חולים אחד נועד להתפכחות והשני היה בית חולים לבבי. ואם זה היה בית החולים לבבי, היינו צריכים להיות מודאגים באמת מה המשמעות של זה עבור הכוח בצד השני של ילצין. ולמרבה הצער, אני חושב שזה המקום שבו אנחנו נמצאים היום. כלומר, רבים פשוט אומרים שהפתרון לרוסיה הוא שפוטין כבר לא שם. אבל עם סופו של פוטין יהפוך להתחלה של מה? ולכן אני חושב מלמעלה למטה, יש הרבה אתגרים לחשוב גם על החוב הרוסי.
קוֹטֵף: מהי לדעתך הסבירות בשלב זה של ברירת מחדל קשה, עד 15 באפריל?
קניגסברגר: אז ברירת המחדל היא בדרך כלל על היכולת והנכונות של מישהו לשלם. אין ספק, במקרה של רוסיה, הם מעידים על נכונות לשלם, אבל על חוסר יכולת או יכולת. והיכולת הזו לא בהכרח בגלל שאין להם את המשאבים הכספיים. היכולת הזו נובעת מכך שמבחינה טכנית, יהיה להם קשה מאוד לשלם... זה לא דומה מדי לארגנטינה, כאשר כריסטינה קירשנר שמה, לדעתי, כמעט מיליארד דולר בבנק אוף ניו יורק, אבל מאז בית משפט אמר לבנק אוף ניו יורק, "אתה לא יכול להרשות זאת לעצמך למחזיקי איגרות חוב," זה נודע כמחדל טכני. אז אני חושב שזה די סביר שתראה ברירת מחדל ברוסיה, בין אם הם ינסו לשלם או לא.
קוֹטֵף: האם אתה חושב שזה יהיה כואב, זה יחניק את הכלכלה ברוסיה אם היא אכן תיכנס למחדל או שאתה חושב שהם לא באמת תכננו לגשת לשווקים הזרים בכל מקרה? עומס החובות שלהם ביחס למדינות אחרות גודלן קטן יחסית, רק 20 מיליארד דולר בחוב במטבע חוץ בשלב זה. אז האם זה אפילו עד כדי כך מונומנטלי עבורם מנקודת מבט של סנקציות?
קניגסברגר: אני לא חושב שהחוב והבידוד עד כדי כך מונומנטליים. רוסיה הולכת לסבול מהשלכות כלכליות עמוקות. מהירות הסנקציות הללו ועומקן של הסנקציות הללו הוא חסר תקדים. ורק שימו את מלאי החוב בצד, אני לא באמת חושב אם הם ישלמו או לא, זה יעשה הבדל אם רוסיה היא לא כלכלה מבודדת, וזה שונה מ-1998-99. כשהייתה להם ברירת המחדל אז המחשבה הייתה שבסופו של דבר רוסיה תרצה לגשת מחדש לשוקי ההון, שפירעון החוב הוא הבעיה עצמה ולכן הם יצטרכו לפתור את זה מהר מאוד כדי לקבל גישה לשווקים. ולמעשה, זה מה שקרה. בתוך 12 עד 13 חודשים, הם בנו מחדש את ההלוואות Vneshekonombank שהפכו אז לאג"ח של הפדרציה הרוסית והם הצליחו לגשת לשווקים. אם הם ישלמו או לא השבוע, אם הם ישלמו את הפדיון באפריל, זה לא יביא להם גישה לשווקים וזה לא יפתור את ההשלכות הכלכליות הקשות מהן הכלכלה ההיא עומדת לסבול.
קוֹטֵף: מה לדעתך ההשלכות הרחבות יותר על השווקים המתעוררים? הודו, סין [הן] שותפות סחר עיקריות עבור רוסיה, כך שניתן היה להניח שאם הכלכלה שלהן סובלת כתוצאה מכך, עשויות להיות לכך השפעות אדוות לשווקים מתעוררים אחרים, כמובן, גם לאירופה וארה"ב. אבל אני מתעניין במיוחד במקומות שנמצאים בדלי השווקים המתעוררים שלמדת.
קניגסברגר: במקרה של הסכסוך בין רוסיה לאוקראינה, ההשפעה על שוק הנפט, כלומר, מיד אתה יכול להתחיל לראות מנצחים ומפסידים בשווקים המתעוררים. ו-EM נחשבת תמיד לסוג נכסי סחורות. ובכן, כמה מקומות כמו מקסיקו מייצאים נפט. כמה מקומות כמו טורקיה מייבאים אנרגיה. אז קשה לומר הצהרה גורפת במונחים של המשמעות של זה. עם זאת, אני מאמין שאירועי ה-24 בפברואר הפתיעו את העולם. זה לא היה המקרה הבסיסי של אף אחד שתהיה פלישה וגם פלישה למה שהייתי מכנה פלישת בירה I. אולי עומדת להיות פלישה למזרח אוקראינה. אבל זה הפתיע את כולם ולכן אפקט האדווה כנראה הולך לתפוס אנשים בהפתעה. ואני חושב שחלק מהאתגר כאן הוא ההשפעה המצטברת, נכון? זאת אומרת, זה עתה עברנו מגיפה עולמית ועכשיו אנחנו ממשיכים למלחמה ההיא באוקראינה, וההשפעות הגלומות של זה.
קוֹטֵף: שלא לדבר על שכבר יש לחץ אינפלציוני, בנקים מרכזיים מעלים את הריבית שלפי ההיסטוריה השפיעו על השווקים המתעוררים. בהתחשב ברקע המאקרו המסובך, איפה אתה רואה את זה מתנגן? מי המנצחים ומי המפסידים?
קניגסברגר: אתה מתחיל עם נפט, אתה מתחיל עם סחורות, אתה מנסה להבין באיזה צד מדינה או תאגיד עשויים להיות בזה. אחד הדברים האחרים שעשויים להיות פחות ברורים הוא הרעיון הזה ש- וזוהי הצהרה גורפת, שאני בדרך כלל לא אוהב לומר, אבל - COVID והמשבר הזה עומדים להיות אתגר גדול יותר עבור הריבונים והאיזון שלהם גיליונות מאשר אולי עבור חברות. אז ברגע שהם יקבלו את ההשלכות על ההשקעה, ריבונים עשויים להיות מאותגרים יותר, תאגידים עשויים להיות מקום בטוח יותר להיות בו, לא בניגוד לשנה שעברה כשראינו שתאגידים עם תשואות גבוהות בשווקים מתעוררים עוקפים את הריבונות. זה היה מסיבה אחרת, בגלל שהריבית הגבוהה מביאה למחירים נמוכים יותר. אבל תארו לעצמכם ריבון שיש לו החלטה של, "האם אנחנו מעבירים מחירים לחברה שלנו שאינה יכולה לעמוד במחירים האלה בכל הקשור למזון? או שאנחנו מסבסדים את זה?" ואני חושב שהבחירה תהיה שהם הולכים לסבסד כדי לנסות ולהפחית את ההשפעה על החברות שלהם. ובכן, בכך, לא שונה כמו שראינו עם מאזני שוק מפותחים, זה ילחץ על המאזנים האלה שלא היו שם קודם מנקודת מבט של חוב, חוב לתוצר, פרספקטיבה של קיימות חוב. אז זה בהחלט אחד הדברים שצריך לשים לב אליהם כאן.
מקור: https://www.cnbc.com/2022/03/17/gramercy-funds-cio-on-emerging-markets-investing-amid-the-russia-war-including-ukrainian-bonds.html