NAPERVILLE, IL - 19 ביוני: מכוניות שיושבות במגרש החניה משתקפות בחלונות של מכונית משומשת ... [+]
גטי אימג'ס
כאשר ימי ה-MOMO, YOLO וה-BTFD שוקעים עמוק יותר אל העבר, אני מזכיר למשקיעים להתמקד ביסודות. מחקר בסיסי אולי נראה משעמם, אבל זו הדרך היחידה למצוא חברות שמייצרות רווחים אמיתיים ובעלות מניות שנושאות פחות סיכון. השקעות משעממות יכולות להיות מאוד מתגמלות.
CarMax
היסודות חשובים עכשיו כמו תמיד
בעיצומה של חוסר הוודאות הכלכלית והתנודתיות בשוק, על המשקיעים לוודא - עכשיו יותר מתמיד - שהתיקים שלהם מלאים בחברות שמייצרות רווחי ליבה ונסחרות לפי הערכות שווי זולות.
לאחר שנים של שפיכת כסף קל לחברות צמיחה פופולריות, השוק כבר לא סובל הפסדים בשורה התחתונה, לא משנה כמה חזק הצמיחה בשורה העליונה.
על המשקיעים להתמקד בחברות בעלות המאפיינים הבאים, ללא קשר לתחזית הכלכלית:
- צמיחה עקבית ברווחי ליבה
- תשואה גבוהה על הון מושקע (ROIC) בהשוואה לעמיתים
- עלייה ברווחים הכלכליים
- תזרים מזומנים חופשי חזק (FCF)
- מחיר נמוך לערך ספרי כלכלי (PEBV)
CarMax גבר על Carvana ב-60%
למרות צניחה של 42% מהשיא שלה בנובמבר 2021, עקב חששות מהעליות של העסק, מניית CarMax השיגה ביצועים טובים בהרבה ממניות המתחרה Carvana (CVNA) מאז שהפכתי את CarMax לרעיון ארוך ב-16 בדצמבר 2020. מאז, מניית CarMax יורדת ב-9% לעומת ירידה של 69% עבור CVNA באותה תקופה. ראה איור 1.
איור 1: ביצועי מחיר: KMX לעומת. CVNA מאז 12/16/20
ביצועי מחיר KMX CVNA מאז דצמבר 2020
New Constructs, LLC
בעוד שהשוק עשוי להיות פסימי מדי לגבי הסיכויים של תעשיית הרכב המשומש, הוא מבדיל בבירור בין ביצועי חברות בתוך התעשייה. עסק בסיס חזק ממצב את CarMax לספק הכנסות לטווח ארוך ו צמיחה ברווח. הירידה האחרונה במחיר המניה שלה מספקת נקודת כניסה לבעלות על העסק האיכותי הזה בהערכת שווי זולה.
צמיחה חזקה ברווחי ליבה לפני מגיפה
דאגות לגבי יכולתה של החברה להשוות את ביצועי רווחי הליבה הפיסקאליים המרשימים לשנת 2022 מרחפות מעל המניה. אכן, רווחי הליבה ברבעון הרביעי של 4 היו 22% מתחת לרבעון הרביעי של 34 ו-4% מתחת לרבעון הרביעי של ה-21. שולי רווח גולמיים נמוכים היסטורית ועליית הוצאות עלולים להימשך בטווח הקרוב ולהוביל את רווחי הליבה של CarMax לשנת 31 מתחת לרמות הפיסקאליות של 4.
עם זאת, צמיחת הרווח העקבית של CarMax לפני המגיפה מרמזת, בטווח הארוך, שרווחי הליבה יחזרו לצמיחה מגמתית. רווחי הליבה של CarMax צמחו מ-281 מיליון דולר בשנת הכספים 2010 ל-888 מיליון דולר בשנת הכספים 2020 (FYE 2/29/20), או 12% בשילוב שנתי. במהלך השנתיים האחרונות, רווחי הליבה של CarMax הסתכמו בממוצע ב-931 מיליון דולר, שהם 5% מעל לרמות הפיסקאליות של 2020.
לעומת זאת, רווחי הליבה של Carvana לא היו חיוביים מאז 2015 (השנה המוקדמת ביותר בדגם שלי). רווחי הליבה של החברה ירדו מ-40 מיליון דולר בשנת 2015 ל-127 מיליון דולר בשנת 2021. עם מחסור בכלי רכב חדשים המניעים רמות שיא של ביקוש בשוק הרכב המשומש, חוסר היכולת של Carvana לייצר רווחי ליבה חיוביים עומד בניגוד מוחלט ל-CarMax, אשר סיפק את רווחי הליבה הגבוהים ביותר אי פעם בשנת הכספים 2022 (FYE הסתיים ב-2/28/22).
CarMax יוצרת ערך לבעלי מניות בזמן ש-Carvana הורסת אותו
בניגוד ל-GAA
איור 2: הרווחים הכלכליים המצטברים של CarMax ושל Carvana מאז לוח השנה 2015
רווחים כלכליים מצטברים של KMX CVNA
New Constructs, LLC
נתח השוק השתפר גם כן
CarMax היא הקמעונאית הגדולה ביותר של מכוניות משומשות בארה"ב (בנפח) וממשיכה לתפוס נתח שוק. לפי איור 3, חלקה של החברה בשוק המכוניות המשומשות בנות 10 שנים או פחות (המדד המקובל לשוק הרכב המשומש) גדל מ-3% בלוח השנה 2017 ל-4% בלוח השנה 2021. בלוח השנה 2021 בלבד, CarMax שיפרה את נתח השוק שלה בכ-50 נקודות בסיס ובמקביל יצרה רווחי ליבה שיא.
CarMax הדגישה בפיסקלי שלה 4Q22 שיחת רווחים שהיא תתמקד בהגדלת נתח השוק שלה כשהיא ממשיכה "להשקיע ולחדש כדי להשיג צמיחה רווחית של נתח שוק". טביעת הרגל הגדולה של החברה, המבחר הגדול והמחירים התחרותיים אמורים להמשיך למשוך לקוחות בשוק רכב משומש הדוק. ההנהלה צופה שהנתח שלה בשוק היעד שלה יגיע ל-5% ב-2025.
איור 3: חלקה של CarMax במכירות של שוק המכוניות המשומשות בארה"ב
נתח שוק KMX
New Constructs, LLC
הביקוש לרכב משומש נראה חזק בטווח הקרוב והארוך
למרות שההיצע המתהדק של מכוניות משומשות ועלויות העבודה העלו את ההתלהבות מתעשיית הרכב המשומש, המכירות והמחירים של מכוניות משומשות גבוהות בהרבה מהרמות שלפני המגפה. לאור חוסר היכולת של יצרני הרכב לעמוד בביקוש לרכב חדש במהלך השנים הקרובות, הביקוש למכוניות משומשות צפוי להישאר ברמות חזקות היסטורית. למעשה, גרנד הצג מחקר צופה ששוק המכוניות המשומשות העולמי יגדל בשיעור צמיחה שנתי מורכב של 6% (CAGR) עד ללוח השנה 2030.
CarMax מוכנה לענות על הביקוש הגובר למכוניות משומשות. החברה הגדילה את המלאי שלה בשנת הכספים 2022 ומתכננת להוסיף עשר חנויות חדשות בשנת הכספים 2023.
מנהיג מוכח
CarMax מסוגלת להשיג את מה ש-Carvana לא השיגה - צמיחת נתח שוק רווחית. מגזר הסיטונאי של CarMax הוא חלק בלתי נפרד מהרווחיות והצלחתה במקור מכוניות משומשות איכותיות. העסק הסיטונאי מחזק את איכות ההיצע הקמעונאי שלו על ידי מתן ערוץ להורדה רווחית של כלי רכב באיכות נמוכה יותר במכירות הפומביות שלו. יתר על כן, העסק הסיטונאי מספק לחברה תובנות בזמן אמת לגבי תמחור וביקוש בשוק המכוניות המשומשות.
הזמן יגיד אם הניסיון של קרוואנה להגביר את הנוכחות הפיזית ואת פעילותה הסיטונאי באמצעות רכישת בית המכירות הפומביות ADESA ארה"ב ישפר את רווחיות העסק. בינתיים, CarMax כבר מפעילה עסק סיטונאי וקמעונאי רב-ערוצי רווחי מאוד בקנה מידה חסר תקדים.
משקיעים חסרים יעילות מאזן מובילה בתעשייה
אנליסטים מאוכזבים עם הירידה ברווח התפעולי הנקי לאחר מס (NOPAT) של CarMax, שירד מ-5% בשנת הכספים 2020 לשפל של 4 שנים של 2022% בשנת הכספים 4. ההנהלה הצהירה בקריאת הרווח הפיסקלית שלה ל-22Q2021 כי היא "בחרה להעביר כמה מהחיסכון בעלויות הרכישה העצמית שלנו לצרכנים באמצעות מחירים נמוכים יותר", שנראה כצעד נבון בהתחשב בעליות נתח השוק שהשיגה החברה בלוח השנה XNUMX.
עם זאת, הרווחיות של החברה חזקה יותר ממה שהרווחים שלה עשויים לרמוז. הצעת ההערכה המקוונת החדשה של CarMax תרמה לכך שמכירות היחידה הסיטונאיות של החברה צמחו ב-44% בשנה הקודמת ברבעון הכספי של ה-4. הצמיחה במגזר הסיטונאי סייעה לתפניות ההון המושקע המובילות בתעשייה של CarMax (המדד שלי ליעילות המאזן) לעלות מ-22 בשנת הכספים 3.3 ל-2020 בשנת הכספים 3.8. החברה תנסה להמשיך ולשפר את תפניות ההון המושקע שלה כשהיא מתמקדת בצמיחה מכירת יחידות סיטונאיות דרך הערוץ המקוון שלה.
תפניות ההון המושקעות העולה של CarMax תומכות בהחזר ה-ROIC הגבוה של החברה, שנמצאת במקום השלישי בקבוצת השווים שלה. ה-ROIC של Carvana, לעומת זאת, הוא שלילי ומדורג במקום השני. ראה איור 4.
איור 4: הרווחיות של CarMax לעומת תחרות: TTM
ניתוח KMX DuPont
New Constructs, LLC
ל-KMX יש למעלה מ-43% אם הקונצנזוס נכון
יחס ה-PEBV[2] של CarMax של 1.1 אומר שהמניה מתומחרת כך שהרווחים יצמחו רק ב-10% מעל לרמות הפיסקאליות של 2020. הנחה כזו נראית פסימית מדי, בהתחשב בכך שהחברה הגדילה את NOPAT ב-13% בתוספת שנתית מ-2010 עד 2020.
למטה אני משתמש שלי מודל תזרים מזומנים מהוון הפוך (DCF) לנתח שני תרחישי תזרים מזומנים עתידיים ולהדגיש את הפוטנציאל האפסייד במחיר המניה הנוכחי של CarMax.
תרחיש DCF 1: להצדיק את מחיר המניה הנוכחי של $88 למניה.
אם אני מניח של CarMax:
- מרווח NOPAT נשאר ברמות הפיסקאליות של 4Q22 של 2% בשנים הפיסקאליות 2023 - 2024,
- מרווח NOPAT עולה ל-4% (שפל של 13 שנים ושווה לשנת הכספים 2022) בשנים הכספים 2025 - 2032
- ההכנסה יורדת ב-2% (לעומת אומדן קונצנזוס CAGR של 2023 - 2024 פיסקאלי של +3%) בתוספת שנתית מ-2023 - 2032, ואז
המניה שווה היום 88$ למניה - שווה למחיר הנוכחי. בזה תרחיש, CarMax מרוויחה 1.1 מיליארד דולר ב-NOPAT בשנת הכספים 2032, שהם רק 7% מעל NOPAT הטרום-מגיפה שלה בשנת הכספים 2020.
תרחיש 2 של DCF: מניות שוות $126+
אם אני מניח ש-CarMax:
- מרווח NOPAT נשאר ברמות הפיסקאליות של 4Q22 של 2% בשנים הפיסקאליות 2023 - 2024,
- מרווח NOPAT עולה ל-4% (שפל של 13 שנים ושווה לשנת הכספים 2022) בשנים הכספים 2025 - 2032
- מגדיל את ההכנסות ב-3% מ-2023 עד 20232,
המניה שווה 126 דולר למניה היום - עלייה של 43% למחיר הנוכחי. בתרחיש זה, NOPAT של CarMax גדל רק ב-3% בתוספת שנתית לעשור הבא. לעיון, CarMax הגדילה את NOPAT ב-9% CAGR משנת 2015 עד 2020 לפני מגיפת COVID-19. אם NOPAT של CarMax יגדל בהתאם לשיעורי הצמיחה שלפני המגפה, למניה יש אפילו יותר אפסייד.
איור 5 משווה את NOPAT ההיסטורי של CarMax ל-NOPAT המשתמע שלו בכל אחד מתרחישי DCF לעיל.
איור 5: NOPAT ההיסטורי והמרומז של CarMax: תרחישי שווי DCF
תרחישי הערכה של KMX
New Constructs, LLC
גילוי נאות: דייוויד מאמן, קייל גוסקה השני ומאט שולר אינם מקבלים שום פיצוי על כתיבת מלאי, סגנון או נושא ספציפיים.
[1] לצורך ניתוח זה, אני משווה את לוח השנה הכספי של CarMax 2015 (שנת הכספים הסתיימה ב-2/29/16) ללוח השנה הפיננסי של Carvana 2015 (שנת הכספים הסתיימה ב-12/31/15).
[2] אני מחשב את יחס ה-PEBV של CarMax תוך שימוש ב-NOPAT הטרום-מגיפה של החברה, הפיסקאלי 2020, המייצג רמת רווחים נורמלית יותר מרווחי השיא בשנת הכספים 2022.
מקור: https://www.forbes.com/sites/greatspeculations/2022/05/09/focus-on-fundamentals-in-stormy-markets-carmax-kmx/