שוק הנכסים דמוי הפונזי בסין שוחק את האמון במדינה

הנסיעה ברכבת של 120 ק"מ בין הערים לואויאנג וג'נגג'ואו היא חלון ראווה של חולשה כלכלית וחלומות שבורים. מהחלון עוברים בזה אחר זה מגדלי מגורים בלתי נגמרים, בנויים למחצה, למשך השעה. רבים מהמבנים נראים לקראת סיום; חלקם סיימו והפכו לבתים למשפחות. אבל רבים נוספים הם שלדים ריקים שבהם הבנייה פסקה מזמן. למפתחים נגמרו המזומנים ואינם יכולים עוד לשלם לעובדים ולקנות חומרים. הפרויקטים נתקעו. משפחות לעולם לא יקבלו את הבתים שלהן.

הנסיעה ברכבת דרך ליבה של סין עוזרת להסביר את אחד המשברים הגדולים של המדינה בזיכרון האחרון: אובדן האמון של הציבור במודל הכלכלי של הממשלה. במשך עשרות שנים תעשיית הנכסים הייתה סמל לעלייה הבלתי ניתנת לעצירה של סין. יזמים פרטיים עשו הון עצום. אנשים ממוצעים ראו את השווי הנקי שלהם מזנק כשערכי הבית גדלו פי שלושה. ממשלות מקומיות מילאו את קופותיהן על ידי מכירת שטחי קרקע עצומים ליזמים. 70% מדהימים מהעושר של משקי הבית הסינים קשורים כעת בנדל"ן.

לערער את האמון במודל זה לזעזע את היסודות של נס הצמיחה של סין. עם נעילה גורפת של קוביד-19 ודיכוי נגד יזמים פרטיים, זה קורה בחזיתות רבות. אבל בשום מקום זה לא ברור יותר מאשר בענף הנכסים, המהווה כ-25% מהתמ"ג. התחלות פרויקטים חדשים ירדו ביולי ב-45% לעומת שנה שעברה, מכירות בתים ב-33% והשקעה בנכסים ב-12%. ההשפעות שוטפות את הכלכלה ופוגעות ביצרני רהיטים ובעובדי פלדה כאחד. המכה באמון מגיעה בזמן קריטי עבור שי ג'ינפינג, מנהיג סין, שככל הנראה תזכה לכהונה שלישית בקונגרס המפלגה באוקטובר.

החייאת האמון במערכת חיונית עבור מר שי והמפלגה הקומוניסטית. עם זאת, התגובה מהממשלה הייתה מפורקת ואיטית באופן בלתי אופייני, כאשר פקידים נראתה המום ממורכבות המצב. כדי להחזיר את האמון בשוק הדיור, הציבור צריך לראות פרויקטים שנתקעו והמחירים עולים. בינתיים, יש להחזיר לחברות בנייה ועובדיהן, ולהחזיר למשקיעים מקומיים וזרים על מוצרי ההכנסה הקבועה שלהם. וכל זה חייב להיעשות מבלי לנפח מחדש את בועת החוב הבלתי ברת קיימא ששוק הנכסים הפך להיות.

הסיפור ממשיך

קווים בחול

למשבר הדיור יש שתי סיבות מיידיות. הראשון הוא תקיפה ממשלתית נגד החריגה של תעשיית הנכסים. מאז אוגוסט 2020 הגבילו גורמים רשמיים את היחס של מפתחים בין התחייבויות לנכסים, חוב נטו להון ומזומן לחוב לטווח קצר, במדיניות המכונה "שלושת הקווים האדומים". זה אילץ רבים להפסיק לקבל הלוואות בלתי קיימא ולמכור נכסים, מה שהגביל מאוד את יכולתם להמשיך לבנות ולמכור פרויקטים חדשים.

מדיניות אפס קוביד של סין היא מכה שנייה. השלטון המרכזי אילץ עשרות ערים לנעול תושבים בבתיהם למשך ימים ולעתים שבועות, כאשר מתגלים מקרי קוביד. בזמן כתיבת שורות אלה, הערים המגה של צ'נגדו ושנג'ן נעולות באופן מלא או חלקי. ההשבתות מנעו מאנשים לצפות בבתים ולבצע רכישות. יש להם גם השפעה על נפש הצרכנים. יזמים חוששים מסגירה פתאומית של העסקים שלהם. עובדים מודאגים מפיטורין. חשש מסוג זה אינו מעודד רכישת דירות.

התוצאה היא קראנץ'. היזמים בסין מסתמכים מאוד על מכירת בתים הרבה לפני שהם נבנים, כדי לייצר נזילות. בשנה שעברה הם מכרו מראש 90% מהבתים. אך ללא גישה לאג"ח והלוואות, מכיוון שהבנקים מצמצמים את החשיפה שלהם למגזר הנדל"ן, וכשהמכירות החדשות יורדות כעת, האופי הפונזי של שוק הנדל"ן בא לידי ביטוי במלואו.

אוורגרנדה, המפתחת החובה ביותר בעולם, נכשלה בדצמבר. מאמץ לארגן מחדש את החובות שלה בחו"ל, שנועד כמודל לעקוב אחריו, החמיץ את המועד האחרון של סוף יולי. לפחות 28 חברות נכס אחרות החמיצו תשלומים למשקיעים או נכנסו לארגון מחדש. המסחר במניות של 30 מפתחים הרשומים בהונג קונג, המהווים 10% מהשוק לפי מכירות, הוקפא, לפי Gavekal, חברת מחקר. בתחילת אוגוסט מחצית מהמפתחים הרשומים בסין נסחרו ביחס מחיר לרווח של פחות מ-0.5, הרמה שבה נסחרה אברגרנדה בארבעה חודשים לפני שהיא נכשלה, מציין Song Houze מ-MacroPolo, צוות חשיבה בשיקגו.

חברות שלפני חודשים בלבד נחשבו להימורים בטוחים מתקשים כעת. קח את Country Garden, המפתח הגדול ביותר בסין לפי מכירות. מוקדם יותר השנה רוב האנליסטים התנערו מהחששות שהוא יכנס ללחץ. המשקיעים המשיכו לקנות את איגרות החוב שלה. אבל ב-30 באוגוסט חשף Country Garden שהרווחים במחצית הראשונה של השנה ירדו בכמעט 100%. שוק הנכסים "גלש במהירות לתוך דיכאון חמור", הוא ציין ברווחיו. העומס על Country Garden מצביע על כך שהבעיות כבר אינן ספציפיות למפתחים מסוימים. כל הענף נמצא בסיכון.

רוכשי דירות פוטנציאליים נשרו מהשוק. עם זאת, מדאיגים הרבה יותר מיליוני האנשים שמחכים, לעתים קרובות במשך שנים, לבתים שעבורם כבר שילמו. רק 60% מהבתים שנמכרו מראש בין 2013 ל-2020 נמסרו.

מר ליו, שביקש שיתייחסו אליו בשם משפחתו, רכש דירה בז'נגג'ואו בשנת 2014, תוך תשלום ראשוני של 250,000 יואן ($40,000). הבית היה אמור להסתיים בשנת 2017. אבל היום הזה מעולם לא הגיע. במקום זאת, הוא שכר דירה, לפני שבסופו של דבר קנה דירה נוספת בבניין ישן ללא מעלית. זה בקושי החיים שהוא דמיין לעצמו. מר ליו מעולם לא התחיל לשלם את המשכנתא שלו וניהל דיונים אינסופיים עם יזם הנכס על קבלת החזר המקדמה שלו. "אין טעם", הוא אומר.

אנליסטים היו מודעים לבעיות הללו במשך שנים, אך האמינו שהרשויות הסיניות לא יאפשרו לרוכשי דירות נפגעים למחות. דו"ח שפורסם לפני שנתיים על ידי חברת רואי החשבון pwc, ציין כי גם כאשר הבנייה בפרויקטי דיור נעצרת, "למאות או אלפי משקי הבית הבלתי מתואמים יש בדרך כלל יכולת מועטה להשפיע על דברים".

החישוב הזה התהפך על ראשו. תנועה קטנה אך משפיעה לאיסוף ופרסום נתונים על הסירוב לשלם משכנתאות הפתיעה את הרשויות. ב-12 ביולי החלו מתנדבים אנונימיים לשתף נתונים על חרמות על משכנתאות ברשתות החברתיות. עד כה זוהו כ-350; אנליסטים מאמינים שזה כנראה חלק מהמספר האמיתי. הצנזורים הממלכתיים עשו כמיטב יכולתם להסיר אזכורים למידע הנפיץ, אך נראה כי הידע על ההפגנות התפשט בכל זאת. תוך כדי כך, אחרים ישתכנעו לעכב רכישות או לעצור את תשלומי המשכנתא.

משקיעים ורוכשי דירות פוטנציאליים צופים כעת בחוסר נוחות כשהמדינה מחברת את תגובתה, הן ברמה המרכזית והן ברמה המקומית. במשך יותר מעשור ערים סיניות החזיקו בשורה ארוכה של כללים ותמריצים כדי לכוונן את שווקי הנדל"ן המקומיים, בדרך כלל כדי להפחית ספקולציות ולצנן עליות מחירים מהירות. אלה כללו שליטה על הגישה למשכנתאות, כמו גם מגבלות על מי יכול לקנות בתים וכמה הם יכולים לקנות.

ערים משחררות כעת את הכללים הללו. בין מאי ליולי ממשלות עירוניות הכריזו על 304 צעדים אישיים להחזרת האמון, לפי cicc, בנק השקעות סיני. ג'נגג'ואו, במוקד מחאת המשכנתאות, היה מניע מוקדם. במרץ היא הכריזה על 18 פעולות בתקווה לעורר ביקוש. אלה כללו צעדים להקל על קבלת המשכנתאות, ולאפשר למשפחות עם חברים מבוגרים לקנות דירות אם יעברו לעיר.

האותות הללו לרוכשים משכו תשומת לב רבה - לא בגלל שהם החיו את הביקוש אלא בגלל שנראה שהם סותרים את מדיניות הממשלה המרכזית. בסרטון שהופץ באופן נרחב ברשתות החברתיות הסיניות באוגוסט, נראה ראש המפלגה הקומוניסטית המקומית במחוז הונאן קורא לאנשים לקנות כמה שיותר בתים: "קנית בית שלישי? אז תקנה רביעית." ההודעה מתנגשת עם ההודעה של מר שי עצמו, שהזהיר כי "בתים מיועדים למגורים" ובוודאי לא להשקעה ספקולטיבית.

ממשלות מקומיות עודדו גם על ידי רגולטורים ופקידים ליצור קרנות חילוץ כדי להשקיע בפרויקטי דיור לא גמורים, ובסופו של דבר לסייע במסירת בתים לקונים מתוסכלים. ג'נגג'ואו הקצתה 80 מיליארד יואן (12 מיליארד דולר) למטרה. המחשבה אומרת שהקרנות המקומיות יתאימו יותר לתנאים בשטח.

ג'נגג'ואו מתנסה אולי בתוכנית המקומית האגרסיבית ביותר עד כה. ממשלת העיר פרסמה הנחיה ליזמים שאומרת שכל הבנייה שנתקעה חייבת להתחיל מחדש עד ה-6 באוקטובר. חברות חדלות פירעון שאינן יכולות לעשות זאת חייבות להגיש בקשה לארגון מחדש כדי להביא השקעות חדשות, וגם להחזיר את כל המקדמה שבוצעו על ידי רוכשי דירות כמו מר ליו. אי ביצוע זה עלול לגרום למפתחים להיחקר בגין מעילה ופשעים חמורים אחרים.

מצידם, קובעי המדיניות הורידו שוב ושוב את ריבית המשכנתאות מאז אמצע מאי. כדי להבטיח את אספקת הבתים, הממשלה המרכזית נקטה להבטיח באופן מלא הנפקת אג"ח חדשות על ידי כמה יזמים פרטיים, ולמעשה מעביר את הסיכון למדינה. לונגפור, חברת נדל"ן מתקשה, תמחרה אג"ח של 1.5 מיליארד יואן בשיעור קופון של 3.3% ב-26 באוגוסט, הרבה מתחת לתמחור השוק. זה היה אפשרי אך ורק בגלל שהאג"ח היה מחותום במלואו על ידי China Bond Insurance, סוכנות ממלכתית. עוד הנפקה כזו מתוכננת על מנת לספק נזילות למפתחים שהממשלה רואה כאיכותי יותר. זוהי תחילתה של תוכנית לבחירת זוכים.

חוד נוסף של תמיכת המדינה מגיע בצורה של נזילות ישירה. ב-22 באוגוסט, הבנק המרכזי ומשרד האוצר אמרו שהם יגבו הלוואות מיוחדות מבנקים במדיניות ממשלתית שניתן לספק להשלמת בתים שנמכרו מראש. גודל התוכנית לא נחשף, אבל בלומברג, שירות חדשות, דיווח כי 200 מיליארד יואן יועמדו לרשותו.

סוג זה של הוצאות ציבוריות הוא חרב פיפיות. מצד אחד, זה יעזור לספק בתים לבעלים החוקיים ולהתחיל מחדש את תשלומי המשכנתא, ולהוריד לחץ מהבנקים. אבל במקביל המזומנים ממלאים חור שנוצר על ידי ממשל מקומי גרוע ומיזמי נכסים מפוקפקים. "זה פשוט מייצג כסף שלא ניתן לבזבז על גירוי במקומות אחרים", מציין אלכס וולף מבנק JPMorgan Chase.

חזרה ללוח השרטוט

המאמצים של ג'נגג'ואו לעודד קונים חדשים מאז מרץ נפלו. במקום זאת, התנאים המשיכו להידרדר, מה שמצביע על כך שהתעסקות במדיניות המקומית אינה מספיקה. גם קרנות החילוץ המקומיות נראות קלושות. על הנייר יש לכמה ערים סכומים נכבדים לבזבז, אבל הן מסתמכות על חברות מימון ממשלתיות מקומיות שעצמן עצומות מזומנים. אנליסטים עוקבים מקרוב אחר הניסיון של ג'נגג'ואו להתחיל מחדש את כל הבנייה תוך חודש, אך רבים מטילים ספק אם הכספים הדרושים לתיקון מהיר שכזה זמינים. הצעדים עלולים לשחרר גל של קריסות בקרב מפתחים קטנים יותר, ולגרום לבהלה ולסערה פיננסית.

המשקיעים נתנו יותר תקווה בממשל המרכזי, אך עד כה תגובתו לא הצליחה להתאים להיקף המשבר. תוכנית ההלוואות בסך 200 מיליארד יואן עשויה להוות רק 10% מהדרוש להשלמת כל הבתים הבלתי גמורים במדינה. נכס למגורים בשווי של כ-5 טריליון דולר נמכר מראש מאז 2020, מעריך מר סונג מ-MacroPolo, וגורם לחילוץ אפילו חלק קטן מהבתים הללו יקר להפליא.

לשלטון המרכזי עדיין יש עוד מנופים למשוך. לארי הו מבנק השקעות Macquarie, אומר שניתן ליישם מספר צעדים. אלה כוללים הקלה זמנית של מדיניות "שלושת הקווים האדומים", או הבטחה לפעול כמלווה של מוצא אחרון לכל פרויקטי הדיור שנתקעו. האחרון, אף שהוא יקר, נמצא במלוא האמצעים הכספיים של הממשלה המרכזית.

הוויכוח מתמקד כעת לא בשאלה האם השלטון המרכזי יכול להחזיר את האמון, אלא עד כמה רחוק הוא מוכן ללכת. הפיצוץ המקורי על המינוף נועד להעניש חברות שלקחו על עצמם יותר מדי חובות. חילוץ גדול יותר יעודד מפתחים נוספים לבקש סיוע בהשלמת בתים, ידחוף את הממשלה לסבסד עוד יותר את מגזר הנכסים, כותב אלן פנג מחברת מחקר רודיום: "בדיוק ההפך ממה שהתכוון עם ' שלושה קווים אדומים'".

הקמפיין נגד מינוף נועד גם להתאים את מגזר הנכסים יותר לביקוש בעשור הקרוב. גורמים רשמיים הודו זה מכבר שיזמים מכרו הרבה יותר מדי בתים. כ-70% מאלה שנמכרו מאז 2018 נרכשו על ידי אנשים שכבר החזיקו באחד, מעריך JPMorgan. הגבלת רמות החוב הייתה אמורה לאלץ חברות להסתגל לביקוש בפועל.

הביקוש הזה צפוי לרדת ככל שגידול האוכלוסייה בסין מואט. מכירות הבתים הגיעו ל-1.57 מיליארד מ"ר בשנת 2021, יותר מפי שניים מאשר בשנת 2007. אבל צ'ן לונג מ-plenum, חברת מחקר נוספת, צופה שהביקוש השנתי האמיתי יירד ל-0.88-1.36 מיליארד מ"ר במהלך העשור הבא, שכן השינוי הדמוגרפי תופס והאורבניזציה מואטת. ניפוח מחדש של השוק פירושו להצמיד את הבועה.

פעולת האיזון של הממשלה טומנת בחובה סיכונים. באמצע אוקטובר יתקיים קונגרס המפלגה כשהערים הגדולות ננעלות. חרמות על משכנתאות ימשיכו לרעוש, ואולי יגדלו עוד יותר. אמון כללי ביסודות הכלכליים של סין עלול לחצות סף שמעבר לו יהיה הרבה יותר קשה להתאושש. כל זה אומר שהקדנציה השלישית של מר שי תתחיל בנסיבות לא טובות.

© 2022 The Economist Newspaper Limited. כל הזכויות שמורות.

מתוך האקונומיסט, שפורסם ברישיון. את התוכן המקורי ניתן למצוא ב https://www.economist.com/finance-and-economics/2022/09/12/chinas-ponzi-like-property-market-is-eroding-faith-in-the-state