קורא לכללי SPAC חדשים ורמזים לשינוי PSLRA

במשך חודשים, יו"ר ה-SEC, גארי גנסלר, הביע דאגה מהעלייה המטאורית של ה-SPAC והפיל טיזרים לגבי אכיפה מוגברת שתבוא. עכשיו, הזמן לאירוע המרכזי כמעט כאן. לדברי היו"ר גנסלר, העיקרון המנחה של הנציבות כשהיא מתכננת כללים מוצעים עבור SPACs בחודשים הקרובים צריך להיות - ללוות מאריסטו - "להתייחס למקרים דומים". כלומר, הנציבות צריכה לשאוף להתאים יותר את המבנה והמחויבויות הרגולטוריות של SPAC לאלו של הנפקה סטנדרטית. 

היו"ר גנסלר זיהה שלושה תחומי עניין: אסימטריות מידע בין משקיעים מוקדמים ומאוחרים, שימוש במידע מטעה או הונאה בחומרים שיווקיים, ועדכון משטרי אחריות כדי לצמצם ניגודי אינטרסים בין נותני החסות של SPAC וציבור המשקיעים. באשר לאופן שבו הנציבות תשיג את המטרות הללו, היו"ר גנסלר קרא לצוות ה-SEC לפתח כללים מוצעים חדשים עד אביב 2022 והביע תמיכה בדרכים נוספות להתדיינות פרטית נגד "שומרי הסף" של SPAC. המשמעות האחרונה של השינויים הללו עשויה להיות ביטול של הוראות הנמל הבטוח של ה-Private Securities Litigation Reform Act ("PSLRA"), אשר הגן על נותני החסות של SPAC מפני אחריות אזרחית בגין הצהרותיהם צופות פני עתיד.

דבריו של היו"ר גנסלר מציעים את החזון הברור ביותר עד כה לגבי האופן שבו הנציבות תעצב את עסקאות SPAC בהמשך, ומציעות שגנסלר רוצה לגייס גם את ה-SEC וגם תובעים פרטיים למאמץ זה. אריסטו אולי היה סבור לפני מאות שנים ש"החוק הוא סיבה נקייה מתשוקה", אבל נראה שה-SEC הולך ונלהב יותר (וספציפי) לגבי הפיצוץ הממשמש ובא של SPAC.

The Early Bird (או המשקיע) מקבל את התולעת

כפי שהוסבר במאמר הקודם שלי, צמיחה 'SPAC-Tacular' פירושה עוד אכיפה קדימה, SPACs הן חברות שנוצרו ללא פעילות מסחרית שמטרתן לגייס הון לרכישת חברה אחרת. מכיוון שה-SPAC הוא מעט יותר משם עם חשבון בנק חזק, SPAC יכול לבצע הנפקה עם פחות חיכוך רגולטורי מאשר הנפקה מסורתית. לאחר שה-SPAC הפכה לציבורית בהנפקה המנוהלת שלה, היא יוצאת לשלב הבא של מחזור החיים שלה: זיהוי ורכישת חברה פרטית - מה שמכונה "חברת היעד". אם יאושר על ידי בעלי המניות של SPAC, SPAC רוכש את חברת היעד באמצעות הכספים שגויסו במהלך ההנפקה שלה, החברות מתמזגות, ו-וואלה!—העסק התפעולי החדש שנוצר נרשם בבורסה ציבורית. בנוסף, לאחר ההודעה על מיזוג, SPAC חייבת לתת לבעלי המניות הציבוריים שלה את האפשרות לפדות את מניותיהם במחיר המקורי. על מנת לקזז את הגירעון הפוטנציאלי של ההון התפעולי לאחר תקופת פדיון זו, SPAC יחזק לעתים קרובות את המאזן של החברה המבצעת בסופו של דבר באמצעות השקעה פרטית בהון ציבורי - או "PIPE" - שבו ה-SPAC מגייס הון נוסף באמצעות מכירה של חלק ממניות הציבור שלה למוסדות או לאנשים עשירים. מאז הגעתו ל-SEC באפריל 2021, היו"ר גנסלר אותת שהנציבות מודאגת מהגנה על משקיעים קמעונאיים בעיצומה של פריחת ה-SPAC שהביאה לעסקאות SPAC בשווי 370 מיליארד דולר ב-2021. 

מטרה מרכזית באג'נדה הרגולטורית של ה-SEC היא פתיחת פתח המידע למשקיעים קמעונאיים שרוכשים מניות בהמשך תהליך ה-SPAC. בדצמבר 2020, למשל, הנציבות פרסמה הנחיות לא פורמליות לגבי מה היא נחשבת לשיטות עבודה מומלצות לגילויי SPAC, שבמרכזה מתן תובנה רבה יותר למשקיעים קמעונאיים לגבי האינטרסים של נותני החסות של SPAC וכיצד ה-SPAC העריך את החברה שהיא מתכננת לרכוש. ההנחיה מורה כי בכל שלב במחזור החיים של ה-SPAC - מההנפקה של ה-SPAC ועד למיזוג עם חברת היעד - נותני החסות, הדירקטורים ונושאי המשרה של ה-SPAC צריכים לחשוף את התמריצים הכספיים שלהם (במיוחד כל התנגשות בין התגמול שלהם לבין האינטרסים של ה-SPAC). בעלי המניות של SPAC), והסבירו את ההיגיון העסקי מאחורי בחירתם בחברת יעד. 

דבריו של היו"ר גנסלר מדצמבר 2021 מביאים למוקד את סוגי אסימטריית המידע שה-SEC תבקש לתקן, ומזהים תכונה מסוימת של מימון SPAC כבעייתית - עסקת PIPE. תיאורטית, ה-PIPE נועד לספק הזרמה של מזומנים שה-SPAC יכול להשתמש בו כדי לממן את החברה התפעולית החדשה. עם זאת, כפי שרואה זאת היו"ר גנסלר, התוצאה האופיינית של עסקת PIPE היא מעמד מיוחס של משקיעים. לעתים קרובות, המשקיעים ב- PIPE הם מוסדות גדולים ועשירים וה- PIPE מעניק להם את ההזדמנות לרכוש מניות של SPAC בהנחה רגע לפני מיזוג מרהיב עם חברת היעד. גישה מועדפת זו מעניקה למשקיעי PIPE גישה מוקדמת למידע על חברת היעד, שבה הם יכולים להשתמש כדי למכור את מניותיהם בדיוק כשההייפ סביב המיזוג מגיע לשיאו. משקיעי PIPE יכולים להשתמש ביתרון מידע זה כדי לקצור רווח על ידי הורדת המניות שלהם, מה שמשאיר את המשקיעים הציבוריים עם פוזיציות מדוללות.

היו"ר גנסלר ביקש מצוות ה-SEC המלצות לחשיפה טובה יותר "על העמלות, התחזיות, הדילול והקונפליקטים שעשויים להתקיים בכל שלבי ה-SPAC, וכיצד משקיעים יכולים לקבל את הגילויים הללו בזמן שהם מחליטים אם להשקיע. ” למרות שקווי המתאר המדויקים של עמדת הנציבות ייאלצו להמתין עד להצעת הצוות, סביר להניח שהנציבות תנסה להעצים משקיעים קמעונאיים ציבוריים עם אותו ידע שיש למשקיעי PIPE מוסדיים באמצעות גילויים נוספים לפני שמשקיעים קטנים יחליטו לרכוש מניות. 

תוריד את המשקפיים בצבע ורדרד (בשיווק SPAC)

היו"ר גנסלר ציין גם כי בעת ההכרזה על חברת היעד המוצעת, SPACs לעיתים קרובות מקדמים את השוק עבור מניותיה עם שיטות שיווק מתוחכמות. לעתים קרובות, הסביר גנסלר, SPAC מכריזים על היעד שלהם עם חפיסת שקופיות נוצצת, הודעה לעיתונות בומבסטית, או גיבוי של סלבריטי או איש כספים אהובים. למרות שההצהרות הפומביות הראשוניות הללו יוצרות כותרות מושכות את העין, הן נופלות מהגילויים המחמירים שה-SEC רואה כחיוניים להשקעה מושכלת. ואכן, השימוש של SPAC בתמיכה בפרופיל גבוה או בחומרי עיתונות נוצצים, הסביר גנסלר, נוגד את עיקרון חוקי ניירות הערך בארה"ב: שאין לאפשר למקורבים בחברה - כאן, נותני החסות של SPAC - להשתמש בחומרי שיווק חלקיים כדי לתופף להגביר את הביקוש למניות לפני שהגילויים הנדרשים יגיעו למשקיעים.

השימוש המשוער של SPACs בחומרי שיווק חלקיים היה תחום מיקוד עקבי עבור ה-SEC הן באינטראקציות של הנציבות עם SPACs ספציפיים והן בהנחיה כללית שפורסמה לציבור המשקיעים. במרץ 2021, למשל, ה-SEC פרסמה משקיע שהזהיר מפני הסכנות שבהנחה ש-SPAC היא השקעה נבונה רק בגלל הנצנצים והזוהר של מעורבות מפורסמים. ביולי 2021, ה-SEC טרפדה את ה-SPAC בראשות ביל אקמן, איש הכספים הסלבריטאי עם נטייה להשקעות אגרסיביות. למרות שה-SEC לא הציעה פרטים על התנגדויותיה לעסקה, היא בוודאי הבחינה שהבאזז סביב SPAC של אקמן הגיע לגובה קדחתני בקרב משקיעים קמעונאיים בכל פעם שאקמן רמז על יעד פוטנציאלי. 

כעת, נראה שה-SEC מוכן לטפל במה שהוא מחשיב כשימוש לא נכון של SPAC בחומרי שיווק כדי למיץ את הביקוש למלאי עם תקנות קונקרטיות המיועדות ל-SPACs כסוג של כלי השקעה. גנסלר קרא לצוות ה-SEC לפתח משטר חשיפה מקיף יותר עבור SPACs כאשר הם מכריזים על רכישת היעד שלהם. בהתבסס על הערותיו של גנסלר, סביר להניח שתקנות או הנחיות SEC ידרשו מ-SPAC לפרסם גילויים נוספים בזמן שהיא מכריזה על חברת יעד, בתקווה שניתוח מפוכח של כדאיות רכישת היעד לטווח ארוך יטביע את התרברבות. של נותני החסות של SPAC, ובכך לאפשר למשקיעים לקבל החלטת השקעה מבלי להשפיע על ההייפ השיווקי של SPAC. באופן מעשי, משטר גילוי תובעני יותר יגרום לכך ש-SPACs ייאלצו לבצע בדיקת נאותות יסודית יותר על יעדים פוטנציאליים לרכישה ולגבש גילוי מלא יותר מוקדם יותר בתהליך.

מטה את הפתחים - SPACs עלולים לאבד את הנמל הבטוח של PSLRA

תוספת חשובה לאכיפה של ה-SEC עצמה היא השימוש בתובעים פרטיים כדי להילחם בהונאות בניירות ערך באמצעות תביעות נגד נותני חסות של SPAC. למרות שכמה תובעים פרטיים הגישו תביעה נגד SPAC על הצהרות מטעות לכאורה על חברת יעד או על התנהלות לא נאותה כחברת השקעות, בר התובעים היה שקט יותר ממה שניתן היה לצפות עד כה, לאור הפיצוץ של SPAC ב-2021. 

אחת הסיבות לכך ש-SPAC התחמקו במידה רבה מתביעות ייצוגיות בניירות ערך היא שהן נופלות כיום תחת תנאי הנמל הבטוח של ה-Private Securities Litigation Reform Act ("PSLRA"). על פי הוראת הנמל הבטוח של PSLRA שנקבע ב-15 USC § 77z–2, מנפיקים בהגשות מסוימות חסינים מפני אחריות בליטיגציה אזרחית בגין הצהרות צופות פני עתיד לגבי סיכוייה של חברה, כל עוד התחזיות נעשות בתום לב ומלוות על ידי אזהרה שהתחזיות אינן ודאיות. חשוב לציין, ה- PSLRA מוציא מהנמל הבטוח הצהרות שנמסרו בקשר להנפקה או כאלה שנעשו על ידי "חברות המחאה ריקה". עם זאת, SPACs לא נחשבו באופן מסורתי לנכללים בשתי הדרגות, והצהרות צופות פני עתיד של נותני חסות SPAC מוגנות לפיכך על ידי הנמל הבטוח. 

ה-SEC תמכה בסגירת הפרצה הנראית לעין הזו. באפריל 2021, המנהל בפועל של חטיבת הפיננסים של ה-SEC, ג'ון קוטס, טען שהמיזוג של SPAC עם יעד דומה להנפקה ושאין ל-SPAC להיות חסינות מפני ליטיגציה פרטית הטוענת להצהרות מוטעות מהותיות על ידי מציאת כיסוי במסגרת תנאי הנמל הבטוח של PSLRA. 

ההצהרה של קואטס כללה את השפה המקובלת לפיה הפרשנות שלו ל-PSLRA אינה הכרזה מחייבת של ה-SEC, אלא רק השקפתו האישית. נראה כי היו"ר גנסלר שותף להערכתו של קואטס וייתכן שהוא מוכן להפוך אותה לדעה הרשמית של הנציבות. בדבריו מדצמבר 2021 הזהיר גנסלר כי "ייתכן שיש מי שינסו להשתמש ב-SPAC כדרך לבוררות במשטרי אחריות". נותני החסות, רואי החשבון והיועצים מאחורי רכישת חברת יעד של SPAC, הציע גנסלר, צריכים להיות כפופים לאחריות אזרחית בגין בדיקת נאותות לא מספקת או הצגות מוטעות מהותיות, בדיוק כמו חתמים של הנפקה מסורתית. גנסלר ביקש המלצות מצוות ה-SEC לגבי האופן שבו הנציבות יכולה "ליישר טוב יותר את התמריצים בין שומרי הסף למשקיעים, וכיצד [היא] יכולה לטפל במצב של חובות האחריות של שומרי הסף". בסופו של דבר, סביר להניח שהנציבות תזדקק לעזרת הקונגרס כדי לתקן את ה- PSLRA כדי להוציא את SPAC מהוראות הנמל הבטוח שלה, וועדת הבית לשירותים פיננסיים פרסמה טיוטת חקיקה שתעשה בדיוק את זה. עם זאת, אם ה-SEC תנקוט עמדה רשמית לפיה נותני החסות של SPAC צריכים לעמוד באחריות גדולה יותר להצהרותיהם הפוטנציאליות בנוגע לחברות יעד, זה יספק מומנטום רב עוצמה לשינוי ים בליטיגציה של ניירות ערך פרטיים, שבוודאי יוביל להתדיינות נוספת נגד גורמים פנימיים ב-SPAC. 

הפתעת SPAC אביבית

כאשר ה-SEC מכוון ל-22 באפריל 2022 כתאריך שבו היא מקווה לפרסם כלל או הנחיות לגבי SPACs, ציבור המשקיעים לא יצטרך לחכות הרבה לפני שיגלה בדיוק מה ה-SEC תכנן. עם זאת, אם קוראים את עלי התה של דבריו האחרונים של היו"ר גנסלר, באביב 2022, ככל הנראה, הנציבות תטיל דרישות גילוי נוספות על SPAC לגבי המבנה שלהם וניגודי עניינים אפשריים, לרסן אסטרטגיות שיווק מנופחות ותדחוף לדרכים נוספות לבעלי דין פרטיים לתבוע את המקורבים של SPAC על הצהרותיהם צופות פני עתיד. אם שינויים בעמדת הנציבות כלפי SPAC פוגעים בפופולריות שלהם בוול סטריט נותר לראות. אם - אם לצטט את אריסטו פעם אחרונה - "אנחנו מה שאנחנו עושים שוב ושוב", ההתמקדות המתמשכת של ה-SEC ב-SPACs, שהגיעה לשיאה בהערותיו האחרונות של היו"ר גנסלר, מראה שהנציבות מתכוונת להפעיל השפעה משמעותית על שוק ה-SPAC בחודשים הקרובים.

אנתוני סמפסון, מקורב במשרד, סייע בהכנת הבלוג הזה.

לקריאה נוספת מאת רוברט ג'יי אנלו, אנא בקרו באתר www.maglaw.com.