קרן הנדל"ן הענקית של בלקסטון עומדת בפני מבחן

בלקסטון (טיקר: BX) מתאר את ברייט כ"פלטפורמת נדל"ן באיכות מוסדית שמביאה נדל"ן פרטי למשקיעים ממוקדי הכנסה". כיום, אחת מקרנות ההשקעות הגדולות בנדל"ן בארה"ב, ברייט מחזיקה בכמעט 5,000 נכסים, בעיקר דירות ומחסנים רב-משפחתיים, כמו גם נכסי הנדל"ן של בתי מלון/קזינו בלאס וגאס, כולל בלאג'יו ו-MGM גרנד.

למרות שאינו נסחר בבורסה, הוא נמכר על ידי חברות ברוקרים ויועצים פיננסיים גדולים, עם השקעה מינימלית נמוכה יחסית של 2,500 דולר. תוך חמש שנים בלבד, ברייט הפך לחלק משתלם מזיכיון הנדל"ן המוביל בתעשייה של בלקסטון, והניב עמלות של 1.8 מיליארד דולר בשנה שעברה ומיליארד דולר בששת החודשים הראשונים של 1.

לצמיחה המהירה הזו יכול להיות חיסרון. לאחרונה היו דאגות לגבי התחזית של ברייט, כולל האופן שבו היא מוערכת והאם פדיונות המשקיעים יגדלו מרמות נמוכות. אנליסט BofA Securities, קרייג זיגנטלר, העריך ביולי שתזרימי נטו, או מכירות בניכוי פדיונות, עברו למעשה ל"איזון" לאחר הכנסה של 2 מיליארד דולר בחודש בממוצע ב-18 החודשים האחרונים.

בתגובה לשאלות האנליסטים על ברייט בשיחת ועידה לרווחים של בלקסטון ביולי, אמר המנכ"ל סטיבן שוורצמן כי ברייט והנפקות אחרות של בלקסטון מספקות "ערך עצום" למשקיעים, "שזוכרים את זה והם מעריכים את החברה. זה בונה את המותג שלנו. זה עוזר לנו לגייס כסף".

עם זאת, לאחרונה, נראה כי תחזית מעוננת יותר עבור Breit ומוצרים קמעונאיים אחרים של בלקסטון, כגון Blackstone Private Credit Fund, מכבידה על מלאי בלקסטון, שבערך 102 דולר, יורד ב-30% מהשיא בנובמבר.

A של בארון ניתוח של ברייט מצביע על כך שמשקיעים צריכים להיות זהירים ובמקום זאת לשקול נאמנויות נדל"ן הנסחרות בבורסה, או REIT, שנראות אטרקטיביות יותר. Breit עלתה השנה במחיר בעוד ש-REIT ציבוריים ירדו למטה. לברייט יש עמלות גבוהות יחסית, מציעה נזילות מוגבלת, והיא ממונפת יותר מחברות ציבוריות דומות.

בלקסטון אומר כי ברייט העריך השנה כי ביצועים פיננסיים חזקים יותר מאשר קיזזו את ההשפעה של שיעורי ריבית גבוהים יותר. לדבריה, ברייט "סיפקה ביצועים יוצאי דופן" למשקיעים והיא "ממוקמת בצורה יוצאת דופן", לאור ההתמקדות שלה בדירות ובמחסנים.

הדירות נהנות מהעלאות שכר דירה דו ספרתיות, והביקוש למחסנים היה חזק. "אלה היסודות הטובים ביותר שראיתי בשני המגזרים הללו בכל הקריירה שלי", אמר נשיא בלקסטון, ג'ונתן גריי, בסמינר מקוון שנערך לאחרונה.

העמלות של ברייט דומות לקרנות הנדל"ן המוסדיות הפרטיות שלה, ולטענת בלקסטון המינוף של ברייט צנוע ביחס להרבה קרנות נדל"ן פרטיות.

אחת מנקודות המכירה הגדולות של ברייט, תשואת הפצה של כ-4%, היא מעל ממוצע ה-REIT של כ-3%. אבל ההפצה אינה מתקבלת במלואה על סמך מדד תזרים מזומנים מרכזי של REIT. תשואות החלוקה שונות במקצת בין ארבעת סוגי המניות שלה.

Breit שונה מחברי REIT ציבוריים כמו

פרולוגים

(PLD),

קהילות דירות באמצע אמריקה

(

מאא

,) ו

קהילות AvalonBay

(AVB), שניתן לקנות ולמכור בשווקים ציבוריים. ברייט היא הרוכשת היחידה של מניותיה, ומגבילה פדיונות חודשיים ב-2% מהשווי הנכסי הנקי של הקרן ופדיונות רבעוניים ל-5%.

ברייט אומר שיש לראות במניות שלה "נזילות מוגבלת ולעיתים עשויות להיות בלתי נזילות". ברייט ענה על כל בקשות הפדיון מאז הקמתה. עם הכנסות שהסתכמו בכ-35 מיליארד דולר ב-18 החודשים שהסתיימו ב-30 ביוני, הקרן הייתה במסע רכישה. לדוגמה, לברייט ולקרן אחרת של בלקסטון יש עסקה של 13 מיליארד דולר לרכוש אחד הבעלים הגדולים ביותר של דיור לסטודנטים,

קהילות הקמפוס האמריקניות

(ACC), שצפוי להיסגר בימים הקרובים.

הצמיחה של ברייט נבעה מבחירה מצוינת של תיקים ותשואות רבות. כמעט 80% מנכסיה נמצאים בדירות להשכרה ובנכסים תעשייתיים, כולל מחסנים המיועדים למסחר אלקטרוני, שהם שני מגזרי הנדל"ן החזקים ביותר בשנים האחרונות.

התשואה הכוללת של ברייט עומדת על 13.5% בממוצע בשנה מאז היווסדה, לעומת 7% עבור Vanguard Real Estate (VNQ) קרן נסחרת בבורסה שהחזקות שלה נשלטות על ידי ה-REIT הציבורי הגדול ביותר. "זה עשה עבודה נהדרת בבחירת מגזרים", אומר דייב בראג, אנליסט בגרין סטריט, חברת מחקר נדל"ן עצמאית.

הערך של ברייט החזיק מעמד על רקע הנשורת בשווקים הפיננסיים ובמגזר ה-REIT הציבורי השנה. התשואה הכוללת של ברייט השנה עד יוני עמדה על כ-7%.

מצד שני, ל-Vanguard ETF הייתה תשואה כוללת שלילית של 13% עד סוף יולי, בעוד ש-REIT ציבוריים דומים כמו Prologis, AvalonBay ו-

קמדן נכס אמון

(CPT) הנחה של 15% או יותר על סמך התשואה הכוללת. ברייט סבלה רק שלושה חודשים מאז הקמתה בינואר 2017.

ברייט יכול לעלות בזמן שחברות ציבוריות דומות יורדות מכיוון שהוא עוקב אחר שוקי נדל"ן פרטיים, שיכולים לנוע לאט יותר מאשר שווקים ציבוריים תנודתיים יותר. Blackstone מתמחרת את הקרן מדי חודש על סמך הביצועים הפיננסיים שלה וגורמים אחרים, כולל שינויים בריבית.

בלקסטון מצביע על הביצועים החזקים של תיק ההשקעות של ברייט - הרווח התפעולי הנקי עלה ב-16% במחצית הראשונה של 2022 - עבור התשואות החיוביות השנה. גם קרנות ה-REIT הציבוריות דיווחו על תוצאות טובות, אך מניותיהן ירדו עקב ריביות גבוהות יותר וחששות לגבי מיתון.

"כאשר קרנות REIT ציבוריות נסחרות בהנחות לערך הבסיסי של הנכסים שלהן, זו הזדמנות קנייה מצוינת", אומר בראג מגרין סטריט. "אנחנו לא חושבים שמשקיעים צריכים לקנות בשווקים הפרטיים כשהזדמנויות בשוק הציבורי כל כך גדולות."

הוא חישב ש-REITs הציבוריים הגדולים בממוצע נסחרו לאחרונה בהנחה של כ-15% מערכי הנכסים הנקי שלהם.

כחלופה לברייט, משקיעים יכולים לשקול חלופות ציבוריות מנוהלות היטב כגון פרולוגיס, בעלים מובילים של מחסנים, או קרן REIT רב-משפחתית כגון AvalonBay או Mid-America Apartment Communities. של בארון כתב לטובה על מגזר ה-REIT של הדירות לאחרונה.

נראה שבקשות הפדיון של המשקיעים בברייט מתגברות. הניתוח של זיגנטלר הראה שהמכירות תואמות בערך את הפדיונות. "בהתחשב בכך שברייט יצרה 9.8 מיליארד דולר בתזרימי הכנסה ברבעון הראשון של 2022 (3 מיליארד דולר פלוס לחודש), העובדה שייתכן שהתזרים שלה הואטה לנקודת האיזון הייתה מפתיעה והתרחשה מוקדם ממה שציפינו", כתב. בכל זאת יש לו דירוג קנייה ב-Blackstone ומצפה שהזרימות הקמעונאיות לברייט ורכבים אחרים יאיץ מחדש בהתאוששות.

בלקסטון ציינה בשיחת ועידת הרווחים האחרונה שלה כי משקיעים ביקשו פדיונות של 2.9 מיליארד דולר מהקרנות הקמעונאיות שלה כולל ברייט במהלך הרבעון השני.

בלקסטון אומר שזה לא מודאג. "בתקופה זו של תנודתיות קיצונית בשוק, האטה בגיוס הכספים אינה מפתיעה, אבל תזרימי ברייט עדיין חיוביים על רקע ביצועים חזקים", אומרת החברה של בארון.

כשנשאל בשיחת הוועידה ביולי כיצד היא תתמודד עם תקופה של פדיונות מעבר לגבולות הפדיון, גריי, שבנה את אימפריית הנדל"ן של המשרד, הצביע על "כמות משמעותית של נזילות" בברייט. גריי עצמו השקיע לאחרונה 50 מיליון דולר בקרן.

האנליסט של Keefe, Bruyette & Woods, רוברט לי, כתב מוקדם יותר השנה שמנהלים אלטרנטיביים להוטים למשוך "הון נעול" ממשקיעים בודדים. למרות שזה לא בעיה כשהזמנים טובים, הוא אמר, "יש סיכון שבעתות לחץ, משקיעים בודדים עשויים להבין שהם לא כל כך מרוצים מהיעדר גישה להון שלהם".

ברייט גובה עמלת בסיס שנתית של 1.25% מהנכסים נטו ויש לה עמלת תמריץ של 12.5% ​​מהתשואה הכוללת השנתית אם היא משיגה לפחות 5% תשואה. בראג מעריך שהעמלות של ברייט פי שניים עד שלוש מאלו של קרן REIT וקרנות ציבוריות, בהתאם לכלי הרכב שנבחר על ידי המשקיע.

לברייט היה שווי נכסי נקי של 68 מיליארד דולר - שווה ערך לשווי שוק מניות - ושווי כולל כולל חוב של 116 מיליארד דולר בסוף יוני. ברייט מחשבת את יחס המינוף שלה ב-42% - החוב חלקי הערך הכולל. קרנות REIT ציבוריות דומות הן בערך מחצית מהרמה הזו. לקרן היו חובות של 46 מיליארד דולר בסוף הרבעון הראשון, בעוד שלפרולוגיס בגודל דומה היה 18 מיליארד דולר.

אין אנליסטים ציבוריים של REIT שעוקבים אחר ברייט. הוא לא מוציא מהדורות חדשות לרווחים ולא מקיים שיחות ועידה רבעוניות. הוא מגיש 10-Qs רבעוניים ו-10-Ks שנתיים, אבל הדוחות הכספיים שלו, כמו אלו של ריט ציבוריים, מורכבים.

המשקיעים ב-REIT מסתכלים על הרווח הנקי, אך מתמקדים יותר באמצעים אחרים כגון כספים מפעילות וקרנות זמינות להפצה, שמוסיפים בחזרה הוצאות פחת ניכרות. הרעיון הוא שרוב הפחת הוא הוצאה פנטום לא מזומן מכיוון שהנדל"ן הבסיסי אינו יורד בערכו.

ברייט, בניגוד לרוב ה-REIT הציבוריים הגדולים, פעל במינוס על בסיס רווח נקי. היא הפסידה יותר מ-800 מיליון דולר בכל אחת מהשנתיים האחרונות בהתבסס על עקרונות חשבונאיים מקובלים, או GAAP, וכ-650 מיליון דולר בששת החודשים הראשונים של 2022.

עבור 2021 היא חישבה את הכספים הזמינים לחלוקה ב-1.3 מיליארד דולר, אך זה לא כיסה את חלוקתה לבעלי המניות בסך 1.6 מיליארד דולר. כמחצית מבעלי ברייט השקיעו מחדש את ההפצות שלהם בשנה שעברה, והפחיתו את הוצאות המזומן.

החישוב של ברייט את הכספים הזמינים להפצה, מדד פיננסי non-GAAP, לא כלל 1.8 מיליארד דולר של דמי ניהול ותמריצים ששולמו לבלקסטון ב-2021. הסיבה היא שהתשלומים בוצעו במניות ברייט ולא במזומן. אבל עמלות הן עמלות ללא קשר לשאלה אם הן משולמות במלאי או במזומן. ברייט קונה בחזרה מניות ששולמו לבלקסטון, כלומר בלקסטון מקבל למעשה מזומן. ברייט כולל דמי ניהול ותמריצים כהוצאה בחישוב הרווח הנקי שלה לפי GAAP.

חלוקת Breit היא כמעט כולה החזר הון עקב ההפסדים שלה. לעומת זאת, רוב ה-REIT הגדולות משלמות דיבידנדים לפחות חלקית מהרווח הנקי.

בלקסטון אומר שהרווח הנקי של ברייט נפגע על ידי הוצאות פחת גדולות יותר ביחס ל-REIT הציבוריים. הפחת הגבוה הזה גורם להפצה מועדפת במס, המועילה למשקיעים, נכתב. ברייט אומר שהיא מימנה במלואה את החלוקה מתזרים מזומנים מתפעול, מדד GAAP שלא כולל את דמי הניהול והתמריצים, מאז הקמתו.

במהלך חמש השנים הראשונות שלה, Breit השיגה נקודות, הודות להקצאות חכמות למגזר ושוק שוורי נדל"ן. אבל עם מחיר גבוה ועמלות גבוהות, זה יכול להיות קשה לחזור על התשואות ההיסטוריות שלה ולנצח את ה-REITs הציבוריים. וזה עדיין לא נבחן בהאטה כלכלית מתמשכת או בתקופה של פדיונות נטו.

כתוב לי אנדרו בארי בשעה [מוגן בדוא"ל]