התוצאות של Affirm מאשרות את התזה שלי: מכור את המניה הזו

Affirm (AFRM) נסחר בערך באותה רמה שהיא עכשיו כשהזהרתי את המשקיעים מפני בעלות על המניה ב-31 בינואר 2022.

מאז, האכזבה האחרונה בדוח הרווחים של החברה מאשרת את התזה שלי לפיה המניה מוערכת ב-80%+. 

אני לא מופתע לראות את החברה מניחה ציפיות נמוכות יותר להכנסות ולרווחים מכיוון שהעסק מאבד נתח שוק, חסר יתרונות תחרותיים, אינו רווחי ומתמודד עם תחרות עזה.

המאבקים האחרונים בפלוטון (PTON), באופן היסטורי אחד משותפי הסוחר הגדולים של Affirm, רק מביאים יותר לחץ לעסק שכבר מתקשה.

התרעתי לראשונה למשקיעים על הסיכון ב-Affirm Holdings כאשר הכנסתי את המניה לאזור הסכנה באוקטובר 2021. מאז, המניה השיגה ביצועים טובים יותר מה-S&P 500 כשרט ב-50%.

אני חושב שלמניה יש הרבה יותר רחוק ליפול, כפי שאפרט להלן באמצעות ניתוח DCF הפוך שלי כדי לכמת את הציפיות לתזרים המזומנים העתידי שנכללו בהערכת השווי של המניה הגבוהות.

ההערכות הנוכחיות להערכה של שווי יהוו את חברת BNPL הגדולה ביותר בעולם

למרות התמודדות עם תחרות גדולה ורווחית יותר, Affirm מתומחרת כאילו היא תהיה ספקית הקנייה עכשיו שלם מאוחרת (BNPL) הגדולה בעולם, נמדדת לפי נפח סחורה ברוטו (GMV), בנוסף להשגת רווחיות מיידית.

כדי להצדיק את המחיר הנוכחי של ~$60 למניה, לאשר חייב:

• לשפר באופן מיידי את מרווח ה-NOPAT שלה ל-8% (מעל 1% של Block [לשעבר Square Inc.] ומרווח TTM NOPAT של Affirm -41%), וכן
• להגדיל את ההכנסות ב-38% בתוספת שנתית (כמעט פי 2 CAGR צפוי בתעשייה עד 2028) לשמונה השנים הבאות.

בתרחיש זה, ההכנסות של Affirm צומחות ל-11.4 מיליארד דולר בשנת הכספים 2029, או פי 13 מההכנסות הפיסקאליות של החברה בשנת 2021.

אם אני מניח ש-Affirm שומרת על הכנסה ל-GMV של קצת יותר מ-10% (שווה ל-Fiscal 2021), אז התרחיש הזה מרמז שה-GMV של Affirm ב-2029 הוא 109 מיליארד דולר, שהם פי 1.6 מה-TTM GMV של Klarna באמצע 2021. עבור בהקשר, סטטיסטה מעריכה שה-GMV של Walmart למסחר אלקטרוני ב-2020 היה 92 מיליארד דולר. על Affirm לעבד יותר מכפליים מה-GMV של Walmart מסחר אלקטרוני לשנת 2020 פשוט כדי להצדיק את ההערכה הנוכחית שלה. אני סקפטי לגבי כל חברת BNPL שהשיגה אי פעם נפח סחורה כה גבוה.

חיסרון של 56% אם תתממש צמיחה בקונצנזוס

אני סוקר להלן תרחישי DCF נוספים כדי להדגיש את הסיכון השלילי אם ההכנסות של Affirm יצמחו בשיעורי קונצנזוס, או אם השוליים לא ישתפרו כמו התרחיש המתואר לעיל.

אם אני מניח שאשר:

• משפר באופן מיידי את מרווח NOPAT שלה ל-8%,
• מגדיל את ההכנסות ב-46% בשנת הכספים 2022 וב-43% בשנת הכספים 2023 (שווה לקונצנזוס), וכן
• מגדיל את ההכנסות ב-22% בכל שנה לאחר מכן עד לשנת הכספים 2029 (שווה לצמיחה החזויה בתעשייה), ואז,

Affirm שווה רק 26 דולר למניה היום - חיסרון של 56% מהמחיר הנוכחי

83% חסרון אם המרווחים נותרו מוגבלים על ידי תחרות

אם אני מניח שאשר:

• משפר באופן מיידי את מרווח ה-NOPAT שלה ל-4%, השווה לרווח הגבוה ביותר של בלוק אי פעם,
• מגדיל את ההכנסות ב-46% ב-2022 וב-43% ב-2023, וכן
• מגדיל את ההכנסות ב-22% בכל שנה עד ל-2029, אז,

Affirm שווה רק 10 דולר למניה היום - חיסרון של 83% מהמחיר הנוכחי.

איור 1 משווה את NOPAT העתידי המרומז של Affirm בשלושת התרחישים הללו ל-NOPAT ההיסטורי שלה. לעיון, אני כולל את Block (SQ) ואת NOPAT של Shopify.

איור 1: תרחישי NOPAT: DCF ההיסטוריים לעומת ההשתמעות של Affirm

כל אחד מהתרחישים לעיל מניח ש-Affirm מגדיל את ההכנסות, NOPAT ו-FCF מבלי להגדיל את ההון החוזר או הנכסים הקבועים. הנחה זו היא מאוד לא סבירה, אבל מאפשרת לי ליצור תרחישים מהמקרים הטובים ביותר שמדגימים את הציפיות הגלומות בהערכת השווי הנוכחית. לשם התייחסות, ההון המושקע של Affirm גדל פי 4 משנת הכספים 2019 ל-2021 הפיסקלית. אם אני מניח שההון המושקע של Affirm גדל בקצב דומה בתרחישי DCF שניים ושלוש לעיל, הסיכון השלילי גדול אף יותר.

מחקר יסודי מספק בהירות בשווקים מוקצפים

שנת 2022 הראתה למשקיעים במהירות שהיסודות חשובים והמניות לא רק עולות. עם הבנה טובה יותר של יסודות, למשקיעים יש תחושה טובה יותר של מתי לקנות ולמכור - וכן - לדעת כמה סיכון הם לוקחים כאשר הם מחזיקים מניה ברמות מסוימות. ללא מחקר יסודי אמין, למשקיעים אין דרך לאמוד אם מניה יקרה או זולה.

כפי שהוצג לעיל, מחקר יסודי ממושמע ואמין מראה שגם לאחר צניחה, ל-Affirm עדיין יש חיסרון משמעותי.

גילוי נאות: דייוויד מאמן, קייל גוסקה השני ומאט שולר אינם מקבלים שום פיצוי על כתיבת מלאי, סגנון או נושא ספציפיים.