שינוי בפילוסופיה בפד הגיע מזמן - חלק שני

השבוע יש לי קטע קצר ב-NRO בתגובה לטור בלומברג של ביל דאדלי, מה יכול להשתבש עבור הפדרל ריזרב בשנת 2023? מכיוון שכל כך הרבה יכול להשתבש, הטור הזה משמש חלק שני.

ליצירה NRO יש שתי נקודות עיקריות. ראשית, על הפד להפסיק לראות בצמיחה הכלכלית את האויב. צמיחה כשלעצמה אינה גורמת לאינפלציה. שנית, יש מספיק ראיות לכך שה-Fed יפסיק לבסס את המדיניות המוניטרית על עקומת פיליפס, הפשרה כביכול בין אינפלציה לאבטלה.

זה גם טוען שאנחנו הכלכלנים נוטים לסבך דברים יותר מדי.

למזלנו, בדיוק כששלחתי את המוצר המוגמר ל-NRO, לורנס סאמרס עשה כמיטב יכולתו להוכיח שאני צודק. מ מיקום טרופי כלשהו, אמר סאמרס ל-Bloomberg TV שהוא נרגש שהפד סוף סוף הגיע לנקודת מבטו על אינפלציה. הוא מרוצה במיוחד הפד מכיר כעת במפורש בכך "צריך להגדיל את האבטלה כדי להכיל את האינפלציה", וכי "ההחלפה אינה בין אבטלה לאינפלציה אלא בין אבטלה לרמת מושרש אִינפלַצִיָה."

אינפלציה מושרשת מתייחסת בדרך כלל לאינפלציה שנמשכת זמן רב יותר מכפי שאנשים מצפים שהמחירים ימשיכו לעלות. אולי סאמרס מתכוון למשהו אחר, אבל הוא מתנגד לכל היגיון ומתעלם מאינספור הצהרות פומביות במהלך השנתיים האחרונות כדי להניח שה-Fed רק עכשיו מגיע לחשיבות של ניהול ציפיות אינפלציה.

ללא קשר, כפי שציינתי בקטע של NRO, עולם של ניסיון והוכחות שליליות קיים כעת על פשרה זו כביכול בין אינפלציה לאבטלה. במקרה הטוב, ייתכן שיש קשר הפוך לא יציב לטווח קצר בין שני המשתנים, אחד תלוי בגורמים כלכליים שונים בזמנים שונים.

וגם אם קיימת מערכת יחסים כזו, עדיין לא נובע שמדיניות מוניטרית יכולה לנצל אותה ביעילות. (כמה בעלי עסקים אתה מכיר שמפטרים אנשים כי הפד מעלה את יעד הריבית שלו? במקרה הטוב, כל ההשפעה על התעסוקה תימשך זמן.)

נצמד לשאלת הקשר עצמו, הנה קטע מתוך מאמר NBER משנת 2020 שמנסה להגיע לתחתית ה"פאזל", כאשר החידה היא היעדר מוכר רחב של קשר הפוך בין אבטלה לאינפלציה:

שיעור האבטלה ירד מתחת ל-5 אחוזים בשנים 2006-07 ל-10 אחוזים בסוף 2009, וירד בחזרה מתחת ל-4 אחוזים במהלך השנתיים האחרונות. התנודות הללו רחבות כמו כל תנודות שחוותה הכלכלה האמריקאית בתקופה שלאחר המלחמה. לעומת זאת, האינפלציה הייתה יציבה כתמיד, עם אינפלציית הליבה כמעט תמיד בין 1 ל-2.5 אחוזים, למעט התקפים קצרים מתחת ל-1 אחוז בשעות החשוכות ביותר של המיתון הגדול.

הקטע הזה הוא קצה הקרחון. זה משאיר את ההתחלה שלאחר מלחמת העולם השנייה (לפני-סטגפלציה) ויכוחים על הפשרה כביכולוזה לא נוגע באינפלציה"התמדה" עימות. סוגיה אחרונה זו מתייחסת לעובדה שעבור לפחות בתקופת המתינות הגדולה, אי אפשר היה להשתמש באבטלה - או בכל משתנה מאקרו אחר - כדי לשפר את תחזית האינפלציה. ה הדרך הטובה ביותר לחזות אינפלציה הייתה להשתמש ב- "תחזית נאיבית", זו שאומרת "בכל תאריך האינפלציה תהיה זהה במהלך השנה הבאה כפי שהייתה בשנה האחרונה".

כל זה אינו סוד, ו חתיכת ה-NRO שלי קישורים למחקרים אחרים ולהצהרות של בכירי הפד שמכירים בבעיות אלו. (לכל מי שמתעניין איך להשתמש במודל כדי להדגים את זה שם is קשר הפוך, הנה מאמר NBER משנת 2013.)

בעיה מעשית יותר עם מדיניות מוניטרית - כזו שהשארתי מחוץ לקטע ה-NRO למרות שהמאמר של ביל דאדלי מדגים זאת יפה - קשורה למדידת רמת המחירים הכוללת. דאדלי טוען "אינפלציית מחירי הסחורות כנראה תתערער במגמה הבסיסית שלה ב-2023", והפד יצטרך להתמקד ב"השגחה של אינפלציית השירותים".

הבעיה היא שהפד יכול רק לנסות להאט את צמיחת האשראי עבור הכלכלה כולה. בפועל, לפיכך, ביצוע המרשם של דאדלי יחייב את התייקרות האשראי עבורו כולם (והוצאת אנשים מעבודה) בתקווה שהמחירים במגזר השירותים ירדו.

תרחיש זה דומה מאוד למה שהפד עמד בפניו האינפלציה החלה לעלות בחודש אפריל 2021 ועם מה זה התמודד סוף 2022. כלומר, רק קומץ קטגוריות הוצאות הובילו לעתים קרובות את עיקר עליית המחירים הכוללת. תופעה זו בעצם הותירה את הפד בעמדה של ניסיון להאט את זרימת האשראי הכוללת במשק, משום, למשל, מחירי הבנזין היו גבוהים בצורה יוצאת דופן. וזו בעיה ברורה.

לפחות, זה צריך להיות. אבל כלכלנים רבים, כולל דאדלי, נראה שזה בסדר גמור עם הידוק כולם אשראי בתקווה שזה ישפיע רק על התעשיות עם עליות מחירים גבוהות בצורה יוצאת דופן.

אין שום סיבה להאמין שגישה זו תעבוד, במיוחד בטווח הקצר, ובמיוחד באותם מקרים שבהם מדיניות המגיפה הניעה את שינויי המחירים. לפד פשוט אין סמכויות קביעת מחירים טובות במיוחד עבור תעשיות ספציפיות. המדיניות המוניטרית היא מכשיר בוטה והיא חסרת אונים לנוכח שינויים במחירים המונעים בהלם היצע.

בנימה חיובית, פרק האינפלציה האחרון הזה מדגים רבות מהסיבות לכך שהפד לא צריך להתמקד במחירים בכלל.

אפילו תומכי יעדי אינפלציה חייבים להודות כי מיקוד לתנועות קצרות טווח במחירי האנרגיה, או במגזרי השירותים או המזון, אינו שקול למיקוד אינפלציה. ניהול מדיניות מוניטרית המבוססת על שינויים מסוג זה אינה הגיונית תיאורטית או אמפירית, והיא מתנגשת עם התרגום הציבורי הנוכחי של הפד למנדט שלו. (הפד מתייחס לרמת המחירים כ"מדד רחב של מחיר הסחורות והשירותים שנרכשו על ידי הצרכנים. ")

הפד היה משיג תוצאות טובות בהרבה אם ינהל מדיניות המבוססת על חלק מהרעיונות הללו. לדוגמה, תוצאות המדיניות יהיו טובות יותר אם הפד יתאים את עמדתו בהתבסס על הרעיון שצמיחה כן לֹא לגרום לאינפלציה, רמת המחירים צריך ליפול כאשר התנאים מצדיקים זאת, צריך להיות הידוק כספי נמנע במהלך זעזועים שליליים בהיצע, וכל מה שהמדיניות המוניטרית יכולה לעשות באופן קבוע הוא להשפיע על הטווח הארוך נומינלי ערך הכלכלה.

תזוזה מסוג זה תעשה זאת דורשים מהפד להיות הרבה יותר פסיבי, אז הגיוני שהפד מתנגד לעבור למסגרת כזו.

בינתיים, התשובה לשאלתו של ביל דאדלי - מה יכול להשתבש עבור הפדרל ריזרב בשנת 2023? - נשאר "הכל".